原標題：文投控股高溢價併購謎團
摘要
【文投控股高溢價併購謎團：「汽車人」上演「變形金剛」】或是在此前的併購中嘗到了甜頭，文投控股在近期併購「羋月太后」孫儷作為大股東的海潤影視無果下，又盯上了演員楊洋持股的悅凱影視和寧財神等網絡作家持股的宏宇天潤。知名演員和作家的身份和明顯過「水」業績承諾，使得此次24億元的併購充滿了變數。（證券市場紅周刊）
或是在此前的併購中嘗到了甜頭，文投控股在近期併購「羋月太后」孫儷作為大股東的海潤影視無果下，又盯上了演員楊洋持股的悅凱影視和寧財神等網絡作家持股的宏宇天潤。知名演員和作家的身份和明顯過「水」業績承諾，使得此次24億元的併購充滿了變數。
自2015年完美轉身後，文投控股並沒有就此停止併購的腳步，旗下子公司先後併購了「自由星河」和「俠聚網絡」兩家遊戲公司，還一度覬覦「羋月太后」孫儷作為大股東的海潤影視。後在收購海潤影視無果不久，又看上由當紅小生楊洋持股的悅凱影視和寧財神等網絡知名作家持股的宏宇天潤，打算在近期以近24億的總價將兩家公司納入懷中。
值得注意的是，在本次交易預案中，具有國有「血統」的文投控股對經營業績平平的悅凱影視和宏宇天潤開出了24億收購高價，這對於業績承諾均有些「水」的兩家公司而言，其估值的合理性是有待商榷的。同時，高溢價收購所帶來的超高商譽也給上市公司未來的發展埋下隱形「地雷」。
「汽車人」上演「變形金剛」
文投控股的前身是以生產汽車整車為主營業務的「松遼汽車」，公司於2015年經過資產重組後，由曾經的「汽車人」搖身一變成為了一家「影院電影放映及相關衍生業務、影視投資製作及發行、文化娛樂經紀及相關服務和網路遊戲開發運營」的公司。
作為文投控股的控股股東，北京文資控股有限公司(以下簡稱「文資控股」)直接持有上市公司20.35%的股份，而北京市文化投資發展集團有限責任公司則通過文資控股、文創定增基金、屹唐定增基金、文建發展基金合計持有文投控股25.46%的股份。北京市文資辦持有文投集團100%的股權，為公司的實際控制人。
2015年重組前，文投控股的前身「松遼汽車」的經營業績一直不佳，長期徘徊在盈虧線附近，曾數度被冠以「ST」。從併購預案披露信息來看，從2009年底開始，松遼汽車的汽車車身零部件加工與銷售業務因市場單一、技術落後、產品單一等歷史原因制約，一直處於停產狀態，僅靠規模較小的貿易業務支撐著公司經營。直到2015年文資控股的介入，並於8月份收購了耀萊影城100%股權和收購了都玩網絡100%股權後，主營業務才成功轉型為「影院電影放映及相關衍生業務、影視投資製作及發行、文化娛樂經紀及相關服務和網路遊戲開發運營」，由「汽車人」華麗轉身為「電影人」。
在完成身份的蛻變後，文投控股在近兩年中進一步加快了併購步伐，先是通過自己的子公司都玩網絡以1.9億元價格取得以遊戲業務為主的北京自由星河科技有限公司70%的股權，隨後又以4.1億元的價格獲得以遊戲分發平臺為主業的廣州俠聚網絡科技有限公司(以下簡稱「俠聚網絡」)100%股權，進軍遊戲產業。
除了在遊戲產業布局，文投控股也曾一度覬覦「羋月太后」孫儷(原名孫麗)作為大股東的海潤影視，但從今年11月29日文投控股發布的公告內容「經多輪商談，公司預計無法在本次重組復牌之前，與擬收購標的之一的海潤影視製作有限公司(以下簡『海潤影視』)股東，就收購協議的主要條款達成一致，因此雙方決定終止海潤影視的收購談判，海潤影視將不納入本次公司重大資產重組收購標的範圍」看，收購海潤影視之舉並未能成行。然而，也就在結束與海潤影視的「約會」僅數天，公司便又於12月5日發布了新的併購預案，意欲收購楊洋持股的悅凱影視和寧財神等網絡作家持股的宏宇天潤。
併購預案披露，經初步評估及各方確認，悅凱影視100%股權的交易價格暫定為16.70億元，宏宇天潤100%股權的交易價格暫定為7.00億元。按照這樣的交易價格，悅凱影視預估增值率高達2175.90%；宏宇天潤預估增值率高達1305.50%。兩家公司的預估增值率之高令人瞠目。
悅凱影視和宏宇天潤到底有何優勢，讓擁有國企「血統」的文投控股願意支付超高對價進行併購的呢？
標的公司「星」光燦爛
併購預案披露，兩家標的公司股東有多位股東身份特殊，可謂是「群星雲集，星光燦爛」。其中，悅凱影視的第7、8、9大股東楊洋、劉穎、宋茜均為知名演員，而楊洋更是當下「最紅」的電影演員之一，直接持股1.70%。
而除了上述知名演員外，在悅凱影視的大股東中，該公司第一大股東的上海件稱和第二大股東長興悅凱(合計持有悅凱影視51.25%的股權)的實際控制人還是演員楊洋的前經紀人賈士凱，分別持有上海件稱和長興悅凱合計99%的股權，餘下各1%股權則為賈士凱之母王素梅持有。第三大股東上海櫃湯和第四大股東長興和盛源(合計持有悅凱影視25.52%的股權)的實際控制人楊國平是演員楊洋的父親，分別持有以上兩家公司99%的股權，餘下各1%的股權由楊洋的母親陸新源持有。整體測算下來可發現，楊洋和其父母合計持有悅凱影視的股權達27.22%。
當然，悅凱影視第五大股東的東陽阿里名頭也是「響噹噹」的，其由阿里巴巴集團執行長張勇和阿里巴巴集團首席人才官蔣芳各自持股50%的北京阿里淘影視文化有限公司100%控股，東陽阿里持有悅凱影視14.81%的股權。
相較悅凱影視部分演員股東的知名度，宏宇天潤的各位股東的名氣也是不容小覷。第一大股東劉瑞雪，百度百科將其定義為「國內IP行業的先鋒領頭人物，80後女性創業代表」；第二大股東則是曾擔任《武林外傳》編劇、知名作家寧財神(真名陳萬寧)，其持有宏宇天潤的股權比例為12%；第三大股東阮丹寧為上海話劇藝術中心的演員，持股4%。另外的股東還有曾導演《蝸居》等電視劇的滕華弢，以及作家月關(真名魏立軍)、蝴蝶藍(真名王冬)、玄色(真名陳思玄)等。
表面看，文投控股併購的兩家標的公司股東可謂是群星雲集，但問題卻在於，僅僅憑藉著知名演員和作家的身份就可以成為公司估值獲得高溢價的理由嗎？難道因此就不用考慮企業自身的實際經營業績了嗎？
「小鮮肉」公司業績平平
從標的公司成立時間看，文投控股本次併購標的之一的悅凱影視可以說是一個名副其實的「小鮮肉」。
該公司成立於2015年7月6日，註冊資金54萬元，時至今日，成立僅僅2年多時間。成立的當年，在實現收入478萬元的同時，公司淨利潤虧損了160萬元。2016年雖然營收增速迅猛，收入達4795萬元，但依然讓人遺憾的是，淨利潤仍處虧損狀態，虧損金額高達1673萬元。今年前三季度，公司終於盈利，在營業收入實現6540萬元的背景下，淨利潤達到了1621萬元。從近三年公司的實際經營情況看，實在看不出有什麼特別過人之處。
與此同時，截至2017年9月30日，悅凱影視未經審計的負債總額為19135.59萬元，資產負債率高達72.28%，而同期文投控股自家的資產負債率卻僅有28.08%，意味著，假設此次併購能夠成功，則上市公司因收購悅凱影視而將會導致自身的負債率有一定幅度提升。
併購預案披露，悅凱影視的電視劇投資製作與發行業務主要由悅凱傳媒負責經營。2017年，悅凱傳媒參與投資了由楊洋、劉亦菲主演的電影《三生三世十裡桃花》，投資比例5%。然而這部電影的評價得分卻不盡如人意，該劇在豆瓣上的評分僅為4.0分。同時，2017年悅凱傳媒還承制了由唐藝昕、林峰、張睿聯袂主演的電視劇《獨步天下》，該劇已於2017年10月30日在騰訊視頻全網獨播。從目前該劇播出後的評價得分看依然不樂觀，豆瓣評分僅為4.9分。僅從這兩部影視作品的表現來看，悅凱影視的投資眼光和承制水平僅能被認為是正常，仍無特別讓人稱道之處。
作家雲集的宏宇天潤業績情況又是如何呢？
宏宇天潤的成立時間比悅凱影視要早幾個月，成立於2014年12月18日，註冊資本1111.11萬元。併購預案披露，宏宇天潤最近兩年及一期非經審計的營業收入分別為1473萬元、8921萬元和4509萬元，僅由營業收入表現看，其2016年收入增速表現不錯，然而如相比2016年，則2017年收入年化後有一定幅度的減少。淨利潤方面，未經審計的淨利潤分別為229萬元、2263萬元和741萬元。由此看，其淨利潤變化趨勢也如同營業收入一樣，2017年前三季度淨利潤年化後仍有同比大幅下滑的現象。
可就是這樣兩家經營業績表現一般的公司，文投控股卻能分別給出了16.70億元和7億元的收購價格，預估增值率分別達到了2175.90%和1305.50%，如此的不尋常舉措著實讓人難以理解！
進一步以悅凱影視為例進行分析，雖然公司成立至今僅2年多時間，註冊資金也只有54萬元，但這並不影響其在本次交易中被評估認定為16.7億元。如以其價格進行測算其股東權益，則楊洋經紀人賈士凱所獲得的交易對價高達8.56億元，而楊洋一家所獲得的對價高達4.55億元，東陽阿里獲得的對價為2.47億元，耀客傳媒獲得對價8350萬元，演員宋茜和劉穎獲得的對價均為1422.67萬元。
需要注意的是，在這些獲得高對價的股東中，東陽阿里是在2016年9月28日進入悅凱影視的，當初進入的價格是每份註冊資本1250元，也就是說，當時的悅凱影視總估價也不過5.5億元而已，相較現在的16.70億元評估價格，僅有其1/3價值，進而也意味著，在短短的一年多時間，東陽阿里的投資就實現了近2億元的收益，收益率接近400%。問題在於，短期內獲得如此高的投資收益，合理嗎？
業績承諾疑似「畫大餅」
併購預案披露，雖然悅凱影視和宏宇天潤的經營業績表現平平，但是兩者股東給出的業績承諾金額之高卻是出人意料。
根據預案披露的《業績承諾補償協議》內容，悅凱影視的業績承諾方上海件稱、長興悅凱、上海櫃湯、長興和盛源、楊洋承諾，悅凱影視2017年度、2018年度、2019年度及2020年度累計經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤分別為76245萬元(年均實現利潤19061.25萬元)；宏宇天潤的業績承諾方劉瑞雪、陳思玄、王冬承諾，宏宇天潤2017年度、2018 年度、2019年度及2020年度累計經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤為28000萬元(年均實現利潤7000萬元)。如承諾年度屆滿後的累計實際利潤低於上述承諾利潤，則業績承諾人應對上市公司進行補償。
然而正如我們上文所分析，悅凱影視2015年和2016年淨利潤均為虧損，2017年前三個季度的業績也僅有1621萬元，這一金額如與其承諾金額76245萬元相比，意味著其在以後三年多的時間內，需要實現的利潤必須超過74624萬元以上，即每年平均需要實現淨利潤2億多元才能達到要求，這對於悅凱影視而言，壓力是不容小覷的。而即使是以年均19061.25萬元的理論值去衡量悅凱影視現有業績表現，相差的也不是一個小數字。
同樣，對於宏宇天潤來說，其今年的年化業績本已有下滑的苗頭，前三個季度的淨利潤741萬元相對於2.8億元的承諾淨利潤而言，連零頭都不夠，而即使是與其承諾的年均7000萬元理論實現額對比仍有足夠遠距離。
總的來看，兩家公司承諾總金額已超過10億元，而兩家公司目前實現的年淨利潤合計也不過千萬級別，如此的不切實際的業績承諾，其意義何在？難免有「畫大餅」之嫌。
此外，《紅周刊》記者還注意到，兩家標的公司的部分大股東並不在業績承諾人之列。比如悅凱影視的股東中，只有楊洋的原經紀人賈士凱控制的企業和楊洋以及其家人控制的企業籤署了業績承諾，而第五大股東東陽阿里，第六大股東耀客傳媒，以及演員劉穎和宋茜卻都沒有進行相應的業績承諾；另一標的公司宏宇天潤，進行業績承諾的也只有劉瑞雪、陳思玄、王冬三位股東，而第二大股東寧財神、第三大股東阮丹寧、第四大股東沈小婷、第五大股東朱賴若等人均未進行業績承諾。從披露的信息來看，他們因沒有籤署業績承諾，獲得的交易對價要低很多，可讓人疑惑的是，為什麼這些大股東寧願少拿錢也不願意進行業績承諾呢？其背後又有什麼不為人知的原因？
當然，從文投控股以往完成的併購來看，想要讓標的公司達到業績承諾也不是沒有辦法，就拿其子公司都玩網絡來說，其被併購時也曾和上市公司籤署過業績承諾，不過在後來的經營中，上市公司通過協助都玩網絡進行外延式併購拉動了該子公司的業績(併購自由星河和俠聚網絡兩家公司)表現，使得其業績承諾在目前來看仍得以完成。因此，在此次併購一旦完成之後，不排除文投控股很可能也會採用讓悅凱影視和宏宇天潤大肆高溢價併購的方式來實現業績承諾可能。
問題在於，如果為了保障被併購標的未來業績的達標，上市公司就讓子公司採用外延式併購方式來拉動業績，如此做法的結果只會使得上市公司商譽不斷累加。據文投控股2017年三季報數據，截至報告期末，其擁有的商譽已經超過了35億元，佔到公司總資產的35%以上。對於二級市場投資人來說，需要時刻警惕文投控股所存在的商譽減值風險，因為在未來經營中，一旦其某一併購子公司業績不能達標，則很可能引發連鎖負面反應，導致商譽大幅減值，直接影響到公司的淨利潤實現和資產價值，甚至還有可能導致當期業績發生虧損，為公司的長期發展埋下了「地雷」。
(責任編輯：DF155)