來源：新浪港股
來源：經濟觀察網
經濟觀察網記者 周一帆 先後將金山辦公（688111.SH）及金山雲（KC.O）分拆上市後的金山軟體（3888.HK），是否已淪為一家控股平臺？
「金山軟體目前股價僅有42元港幣，完全沒有體現公司的市場價值，讓我們這些長期投資人大失所望。」這是12月15日早間，自稱為金山軟體股東的寧波梅山保稅港區盛麒資產管理有限公司（以下簡稱「盛麒資管」）在微博中喊話。據了解，盛麒資管旗下基金合計持有1355萬股金山軟體，約佔總股本的1%，持有時間超過一年。
實際上，金山軟體的估值問題一直受到市場廣泛關注。分拆前作為公司核心業務的金山辦公如今是無數基金手中的香餑餑，統計數據顯示，在主動偏股型基金2020年三季報前十大重倉股中科創板股票的持有情況裡，約107隻科創板公司出現在基金前十大重倉股中，其中重倉持有金山辦公的基金有134隻，基金持股佔流通股比例29.92%。
截止12月15日收盤，金山辦公上漲4.8%，股價報362.3元，市值達1670億人民幣。而今年5月初於納斯達克上市的金山雲，目前市值也已超過100億美元。金山軟體持有52.7%金山辦公及46.8%金山雲股權，就算不考慮遊戲業務，兩家公司折算下來的價值也有千億人民幣。
「若將金山軟體持有的金山辦公和金山雲折合一起，金山軟體每股價值達97元港幣，若將金山軟體持有約70億淨現金、遊戲公司西山居等其他重大資產一併計算，金山軟體可以獲得約110元港幣的估值。」盛麒資管當天表示。
但事實卻是，金山軟體在12月5日收跌0.24%，報41.9港幣，眼下市值僅有575億。
股東不滿金山軟體「白菜價」
在盛麒資管看來，目前股價僅有42港幣的金山軟體市值比預期打了個4折，而這種「白菜價」正是老股東所不能接受的現實。
但值得關注的是，儘管比不上兩個「小弟」，金山軟體年初至今的漲幅其實已高達106.2%。對此，有市場人士表示，公司今年收穫大漲是高估值的兩家子公司所帶來的收益。如果金山雲和金山辦公估值回調，因為比價優勢不在，金山軟體同樣會下跌；而如果金山雲和金山辦公市值繼續提升，估值繼續偏離，那麼金山軟體也會因為比價效應跟著漲，但先後次序是，前兩者先漲，後者再動，存在明顯的主次順序。
從市場表現可以看出，在金山辦公19年11月上市至今，金山辦公漲幅跑贏金山軟體，而金山雲2020年5月上市至今，漲幅也已跑贏金山軟體。事實上，很多平臺控股公司在子公司上市後情況也是類似，特別在子公司為業務發展核心的情況下，估值折價已是家常便飯。
因此，有觀點認為，從兩家子公司上市後的走勢看來，在跟跌不跟漲的情況下，金山軟體估值折價不會修復，反而將會越拉越大。
「雷董事長在小米低估的時候積極回購股份，何不對金山軟體也採用同樣的回購策略？雷董事長在小米估值上打了漂亮的翻身仗，我們相信雷董事長同樣可以率領金山軟體走出被市場錯誤低估的局面。」對於金山軟體當下的窘境，盛麒資管當天提出了上述建議。
盛麒資管表示，金山軟體可以學習雅虎分拆持有的阿里巴巴。為了讓雅虎股價更好地體現持有的阿里巴巴股份，雅虎將阿里巴巴單獨拆出來上市交易，建議金山軟體將持有的金山辦公和金山雲分拆出來，相當於在香港市場二次上市，每一股金山軟體持有人將獲得0.527股金山辦公和0.43股金山雲，獲得的股份將在香港單獨上市交易。
盛麒資管還稱，金山軟體是求伯君與雷軍共同創立的中國的最早軟體上市公司，幾起幾落，終於迎來了金山辦公和金山雲的再次輝煌，他們非常看好整個金山系的業務、更看好與小米系的結合所帶來的廣闊新天地，懇請雷董事長在專注小米業務之際，不忘初心，關注一下金山軟體，把金山的業務與小米事業更好地整合在一起。
估值折價恐難以修復
公開資料表明，金山辦公、金山雲加上西山居，曾是金山軟體主要的三塊業務，分別對應在線辦公、雲服務及遊戲。而隨著前兩項業務均分拆獨立後，遊戲成為了金山軟體主要的營收來源。
根據公司發布的三季度財報顯示，金山軟體報告期內實現營收14.0億元人民幣，同比增長34%，環比下降2%，其中網路遊戲、辦公軟體服務佔比分別為56%、44%。整體毛利率為83%，同比增長4個百分點，環比下降2%；扣除股份酬金成本前的營運溢利為3.9億，同比上升97%，環比下降33%。
作為公司目前遊戲業務的主要資產，金山軟體在西山居上持股約71.62%。根據數據，公司遊戲業務截至第三季度公取得了24.3億的營收，同比增速約為32%，但隨著疫情影響逐漸恢復，第三季度環比收益已經出現9%的下降。財報中表示，環比下降主要由於端遊表現本身存在季節性（第三季度季節性表現偏弱）以及手遊劍客行表現低於預期。
與金山軟體的遊戲業務不同，受益於核心產品月活增長、辦公服務訂閱等業務快速發展，金山辦公業績表現強勢。2020年前三季度，公司實現營收15.03億元，同比增長44.25%；實現歸母淨利潤5.95億元，同比增長191.22%，市盈率（TTM）達到211倍。伴隨著股價的上漲，部分股東在限售股剛解禁便拋出減持方案。
相比之下，有市場分析人士指出，西山居目前主力產品仍是端遊，而公司遲遲未能推出手遊端的現象級產品，持續停滯多年，如今疫情的短暫影響，還不足以扭轉大眾對公司遊戲業務的看法。
在2020年第三季度財報中披露的遊戲業務環比收入開始轉為下降，而同比增速也大幅下降，隨著疫情的逐漸散去，遊戲業務曇花一現的增長恐怕也要打會原形。加之目前遊戲業務尚看不到根本性變化，公司仍未找到在手遊時代重現端遊時代輝煌的竅門，料後續遊戲業務仍然可能只是一個穩定的低增長提供現金流的業務。
在公司遊戲業務沒有大的進步之前，金山軟體很可能是一個漲跌幅弱化版的金山辦公+金山雲。因此，公司估值折價恐怕不會修復，反而越拉越大，因為便宜而買入金山軟體，也許都沒有單獨買入金山辦公或者金山雲賺得多。