12月2日，寶德股份（300023.SZ）發布《重大資產購買暨關聯交易報告書(草案)》，擬以現金方式購買陳明輝、周長英等48名股東合計持有的名品世家89.76%股權，交易標的作價11.22億元。
名品世家主要從事酒類產品銷售及酒類營銷服務。按照業績補償協議，2020-2023年，名品世家承諾扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤（下稱「扣非後歸母淨利潤」）將分別不低於8000萬元、1.04億元、1.35億元、1.74億元，年化複合增長率超過35%。
年報數據顯示，2019年，已上市酒類產品銷售企業整體境況不佳。除華致酒行（300755.SZ）外，多數公司仍處虧損狀態。
2019年，名品世家毛利率為9.52%，淨利率為6.23%。與同行業公司相比，名品世家的毛利率相對偏低，但公司淨利率卻顯著高於同行。
三家分「寶」
根據交易草案，寶德股份擬以全現金方式收購陳明輝等6位交易對手方合計持有的名品世家47.25%股權以及陳志蘭等42名交易對手方合計持有名品世家42.51%股權。
截至評估基準日2020年6月30日，名品世家納入評估範圍內的股東權益帳面值為3.84億元，公司股東全部權益價值最終評估結果為12.87億元，評估增值率為234.85%。
經交易雙方協商，名品世家100%股權的最終交易定價為12.5億元，對應公司89.76%股權作價11.22億元。
值得關注的是，本次交易中，寶德股份採用了差異化定價方式。其中，寶德股份擬向陳明輝等6名交易對方支付交易對價6.97億元，佔交易對價的62.12%，向陳志蘭等42名交易對方支付交易對價4.25億元，佔交易對家的37.88%。
以交易價格計，陳明輝等6位股東持有的名品世家47.25%股權對應公司整體估值為14.75億元；陳志蘭等42名股東持有的名品世家42.51%股權對應整體估值則為10億元，兩組股東獲得的定價差異率約為47.5%。
根據交易方案，基於前述交易事項，陳明輝、周長英等6位交易對方將使用前述交易獲得的6.97億元價款中的5.25億元，反向購買趙敏持有的寶德股份5%和12.5%股權。
上述交易完成後，陳明輝、周長英等6位股東合計持有寶德股份17.5%股權；趙敏及其一致行動人邢連鮮合計持有的寶德股份股權由38.23%下降至20.73%。
同時，寶德股份第二大股東重慶中新融創投資有限公司（下稱「中新融創」）與第三大股東北京首拓融匯投資有限公司（下稱「首拓融匯」）籤訂《表決權委託協議》，中新融創將其持有的寶德股份18.17%股份提案權、表決權等權利獨家且不可撤銷的全權委託給首拓融匯行使。
首拓融匯與中新融創成為一致行動人併合計持有寶德股份28.17%股權，解直錕成為寶德股份實際控制人。
公開資料顯示，2016年3月，名品世家在新三板上市。本次交易完成後，名品世家將由新三板正式「轉戰」創業板；寶德股份原實際控制人趙敏將通過變相減持公司17.5%股權獲取5.25億元現金對價；解直錕通過首拓融匯成為寶德股份最終實際控制人。
需要指出的是，根據交易草案，本次收購名品世家的交易支付方式為：股轉正式協議生效後且取得全國股轉公司關於本次交易特定事項協議轉讓的確認函之日起10個工作日內，支付名品世家股份交易對價的40%；在名品世家股份完成過戶登記後的10個工作日內支付40%;在名品世家股份完成過戶登記後的12個月內支付剩餘20%。
以上述數據計，截至名品世家股份完成登記過戶後，寶德股份至少應支付8.98億元現金對價。
截至2020年三季度末，寶德股份的資產總計金額為5.61億元。其中，貨幣資金帳面金額為2.7億元。本次交易中，寶德股份不存在發行股份和募集配套資金的情況。上述數據意味著，截至目前，寶德股份現有的資金尚不能覆蓋本次交易所需支付的交易對價。未來，寶德股份是否通過舉債進行現金支付值得投資者重點關注。
財務數據「有異」
根據交易草案，名品世家的主營業務為酒類產品銷售和酒類服務業務。2017-2019年，名品世家實現的營業收入分別為6.62億元、7.56億元和8.42億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤（下稱「歸母淨利潤」）分別為3862萬元、4024萬元和5235萬元。2019年，名品世家的毛利率約為9.52%，淨利率約為6.23%。
目前，已上市的從事酒類銷售產品的公司包括華致酒行、銀基集團（0886.HK）、壹玖壹玖（830993.OC）、酒便利（838883.OC）等公司。
根據年報數據，2019年，華致酒行的毛利率為21.39%，淨利率為8.59%；同期，銀基集團、壹玖壹玖和酒便利的毛利率分別為19.06%、5.12%和21.39%，淨利率分別為-10.42%、-8.07%和0.77%。
受行業競爭激烈因素影響，近年來，酒業銷售公司整體境況不佳。統計數據顯示，2017-2019年，銀基集團、壹玖壹玖和酒便利分別累計虧損3.92億元、12.1億元和187萬元。其中，2019年，上述3家公司的歸母淨利潤分別為-1.58億元、-5.3億元和328萬元。
與同行業公司相比，2019年，名品世家的毛利率水平低於華致酒行、銀基集團和酒便利，略高於壹玖壹玖；但同期，名品世家的淨利率表現卻遠超銀基集團、壹玖壹玖和酒便利，與華致酒行相近。
新三板年報中的財務數據顯示，2017-2019年，名品世家的銷售費用分別為979萬元、640萬元和460萬元，分別同比下滑25.83%、34.66%和28.14%。受銷售費用「逆勢」下滑影響，2017-2019年，名品世家銷售費用佔營業收入的比重分別為1.48%、0.85%和0.55%，呈逐年下滑趨勢。
與名品世家不同，2019年，華致酒行、銀基集團、壹玖壹玖和酒便利的銷售費用佔營業收入的比重分別為7.92%、11.78%、8.39%和17.17%，均大幅高於名品世家的銷售費用佔比。
以細項來看，2019年，名品世家銷售費用中的工資支出為157萬元，同比下滑18.18%。截至2019年年末，名品世家約有銷售人員36人；以銷售費用計，公司當年銷售人員的人均年薪酬約為4.36萬元。而以人均創收計，2019年，名品世家銷售人員的人均營收為2340萬元。
截至2019年年末，華致酒行的銷售人員為523人，公司當期銷售費用中的工資支出為1.13億元，當期實現的營業收入為37.38億元。
以上述數據計，華致酒行的人均年工資為21.6萬元，人均營收為715萬元。除華致酒行外，2019年，壹玖壹玖和酒便利銷售人員的人均營收分別為114萬元和80萬元，人均年薪酬為9.53萬元和6.78萬元。
與華致酒行相比，名品世家銷售人員人均營收超出華致酒行兩倍有餘，但人均薪酬卻只有華致酒行的五分之一。
同時，年報數據還顯示，2019年，名品世家的業務招待費、差旅費和運輸費分別同比下滑53.63%、47.46%和32.52%。
需要指出的是，在銷售費用持續壓縮的背景下，名品世家的客戶仍有更替。以2019年為例，名品世家當年的前10大銷售客戶中，有5家為新晉客戶（第5-9名），合計為公司貢獻營業收入9588萬元，約佔當期營業收入的11.39%。
此外，根據交易草案，2019年，四川海蠣子盈泰貿易有限公司（下稱「四川盈泰」）為名品世家第一大客戶，公司當年對四川盈泰銷售5216萬元產品，佔當期營業收入的6.19%。
工商信息顯示，四川盈泰成立於2018年4月。2018年，四川盈泰一躍成為名品世家第三大客戶，為公司貢獻了4529萬元銷售收入，佔當期營業收入的5.99%。在成立後的1年多的時間內，四川盈泰迅速躍升為名品世家的大客戶，並為公司貢獻了超過5%的營業收入。
2019年，江蘇玖鼎國際發展有限公司（下稱「玖鼎國際」）為名品世家第二大客戶，公司當年對玖鼎國際的銷售金額為4256萬元，佔當期營業收入的5.05%。
年報數據顯示，截至2019年，名品世家超過1年的應付帳款第一名為四川玖潤國際貿易有限公司（下稱「玖潤國際」），應付金額為212萬元。
根據工商資料，玖鼎國際成立於2015年8月，公司實際控制人為臧一鳴；玖潤國際成立於2013年11月，公司實際控制人為臧文章。交易草案披露，臧文章與臧一鳴為父子關係。在向臧氏父子實際控制的公司採購的同時再對其銷售酒類產品，名品世家的業務流程令人不解。
服務費「待解」
根據交易草案，2017-2019年，名品世家實現的毛利潤金額分別為6552萬元、6551萬元和7910萬元。
按產品構成劃分，2019年，名品世家白酒類產品的毛利潤為2061萬元，約佔毛利潤總額的26.06%；同期，公司葡萄酒、「白蘭地及威士忌」毛利潤分別為581萬元和87萬元，佔比7.35%和1.1%。經計算可知，2019年，名品世家各酒類產品合計實現的毛利潤佔整體比重尚不足30%。
交易草案顯示，2019年，名品世家服務費實現的毛利潤為4827萬元，佔比61.02%。
以新增利潤計，2019年，名品世家毛利潤較上年同期增加1359萬元，同比增長20.74%。其中，服務費毛利潤較上年增加751萬元，毛利潤貢獻度為61.02%；公司白酒類、葡萄酒類和「白蘭地及威士忌」產品毛利潤分別較上年增加501萬元、72萬元和26萬元，毛利潤貢獻度分別為26.06%、5.3%和1.94%。
上述數據表明，2019年，名品世家的利潤增長實際上更有賴於服務費用的增加，公司酒類產品業務更多是扮演「填充」收入的角色。
例如，2019年，名品世家的營業收入較上年同期增加了8621萬元。其中，公司「白蘭地及威士忌」產品共銷售8190萬元，較上年同期增加7282萬元，同比增長801.7%，收入貢獻度高達84.47%。但同時，名品世家「白蘭地及威士忌」產品銷售的毛利潤僅為87萬元，毛利率僅為1.06%。
為何名品世家要以近乎平價的方式進出白蘭地及威士忌產品？公司服務費高毛利率的產生依據以及其增長的原因又是什麼？
根據交易草案，2018年和2019年，名品世家服務費的毛利率分別高達97.48%和97.75%。交易草案中，名品世家披露，公司通過向區域運營商（包括其開拓的終端門店）提供綜合性酒類營銷服務，提升區域運營商和終端門店服務質量，促進區域運營商和終端門店的銷售收入；服務費收入所對應的主要成本為名品世家員工提供服務所支付的差旅費用，因此成本較小。
但財務數據顯示，2019年，名品世家銷售費用和管理費用中的差旅費分別為14萬元和19萬元，分別同比下滑47.46%和5.66%。在差旅費大幅下滑的背景下，名品世家服務費實現了近20%的增長。
更為值得關注的是，根據交易草案，截至本報告書出具日，名品世家已發展區域運營商27個，加盟店208家，合作店466家，公司銷售服務終端合計701家。
而年報數據顯示，2018年，名品世家連鎖加盟終端數為3351個，其中綜合體驗店27家，中心體驗店77家，社區體驗店482家，微終端2765家。
或許是統計口徑的變化掩蓋了名品世家區域運營商、加盟店及合作店的真實變化情況。若以年報數據計，截至目前，名品世家的終端數已減少2650個，降幅約為79.08%。在此背景下，名品世家如何實現服務費的持續增長？
交易草案中，寶德股份沒有披露名品世家服務費形成的具體計算方式，也沒有披露產生服務費所對應的終端客戶信息，公司的信息披露亟待補充。
業績承諾「虛實」
根據公開資料，自上市以來，寶德股份進行了多輪併購重組，公司業務橫跨石油、環保、融資租賃三大領域，卻鮮有成功。
統計數據顯示，自上市以來，寶德股份累計實現的淨利潤金額為-7.78億元。其中，2018年和2019年，公司的淨利潤分別為-6.09億元和-4.28億元。2020年1-9月，寶德股份實現營業收入3058萬元，同比下滑74.7%，淨利潤為-53萬元。
寶德股份表示，本次收購完成後，名品世家將成為上市公司控股子公司，有利於增加公司營業收入和淨利潤，提升公司盈利能力和持續發展能力。
根據業績補償協議，交易對方承諾，2020-2023年，名品世家扣非後歸母淨利潤將分別不低於人民幣8000萬元、1.04億元、1.35億元、1.74億元。
2019年，名品世家的扣非後歸母淨利潤為5204萬元；以上述數據計，2020-2023年，名品世家的扣非後歸母淨利潤金額增速將分別不低於53.73%、30%、29.81%和28.89%，年化複合增長率不低於35.22%。
值得關注的是，2015-2019年，名品世家的扣非後歸母淨利潤年化複合增長率約為25.83%，低於公司業績承諾預期複合增長率近10個百分點。
同時，根據評估機構預測，2021-2023年，名品世家預計可實現的營業收入金額分別為15.14億元、19.06億元和22.99億元；2020年7-12月，名品世家的預期營業收入為7.19億元。
經計算，2020-2023年，名品世家預期營業收入的年化複合增長率約為28.51%，同樣低於業績承諾的預期增長速度。未來，名品世家有能力完成遠超歷史增速的業績承諾嗎？
針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向寶德股份發送採訪函，截至發稿未得到公司回復。