美國電塔股價翻了幾十倍,那你買不買中國電塔?

作者 | 馮積克

資料搜索 | 御膳房大聖

一家成立才4年的公司，獨食全中國的通信鐵塔租賃市場，去年的營收就做到600多億。預計8月初正式登陸港交所，它的參考原型 —— 美國電塔(AMT.US)，2003年至今，股價一路勁升幾十倍，那麼這隻新鮮出爐的中國鐵塔(下稱「鐵塔」)，你買不買？

圖片來源：老虎證券；美國電塔股價圖

圖片來源：每日經濟新聞

一、絕對的一哥

中國鐵塔於2014年7月成立，是國家效仿國外通信設施共建共享經驗實施電信改革的產物。

公司相繼收購國內三大運營商的全部存量鐵塔資產，方式為現金加股權，截止2017年底，鐵塔擁有187萬個站址，中國市場份額高達96.3%，規模全球第一。

收購花了多少代價？

花1027億元收購中國移動的資產，向移動發行451.51億股，並支付575.85億元現金；

花547億元收購中國聯通的資產，向聯通發行333.36億股，並支付213.22億元現金；

花301億元收購中國電信的資產，向電信發行330.97億股，電信向鐵塔公司支付29.66億元現金；

同時引進中國國新做股東，融資77.6億元。

一番折騰後，中國鐵塔的股權結構如下：

資料來源：招股書

新鮮蘿蔔，哪來這麼多白花花的銀子？

借！截止2018年3月31日，來自銀行等金融機構的貸款金額高達1450億人民幣。

貴為一哥，普天之下難覓對手，但又欠了一屁股債，這生意能賺錢嗎？

二、商業模式及盈利能力

招股書上描述，鐵塔的業務主要有三項：

A.塔類業務：基於站址資源，鐵塔向通信運營商提供站址空間、維護服務與電力服務；

B.室分業務：基於室分站址向通信運營商提供室內分布式天線系統、維護服務以及電力服務；

C.跨行業站址應用與通信業務：向不同行業的客戶提供站址資源服務和基於站址的信息服務。

資料來源：招股書，塔類和室分業務示意圖

資料來源：招股書，跨行業站址應用與通信業務示意圖

一言蔽之，鐵塔的生意就是包租公收租，它的業務和客戶的營收情況如下圖所示。其中，塔類業務特別是宏站佔絕大數，室分和跨行業站址應用與信息業務的營收則增長較快。客戶方面，三大運營商的營收幾乎霸佔了所有的收入。

資料來源：招股書

而且，這生意的特點是收入和現金流穩定，租約長(5-10年)，續約率高，看起來挺不錯。

不過投資可不能單看現在，得著眼未來，更值得關注是這生意能不能賺更多錢。換言之就是租戶會否更多(需求側)，可出租的塔會否更多(供給側)，租金會否上漲，公司的盈利能力會否提升，咱們來逐個分析。

1.需求側和供給側：租戶和「塔」會越來越多

社會日益增長的通信需求，推動了三大運營商(鐵塔租戶)不斷增加新的信號覆蓋，因此，「塔」的數量不斷增加。雖然4G投資高峰已過，但5G以及電動車充電樁將成為新的增長點。

5G：相同環境下，相同功率的5G基站的單站覆蓋半徑預計將遠低於4G基站，因此，運營商需要部署更密集的5G基站。

根據沙利文報告，預計中國將在5到10年內共投入1.2萬億元用於5G網絡建設，截至2022年，預計中國市場上5G基站數量將達到約243.2萬，業界測算最終的5G站點數量將會是4G的2-4倍。

來源：網絡

充電樁：早在2015年北京國際通信展上，時任國務院副總理馬凱就表示，國家準備把充電樁的任務交給鐵塔經營。隨後，鐵塔公司在北京、上海、深圳和江蘇的個別地市開始了建設充電樁的實驗。

雖然鐵塔尚無披露有關充電樁的數據，但隨著新能源汽車數量的快速發展，充電樁的建設將大規模展開。

來源：網絡

沙利文的報告也指出，鐵塔的租戶數量預期由2017年的2.8百萬戶增長至2022年的4.9百萬戶，複合年均增長率為11.9%。

2.租金會穩中有降

根據沙利文報告，2015年~2017年，鐵塔戶均年租金由2.53萬元增至2.56萬元，波動不大，未來會如何演變呢？

2018年1月31日，中國鐵塔與三大運營商籤署了《商務定價協議之補充協議》，調整了附件《產品目錄及定價》中塔類產品定價相關內容，包括：

成本加成率由15%調整為10%；

基準價格共享折扣由兩家共享優惠20%、三家共享優惠30%調整為兩家共享優惠30%、三家共享優惠40%；

延長既有共享優惠政策有效期至2019年12月31日，而該補充協議期限為5年，自2018年1月1日起，至2022年12月31日止。

很明顯，成本加成率在下降，共享折扣在加大，戶均年租金是呈下降趨勢的。主要原因在股東和客戶結構，三大運營商既是大股東又是大客戶，在議價方面自然比較強勢。

不過鐵塔也需要賺錢，而且三大運營商本身也從鐵塔業績上受益，所以通過和三大運營商籤訂商務定價協議的方式，使得租金水平能夠保持穩中有降的趨勢，但不至於大跌。

因此，我們可以得出結論：租戶和「塔」的數量會大幅增加，租金呈現穩中有降的趨勢但不會大跌，總體上講鐵塔的收入還是增長的。

根據沙利文報告顯示，2017年至2022年，中國通信鐵塔基礎設施市場規模預期將由人民706億元增至1091億元，年複合增長率為9.1%，而處在絕對壟斷地位的鐵塔就是這個市場的收割者。

3.盈利能力會提升

鐵塔的盈利水平提升，主要是受兩方面影響：一是鐵塔的毛利率，二是資本開支、折舊開支和融資開支。

a.毛利率水平

我們可以從「加成率×(1-折扣率)」估算公司的毛利率。根據租賃協議：

如果只有一家運營商租賃鐵塔，折扣率0，公司整體毛利率10%左右；

如果兩家運營商共享一個鐵塔，折扣率為30%，公司整體毛利率為14%左右(計算公式=20%*(1-30%))；

如果三家共享，毛利率可進一步提升為18%(計算公式=30%*(1-40%))。

從成本端解釋，在同一個站址上增加一個額外租戶所帶來的邊際成本遠低於所獲的邊際收益，因此共享模式下，鐵塔的毛利率會得到較好的提升。

b.資本開支、折舊開支和融資開支

單站點資本開支降低。由於5G建設會採用大量小基站和室分的模式建設，它們對空間、用電方面要求遠低於宏基站，因此造價會明顯低於宏基站。另外，鐵塔也可以和其他擁有塔類資源的公司進行深度合作，降低建設成本，例如，鐵塔可以將設備直接安裝至電網公司的電力杆、路燈杆等設施，這種模式在日本已經取得成功。

折舊開支降低。自2018年開始，經由中國鐵塔建設的新塔(不含收購的)折舊年限將由10年改為20年，折舊開支會大幅減少。以2017年為例，若採用折舊年限的變更，當年度的自建地面塔的折舊開支將由387億將至186億，降幅超過50%。

融資開支降低。鐵塔上市募集的大部分資金將用於還債，這將大幅減少融資開支。2017年年報顯示，融資開支佔收入比達到7.7%，侵蝕了大量的利潤，這部分若被釋放出來，鐵塔的淨利率水平還會繼續提升。

綜上，我們相信鐵塔的盈利能力將繼續提升。

三、中美鐵塔公司的對比

說鐵塔，就不能不說對標公司 --AMT。

資料來源：網絡

看看AMT有多牛？

經過近二十年的發展，AMT業務區域遍布北美、南美和歐洲、非洲部分地區共計 13 個國家，擁有並運營超過7萬座通信基站。2005 年以來,公司營業收入穩步提升, 毛利率和淨利率始終穩定在 70%和17%的水平，2017 年公司營業收入達 66億美元, 淨利潤為 12 億美元。

資料來源：老虎證券整理

資料來源：老虎證券整理(註：此處的毛利潤僅扣除了運營成本，而沒有扣除折舊，所以毛利率指標偏高。)

得益於良好的業績表現，AMT自上市之初至今，公司股價已近翻了幾十倍，特別是自 2003 年以來，公司市值一路攀升，屢創歷史新高。

資料來源：老虎證券

AMT的牛逼表現使得大家更期待中國鐵塔上市後的表現。

但是大家也不能簡單地認為中國鐵塔上市後的股價就必定如AMT一樣牛，畢竟中國鐵塔還存在不少差距，比如：

AMT有共享鐵塔的模式，但它對2個以上的租戶沒有折扣；

AMT可以利用美國發達的資本市場發行REIT進行融資，降低資金成本；

AMT目前已是全球化的企業，其在美國本土以外的多個國家都有營收。

這些都是中國鐵塔暫時不具備的。知名的獨立研究機構New Street Research就指出，AMT以2000美元/月的租金價格稱霸全球，而中國鐵塔只有區區的750美元/月；2017年AMT的淨利率就高達18%，相比之下，中國鐵塔的淨利率直到去年也才2.8%，盈利能力差距可見一斑。

那麼，應該怎麼看待中國鐵塔的投資價值呢？

四、是回報債權人，還是回報股東？

鐵塔一成立就註定要大把大把地花錢，我們在第一部分就提到具體金額。除了收購，鐵塔也要不斷新建站點和維持運營，由於股東注入的資本金不足，所以鐵塔借了很多錢。

根據招股書顯示，截止2017年12月31日：

流動負債高達1500億(其中一年內到期的計息負債為1125億)，

非流動負債為451億(其中計息負債為437億)。

槓桿高，流動比率低，欠債還錢天經地義，每年的經營性現金流有相當大的部分都貢獻給了債權人。

資料來源：招股書

因此，鐵塔的上市很大程度上是迫於債務壓力，上市籌集的資金的將優先用於還債。

據外媒最新消息，中國鐵塔IPO以每股1.26~1.58港元發售價發售431億股股票，集資543.25~681.21億港元，其中將會有7成約380-476億用於還債，分別只相當於流動負債的1/3和一年內到期的計息負債的40%，缺口仍然很大，其餘部分將通過經營性現金流和其他融資渠道償還。

鐵塔2015~2017年的資本開支分別達到2290.7億元、641.03億元、438.36億元，如下圖所示，鐵塔已經大體上完成了收購運營商存量鐵塔的任務，資本開支主要用於新建鐵塔以及對存量塔的更新改造。隨著4G站點建設的放緩，資本開支也逐年下降，預計2018年的資本開支將進一步下降至340億。

資料來源：招股書

但是這樣的下降預計只會持續到2018年底，隨著2019年5G開始部署，以及充電樁業務的推進，新一輪的資本開支高峰期即將開始。至少到2022年5G完成大規模的部署後，資本開支才會大幅下降。

我們通過經營性現金流金淨額減資本開支，大致計算鐵塔的自由現金流情況，如圖：

資料來源：根據招股書整理，單位：億元人民幣

儘管2016年開始淨利潤轉正，但是自由現金流仍然為負，換言之，鐵塔在最近5年仍然會以回報債權人為主，尚未到回報股東的階段。

哪天等債還得差不多了，資本開支也減少了，自由現金流轉正且逐漸增加，才會考慮回報股東，也才有能力回報股東，不管是派息還是發紅利。

同樣的案例請參考本平臺曾發表的文章《財務投資人離場，千億消費龍頭重估才剛剛開始》，講述的公司為萬洲國際(0288.HK)和粵海投資(0270.HK)。

五、結語

商業模式上，鐵塔是一門好生意，穩定的收入和現金流，增長可持續性強。環顧國內，毫無對手，護城河足夠高，但它不屬於網際網路那樣的高成長性公司，營收預期年均複合增長率也只有9%，所以青睞它的資金會以長線為主。

要想吸引這些長線資金進場，就需要牢牢佔據所在行業的龍頭地位，能產生穩定的股息回報，鐵塔具備了行業龍頭的地位，但是短期內它卻無能力產生穩定的股息回報。

短期內，鐵塔還是以回報債權人為主，難以吸引長線資金的注意，股價上漲動力不足。

長線上看，鐵塔的債務情況會逐漸改善，負債率和資本開支也會逐漸下降，公司自由現金流的增長將使得公司有能力發放股息，回報股東，這個時候鐵塔就具備了吸引長線資金的能力，股價才會步入「牛市」。

近期新股密集登陸港交所，但現在低迷的市況下，一眾獨角獸估值連翻受壓，股價走勢差強人意，此時再來一個巨無霸，市場未必很熱情。

不過，對於關注電信行業的投資者，對於喜歡中移動(0941.HK)、電信(0728.HK)、聯通(0762.HK)這類電信大藍籌的資金，鐵塔或者會是一家值得持續關注的公司，尤其是日後當它派息的時候，不要錯過投資機會。

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