機構：光大證券
評級：買入
目標價：58港元
喜力新銀推廣情況喜人，高端化順利推進中
華潤攜手喜力後，在4月底上新了針對中國消費者的清淡型全渠道產品[喜力星銀]產品，6月還推出了主攻夜場和高端餐飲的[蘇爾SOL]產品。從我們對渠道的調研情況看，藉助華潤自身強勢的渠道資源，喜力星銀推廣情況良好。除了喜力本身強勢區域外，喜力星銀在華潤市佔率較高的遼寧、四川等區域也開始推廣。四川特別是成都地區，星銀已順利鋪開：除餐飲、流通渠道外，還成功打入了夜場渠道。而通過喜力產品華潤也可以進一步鞏固自己已有渠道的壁壘，並攻入一些新的渠道。[SOL]產品亦在穩步推廣中，上海新開了eat n work X蘇爾啤酒旗艦店。
預計2020Q2環比改善顯著，全年收入端有望實現中單位數增幅
我們預計2020H1整體表現好於市場預期，收入端下滑幅度有望控制在高單位數水平。噸酒價方面，預計基本和19年持平：1）疫情對夜場渠道的衝擊較大，夜場渠道是高端酒的重要銷售渠道；2）19H2開始公司部分區域從含瓶銷售改為不含瓶銷售，不含瓶酒的售價較低；3）以喜力為代表的高端品類佔比提升有助於噸酒價的提高。綜合來看，預計ASP基本持平。毛利率方面，我們預計較2019H1毛利率將有所提升，這也體現出公司整體運營效率的提升。毛利率的提高主要由於：1）上半年原材料成本壓力可控；2）前期關廠和減員措施有助於整體效率的提高；3）高毛利率的高端品牌佔比提升有助於整體毛利水平的提高。費用方面，預計銷售費用率將有所提升：我們觀察到華潤上半年並沒有因為疫情而暫緩宣傳，除了對喜力星銀和蘇爾的宣傳推廣外，匠心營造冠名了《風味人間》第二季。
綜上來看，我們認為2020H1華潤整體表現亮眼，預計核心EBIT margin(不含減值/遣散費用）有望提升。疫情以來，華潤先於行業進行調整，3月便開始去庫存動作。戰略的及時調整為之後的新品推廣打下了良好基礎，亦有助於全年戰略的及時調整，考慮到去年H2的低基數，以及高端佔比提升對ASP的拉動，和H2含瓶/不含瓶對ASP同比影響的削弱，我們預計全年收入端有望實現中單位數增速。
盈利預測、估值與評級：我們預計Q2環比改善顯著，並將支持全年表現。上調2020-2022E淨利至27.82/40.86/50.39億元，EPS分別為0.86/1.26/1.55元，對應2020-2022年EV/EBITDA分別為27x/20x/17x。上調目標價至58元港幣，對應21年24xEV/EBITDA,維持「買入」評級。
風險提示：原材料價格上漲快於預期；華潤啤酒融合喜力速度低於預期。