來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
「此山是我開，此樹是我栽，要想過此路，留下買路財。」
——《隋唐演義》
高速公路行業正是上述描述的「性感收入模式」——無存貨無應收，現金流穩定可持續「現金奶牛」。
據說巴菲特小時候的夢想，就是能夠在「車水馬龍的十字路口，設卡坐地收錢，想像著每天數錢數到手抽筋的美妙場景」。
然而現實中的高速公路，遠不如想像中這麼美好。
疫情期間，受流動防控和免費政策雙重打擊的高速公路行業，一季度業績慘不忍睹——寧滬高速一季度收入下滑60％，虧損超過3000萬元；深高速一季度收入下滑65％，虧損1.7億元；中原高速一季度的虧損金額更是達到4.3億元。
不過隨著國內疫情防控工作渡過最艱難的階段後，5月6日凌晨，全國高速公路全面恢復收費，這也成為高速公路2020年迎來的第一個邊際利好。
此前，國泰君安交運團隊曾發布深度分析報告認為，「疫情提供了市場錯誤定價的重要機遇，此時投資沿海優質公路股，至少可以賺到三種錢——股價、股息和分紅」。
這一「坐地收錢」的行業，正為投資者送上了一份「低垂的果實」。
01
高速公路長期免費
並不可行
受疫情影響，2020年春節之後，公路行業遭遇了雙重打擊。
1. 流量下滑：疫情導致出行減少，公路車流量下滑。
2. 免費政策：為推進企業復工復產、保障及經濟發展，在先後兩次延長高速公路免費期後，國務院批覆，自2月17日0時期至疫情防控工作結束，所有依法通行收費公路的車輛免收通行費。
▼全國公路旅客發送量
（口徑大於高速公路）因疫情到來大幅下滑
數據來源：交通運輸部，國泰君安證券研究
車流量下降與免費通行直接影響了公路企業2020年的收入水平。
之前我們預期6月30日結束免費期，則2020年公路企業的收入將受到至少40％影響。若以2018年數據敏感性作為參考，這將對主要公路企業利潤產生45-90％的影響。
不過隨著5月6日免費期結束的公告塵埃落定，公路行業迎來了一個邊際超預期。
▼以2018年數據測算各公路公司車
流量變化與利潤變化關係
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
此前我們就反覆強調，外界呼聲較高的」高速公路永久免費政策「其實並不可行。
1、首先，收費公路通行費僅佔中國物流成本的4％。即使長期保持公路收費的減免，對企業的支撐力度也較為有限。
▼公路通行費佔中國物流成本比例較低
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2、收費公路還貸壓力較大。
截至2018年，收費公路收支缺口達到4069億元。在總支出9622億元中，80％的支出是還本付息支出。即收費公路行業2018年需要還本付息7715億元。
若免費政策持續，對各省交通集團與地方政府將帶來巨大的債務壓力。
▼收費公路收支剪刀差在擴大
數據來源：wind，國泰君安證券研究
▼還本付息佔據支出的80％
數據來源：wind，國泰君安證券研究
因此，高速公路免費政策長期持續，本身是一個非常小概率的事件。隨著國內疫情的初步緩解與復工復產的推進，免費政策結束是必然之舉。
02
市場錯誤定價
帶來公路投資重要機遇
另一方面，即使不考慮免費政策的提前結束，此次疫情與免費政策雖對主要公路企業利潤產生重大影響，但對其長期貼現價值的影響不足5％。
我們認為，市場短期對高速公路的錯誤定價，正在為投資者提供重要的投資機遇。
#估值
就估值而言，沿海優質高分紅公路股估值，已經具備長期吸引力。
公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM，兩者之差是企業用自由現金流再投資所獲得的的回報，與企業再投資能力相關，也與市場的風險偏好相關。
由於疫情帶來的雙重影響，當前優質沿海公路股估值更貼近DDM，估值已經具備相當的吸引力。
#盈利
其次，公路行業作為社會基礎交通設施，在危機過後往往會隨經濟復甦而恢復穩定盈利。
目前我們已經看到，隨著國內疫情的初步控制，復工復產持續推進，3月，高速公路車流量同比已經出現正向增長，且增速逐步提升。
▼疫情以來高速公路車流量變化
數據來源：交通運輸部，國泰君安證券研究
根據百度遷徙數據監測，勞動人口大省返程率仍在提升，復工復產尚未完全結束。
▼勞動人口大省返程率逐步提升
數據來源：百度遷徙，國泰君安證券研究
而湖北返程率剛剛進入快速提升階段。
▼湖北返程率迅速提升
數據來源：百度遷徙，國泰君安證券研究
隨著疫情的初步緩解與復工復產的推進，高速公路車流量改善，帶來行業邊際預期的改善。
03
高分紅、高股息
穩穩的幸福
除享受車流量改善帶來的股價上漲回報之外，優質沿海公路，有其天然的投資者友好屬性，即高分紅高股息。
從過去十年數據來看，A股公路公司十年年化回報率與累計分紅率顯著正相關。
▼A股公路公司十年年化回報率
與累計分紅率成正比
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
公路企業的高分紅，有利於補償投資者的兩個風險：
①高分紅是對政策不確定性的補償。
公路行業的定價為管制定價。雖然歷史上定價政策相對穩定，但若定價發生變化，將大幅影響公路股的長期回報。
②高分紅是對再投資不確定性的補償：
公路是有限期資產，到期後企業需將收費權交回政府。而企業永續經營的願望使企業持續進行再投資。
而新建路產的回報率持續走低，導致企業再投資往往不得不走向多元化行業，這將增加長期回報的不確定性。
而分紅也是企業進行再投資的方式之一，對股東而言，高分紅有助於降低企業自由現金流再投資的不確定性，同時補償政策風險。
其次，公路股的長期回報，還和區位高度相關。
從十年回報來看，公路企業的長期回報顯著分化——位於長三角、珠三角的企業擁有最優質的的資產，獲得了最高的年化回報。
▼公路上市公司十年
年化回報率對比
數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究
備註：1.回報率計算區間：2009/1/1-2019/1/1；2.四川成渝A股2009年8月3日上市，計算區間為上市至2019/1/1
在收費標準的管制下，路產的區位決定了車流量與建造成本，從而決定了公路企業的基礎回報率。
而由於我國東南沿海擁有更高的人口密度與經濟活動強度，沿海公路企業平均ROE顯著高於內地公路企業，因而能夠帶來更好的股息和分紅。
▼公路上市公司ROE對比（2018）
數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究
04
一條高速公路
帶來的三種回報
根據我們的分析，此時投資優質高股息沿海公路，大概可以賺到三種錢：
1、能夠賺到6-8％的股息率的錢。
2、隨著車流量恢復，能夠賺到每年5-10％業績增長的錢。
3、隨著疫情結束，能夠賺到公路公司股價回升的錢。
其本質，類似於一個利率較高的可轉債：
如果中長期利率下行，6-8％股息率是稀缺資產；如果經濟復甦，回報率為股息率疊加資本利得。
最後，我們按照股息率排序，梳理了過去五年平均扣非ROE超過9％，過去十年累計分紅率超過40％的公路股，構築了如下的優質高分紅公路組合，供投資者參考。
▼優質高分紅公路組合
數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究
備註：股息率以2019或18年最新公告的股息除以3月30日股價計算。以上公司目標價均採取DCF貼現方法確定，貼現率統一假設為8％。根據不同公司集團優勢、再投資的緊迫性，在貼現價值的基礎上給予了不同折價。