來源於守常研究院，作者悟常
「通過對世界三大怪現象的分析，所有內容最後都可以統一到金融和實體的關係：金融服務實體，實體休養生息；實體身強體健，金融生生不息。無論是美國的股市，日本的國債亦或是中國的房市，本質上都脫離不了實體經濟，其呈現的方式和結構都是為了滿足實體經濟的需求。美國的高科技企業使得美國形成了以直接融資為主的體系，日本實體經濟的崩盤需要日本用國債的方式拖住，中國的製造業使得中國形成了以間接融資為主的體系。反過來，實體經濟休養生息，得到健康發展後又能反哺金融，帶動金融生生不息。美國的股市繁榮，中國的房市火爆，背後都有強勁的實體經濟的支持。因為日本的實體經濟沒能進入身強體健的階段，導致日本的金融一直缺失，這個無解的問題只能等到下一階段世界格局的變化才有契機改變。」
美國的股票
2020年，即便面臨著新冠疫情的強烈衝擊，美國股市在幾輪熔斷後卻沒有繼續下跌，並且還反彈了不少，維持著匪夷所思的高位。需知，疫情期間美國的每周申請失業金人數屢創新高，失業率飆升至16%以上，與歷史水平相比，僅次於1930年大蕭條時期的25%的失業率。
本期向大家講解美國的股市，即便在疫情的影響下，三十年間美國股市持續高漲的勢頭為何依舊不減？
01 各國股市
2020年，美國納斯達克指數達到10310的高點，30年間漲幅2820%；標普500指數達到3393的高點，30年間漲幅998%。而同期的日本股市萎靡不振，中國股市曇花一現，與一牛沖天的美國股市相比，只能自愧不如。
標普500：漲幅998%
納斯達克：漲幅2820%
日經225：長久低迷
上證指數：曇花一現
更誇張的是，美國股市的總市值遠高於其他主要國家股票市場。2018年，第二大的中國股市只有美國股市總市值20.8%。以如此龐大的體量，還能實現如此迅猛的增長，實屬「二十一世紀金融市場第一大怪現象」。
（龐大的美國股市）
其實，如果能夠明白，本質是金融與實體的統一，就能見怪不怪。美國股票現象用金融和實體關係表述，就是「塔尖的實體，騰飛的金融」。【私募工場：Funds-Works】美國依靠處於全球產業鏈頂端的科技企業，在發達的融資市場上從全球吸取資金，並且反哺股票市場，提升股市市值。
02 以特斯拉為例
以特斯拉為例，7月1日，特斯拉的股價收於1079.81美元，創下歷史新高，這使其市值首次突破2000億美元，成為全球市值最高的汽車製造商，是中國市場最大的汽車製造商上汽集團的7倍。
（主要汽車製造商市值）
為什麼特斯拉能夠彎道超車，超過老牌汽車製造商？因為時代變了，特斯拉搭上了新能源的風口。目前特斯拉是新能源車中唯一能夠和同級別最熱賣燃油車一較高下的電動車品牌。2020年5月，在中國本土，Model 3單月銷量11000輛，奧迪A4L銷量12000輛，寶馬3系銷量15000輛，奔馳C系銷量14000輛。2020年1-5月全球新能源車市佔率，特斯拉為17.7%，排名第一，第二名為6.7%。隨著Model 3 產能的不斷釋放，Model Y 的強勢來襲，特斯拉的市場佔有率未來還有不少上升的空間。
（新能源車市市佔率）
在新能源車僅佔全球汽車銷量4%的前提之下，特斯拉銷量佔比穩步提升，同時特斯拉銷售收入受銷量影響，上升幅度更為明顯。
（特斯拉和豐田對比）
特斯拉股價上升速度非常迅猛，從2010年12月的14.98美元，上升到2020年7月的1228美元。
（ 一飛沖天的特斯拉股價）
特斯拉的融資情況入手，可以讓我們更好地把握高科技企業和美國股市的關係。特斯拉現金流情況是融資活動淨現金佔主導。多年來經營活動現金流長期為負，再加上投資活動現金流的缺口，特斯拉的資金需求非常大。而它解決的辦法是在資本市場上融資，從而有足夠的資金維持龐大的研發開銷，度過初期銷售市場未打開時入不敷出的窘境。沒有融資支持的話，特斯拉是很難一步步提升產品力走到今天的。
（特斯拉融資情況）
特斯拉融資來源結構是間接融資為輔，直接融資為主。特斯拉的淨貸款佔比非常小，債券淨融資等直接融資手段所佔比例最大。【私募工場：Funds-Works】特斯拉絕非美國市場上的個案，事實上，美國高科技企業在成為超級巨頭之前，更多的融資還是依靠直接融資而非間接融資，美國高科技企業的成長離不開直接融資的支持。
03 美國高科技企業
美國的高研發密集型產業的產出佔主導地位，高科技企業的輸出產出在全球佔比為第一位，並且相對比較穩定，始終維持在30%以上，其世界第一的位置目前尚難以被撼動，即便是上升最快的挑戰者中國，也與美國有著10%的差距。高科技企業融資的一大來源是市場直接融資，2002年-2007年美國非金融私企，通過市場直接融資比例超過70%，這個比例遠遠高於加拿大、英國等其他西方發達國家，這與美國高科技企業佔比大的情況息息相關。美國發達的直接融資市場為美國科技企業的發展解決了資金方面上的障礙。
（ 各個經濟體高研發密集型產業的產出）
（非金融私營部門的市場融資和銀行借貸的相對比）
美國發達的直接融資市場支持了美國科技企業發展的融資需求，而美國科技企業給予的回報是：
企業利潤
據日本經濟新聞2019年1月的報導，十年前全球企業淨利潤25%來自美國企業，2018年這個數值將近40%，十年間增長了3.8倍。美國最大的50家跨國公司，65%的國外利潤來自智慧財產權密集型產業，比如科技和藥物。美國企業在高科技企業的帶動下，實現了超水平的利潤增長。
經濟增長
科技企業也帶來美國GDP以及人均收入的持續上升。為什麼會有中國1億件牛仔褲換美國1架波音飛機的故事？因為那時美國有高科技，而中國沒有。高科技企業屬於典型的知識密集型企業，單位勞動力產出高，回報高。時至今日，美國經濟的增長依靠的更多是矽谷的軟體企業和華爾街的金融公司，而不是鐵鏽地帶的工廠。
股市猛漲
科技型企業帶動美國經濟和企業利潤不斷上漲，從內涵利潤的角度，股市也隨之水漲船高。科技型企業的蓬勃發展的同時還掩蓋了其他企業發展不佳的弊端。科技型企業的市值越來越大，在股指中的佔比也不斷上升，使得股指越來越呈現出跟著科技型企業走的趨勢。投資者往往看到的是在科技型企業帶動下股指欣欣向榮的表徵，而忽視了其他企業的表現。事實上，標普500剩餘公司的走勢甚至是在下跌的。
04 美國股票市場
總而言之，美國的股票市場是「塔尖的實體，騰飛的金融」。騰飛的金融助力塔尖的實體，塔尖的實體獲得不斷成長，反過來使得金融得到騰飛。若是塔尖的實體受到挑戰，那麼美國的這個循環便會被打破。在後疫情時代，中美貿易摩擦仍在繼續的當下，這不由得引人深思。
日本的國債
著名日本管理學家、「策略先生」大前研一，在出版的社會觀察類暢銷名作《低欲望社會》一書中，一針見血地評價了日本社會：「日本年輕人沒有了欲望、沒有夢想、沒有幹勁，日本已經陷入了低欲望社會」。【私募工場：Funds-Works】國債，就是日本政府給輝煌不再、垂垂老矣的日本經濟提供的氧氣瓶。
01 現象
日本經濟在過去30年時間裡，創造了一個世界級的怪現象。那就是日本在不斷印鈔放水，債務急劇擴大，政府槓桿率位居前列，GDP近乎停滯，然而社會卻依然穩定。這樣的日本經濟，用一句話來形容就是「缺乏活力、死氣沉沉」。
日本政府的槓桿率在世界首屈一指。2019年日本國債未償還額已經逼近1000萬億日元，20年間翻了將近4倍。並且在實行量化寬鬆的「安倍經濟學」的帶動下，日本國債的未償還額繼續維持上升的勢頭。
(日本國債未償還額)
可能這龐大的數字不能給人最直觀的感受。將日本與其他國家對比，可以發現，日本政府的槓桿率始終是獨一檔。2018年日本的政府槓桿率已經達到200%，遠遠高於其他國家，並且20年間，日本政府槓桿率可以說是「扶搖直上」，僅僅幾年時間就拉開和其他國家的差距，在所列舉的國家中，一開始尚能與日本一較高下的義大利，在日本20年間的狂飆猛進下只能自愧不如。
(主要國家政府槓桿率)
如果能夠明白，本質是金融與實體的統一，就能見怪不怪。日本國債現象用金融和實體關係表述，就是「閹割的實體，續命的金融」。
02 背景
日本經濟一度輝煌，日本GDP最高峰時佔美國GDP的70%。需要注意的是，日本經濟最為高光的時刻是1978年前後，這一時期的日本從各個方面都讓美國緊張，從而使得美國採取各種手段肢解，90年代的高峰只是日本經濟在之前高速增長的慣性下的順勢而為。表面上日本經濟衰退是從90年代開始，實際上日本經濟由輝煌走向沒落的真正拐點是80年代。
(日美GDP對比)
當時日本經濟的強大體現在各個方面，我們可以從這些數字中窺得一二。
03 美國的打壓
日本的強大讓美國不能接受，於是採取了各種手段來閹割：壓本土市場需求（造泡沫，割韭菜）；棄企業市場份額（增進口，減出口）；增企業銷售成本（升外匯，加關稅）；促企業離開本土。
1、壓本土市場需求———《廣場協議》
《廣場協議》使得日元大幅度升值，提高了日元升級預期，並且美國還逼迫日本開放金融市場，從而讓國外熱錢大量流入。再加上日本經濟高速增長期間積累的財富，日本的股市和樓市價格快速上升
(匯率、股市和樓市)
日本這兩類核心資產價格的上升給了美國割韭菜的契機。假設1984年用1億美元按照匯率換成200億日元投入日本股市和樓市，保守估計獲得100%的回報（事實上當時日本股市和樓市的收益率在300%以上）。然後在期末按照上升了的匯率兌換成4億美元，可以獲得驚人的300%的投資回報。美國通過割韭菜的流程，掠奪了日本本土的財富，同時也買回了不少日本在國外的資產。
2、棄企業市場份額與增企業銷售成本———以汽車和半導體為例
美國為了限制日本汽車行業的發展，1981年5月籤訂了《日美汽車貿易協議》，規定日本從1981年4月至1982年4月，對美國汽車出口限制在168萬輛以內。同年5月，日本政府以通商產業大臣聲明的方式發表《對美國出口轎車的措施》，日本汽車製造商在出口受限後赴美投資建廠，豐田與通用、馬自達與福特、三菱與克萊斯勒相繼在美國聯合建立裝配廠。1983年協議延期，限額上升到185萬輛，並規定以後每年可在實際出口值上增加16.5%。
1992年美日就汽車行業發表《東京宣言》，日本作出承諾：同意到1994年把進口美國汽車零部件的金額從1992年度的90億美元增加190億美元，並將美國汽車的進口量每年增加1.97萬輛，同時，把銷往美國的日本車從過去的每年230萬輛減少到165萬輛。
1986年初，美國裁定日本DRAM存儲晶片存在傾銷的行為，對日本徵收100%反傾銷稅。1986年末，日美籤訂《日美半導體協定》。美國要求日本打開半導體市場，美國半導體在日本的市場份額必須達到20%以上；嚴禁日本半導體以低價在美國或其他國家市場傾銷，售價需要通過美國核算成本才可定價出售，這意味著日本失去半導體的定價權；禁止日本富士通收購美國仙童半導體公司，這意味著日本難以通過收購美國公司途徑做大做強。
3、 促企業離開本土
以豐田汽車為例，1985年開始海外產能大幅擴張，1995年海外生產超過國內出口，逐漸進入生產全球化的時代。對日本來說，美國主導下的生產全球化就意味著部分日本企業生產環節轉移到美國。
(豐田汽車國內外產能)
日本的對外投資從1985年開始迅速上漲，並且投資的主要方向是美國。80年代末90年代初的泡沫危機時期，日本國內對國外直接投資出現一定程度的下降，但在之後又維持了上漲的趨勢。
(日本對外直接投資)
04 日本的補救
當日本總需求被人為泡沫化後掏空，企業競爭力又被全方位被打壓，導致企業出現倒閉潮，1991年前後，負債額在1000萬億日元以上的倒閉企業每年都在1萬家左右，並且這還是在日本政府注資幫扶的情況下，實際的企業生存環境更為惡劣。在連鎖反應的帶動下，各行各業都出現倒閉潮，銀行業也不例外。
(銀行的倒閉潮)
政府不得不出面收拾殘局，大量給金融機構注資，其中僅強化資本金便投入了46.6萬億。並且政府還從銀行手中收購持有的企業的債券，免除了部分資金困難的企業的債務，緩解了實體債務的壓力。
(日本政府實施機構及金額)
日本政府的補救取得了一定成效。實體企業得以休養生息，失業率改善明顯。在2003年失業率達到頂峰後開始下降，儘管突發的2008年金融危機使得失業率陡然上升，但並沒有打斷失業率下降的總體趨勢。
( 日本失業率)
但是實體企業競爭環境並沒有好轉，美國牢牢把控著高科技頂端，中國開啟著中低端製造業快速成長之路。日本的高端製造業的整體產出水平是在不斷下滑的，與美國有很大的差距。而在低端製造業上，日本又面臨著中國的挑戰。2004年日本製造業增加值是中國的2.5倍，僅僅十年的時間就只有0.5倍，並且這個倍數還在不斷降低。可能有人會認為這是中國發展過快導致的日本相對後退的情況，實則不然。與美國、德國相比，日本的製造業增加值的相對比率也是在不斷降低的。
(進退兩難的日本製造業)
高端產業沒有位置，低端產業又吃不到肉。日本陷入了如此尷尬的境地。從1990年開始，日本GDP增長不明顯，居民收入水平無增長，陷入了長期的停滯。
(停滯的日本經濟)
05 總結
日本的國債是建立在日本經濟停滯，政府需要救助企業的基礎上的。而日本的實體又長期沒有改善，使得政府不得不長期發行大量國債。為什麼日本有能力維持大量國債？這和日本國債持有者結構有關。日本國債的持有者大多數是國內，外國投資者僅佔7.6%。其中央行持有最大份額，高達46.8%。也就是說，日本國債大多數是內部消化。
(日本國債持有者結構)
日本央行通過超發貨幣併購買國債，通過左右手互換的形式以支撐日本政府扶助金融機構和其他企業。在這一循環中，日本央行的總資產不斷上升，日本國債的規模不斷擴大，但日本的企業得以勉強維持下去。
(日本央行總資產)
日本的國債是「閹割的實體，續命的金融」。日本的實體經濟被美國打壓，靠金融手段得以續命，但日本的實體經濟只能休養生息，難以身強體健，故需要金融一直續命。
中國的房子
日本媒體曾經做過一個測試視頻，到日本諧星加藤步的家中，將明確標記為中國製造的物品和材料和部分零件使用了中國製品的物品全搬走，加藤步的家裡會變成什麼樣呢？
結果是家裡空無一物。中國製造的威力可見一斑。那麼，中國製造又和房市有什麼關係呢？
(日本明星家裡滿屋子都是中國製造)
01 現象
中國人最看重的是房市，對多數中國人來說，一輩子最大的財富就是房子，一輩子最大的行動就是買房子。所謂全球三大怪現象：美國的股市，日本的國債，中國的房子。中國房市在過去30年時間裡，創造了一個世界級的怪現象。美國股市有「泡沫」，中國房市也有「泡沫」，而且，好像中國房市的泡沫比美國股市泡沫還大，為什麼中國守住了房市這個財富籃子呢？這個所謂「怪現象」值得思考。
三十年間，中國房市的各指標全面增長。商品房銷售額從1997年的1799億元暴漲到2019年159725億元，漲幅8778%，非常誇張；商品房銷售均價因為一二三線城市的不同，給人的感受也是不一樣的，但整體而言，商品房銷售均價從1997年每平方米1997元，上升到2019年每平方米9310元，漲幅366%，相對緩和；商品房銷售面積從1997年9010萬平方米猛增到2019年171558萬平方米，漲幅1804%。
（中國商品房銷售額及銷售均價）
（中國商品房銷售面積）
可能這龐大的數字不能給人非常直觀的感受。將中國與美國對比，可以發現，中國的房市一路高歌猛進，美國的房市卻寬幅震蕩。美國新房銷售套數從1997年80.4萬套，先生後降又回暖到2019年68.3萬套；新房銷售均價從1997年每套17.6萬美元，波動上升到2019年每套38.3萬美元，漲幅117%，考慮到通貨膨脹的因素，二十多年美國房價的漲幅並不明顯。中國的房市在這對比中顯得愈發獨樹一幟。
（美國新房銷售情況）
若是能夠看透問題的本質，認清其實質是金融與實體的統一，就能見怪不怪。中國房市現象用金融和實體關係表述，就是「騰飛的實體，加瓦的金融」。
02 體量巨大的中國製造
中國開啟著製造業快速成長之路。2004年中國的製造業還與其他國家有著很大的差距，製造業增加值被美國、日本甩在後頭，僅僅和德國差不多。但經過十多年的高速增長，2019年中國製造的增加值已經相當於美、日、德的總和，遠遠拉開和這些國家的差距。2004年中國製造業增加值是日本的0.6倍，僅僅十年的時間就反超，變成了3倍，並且這個倍數還在不斷升高。
（主要國家製造業增加值對比）
迅速的製造業的增長給中國帶來了GDP的快速增長。中國GDP從1990年的1.88萬億增長到2019年的99萬億，城鎮居民的平均收入從1990年的1510元增長到2019年的43170元。中國的整個增長的過程是伴隨著製造業的騰飛的。增長速度之快，讓世界直呼「中國奇蹟」。
（ 中國GDP與居民收入水平）
製造業需要企業建產能以及政府投入基礎設施建設，這兩部分主要體現為資本形成。根據GDP支出法的公式拆解，GDP支出法=消費+資本形成+淨出口。在中國GDP大幅度上漲的時間段(1999年-2010年)，中國的資本形成的趨勢是不斷向上的。資本形成的上升反映了中國製造業的持續騰飛。
（GDP支出法下消費與資本形成）
但這自然而然有個問題，錢從哪裡來？
03 中國的融資來源
政府搞基建，企業建產能，是資本形成兩大主體，共同點是需要資金投入。那麼支撐它們的資金來源是什麼？是土地收入。
先分析政府。地方政府的收入來源大頭是地方財政一般預算收入和地方政府性基金收入。土地出讓金歸類於政府性基金收入。【私募工場：Funds-Works】土地出讓金佔地方政府兩大收入來源的比重維持在三分之一左右，並且近年來有反彈增長的趨勢。這說明地方政府的收入來源的三分之一在於土地。地方政府搞基建，資金很大程度上要依靠土地轉讓以及質押給銀行換取貸款。
（地方政府收入與土地收入）
再來看看企業。企業擴建產能需要大量資金。快速的產能增長讓企業的融資需求隨之增長。直接融資是指非金融企業通過股票融資和企業債券融資的部分。間接融資是直接融資以外其他部分的融資。中國的社會融資規模二十年來快速上升，從2002年的2萬億上升到2019年的25萬億。但間接融資佔比絕大多數時間保持在80%以上。
（社會直接融資和間接融資）
借用央行肖鋼行長7月7日演講裡面一段話來說明：在一定的發展階段，靠商業銀行來配置金融資源是有明顯的優勢的。換言之，依靠國家的信用和銀行的信用，它可以高效地動員儲蓄和配置資金。特別是在投融資信息不對稱、法制不是很健全、契約關係不是很牢固、誠信體系的建設也不完善這樣一個時期，靠商業銀行間接融資體系，可以很好地解決投融資信息不對稱的問題，有利於高效的配置資金，促進經濟的發展。
銀行要依靠自己的信用才能高效地動員儲蓄和配置資金，不發生信用問題核心是風險控制，這也要求銀行必須嚴抓信貸風控，對抵押品的訴求也就是理所當然的了。而房地產便是其中能快速變現、估值透明的一項好資產。
根據2017年一則消息，銀監會主席郭樹清披露，房地產相關貸款（含以房地產作為抵押、擔保）的佔比已經超過了（總貸款）的1/3，個別銀行的地產相關貸款佔比甚至超過了50%，潛在風險比較大。按目前銀行業的總貸款在110萬億元左右推算，房地產相關貸款規模在36萬億元。銀行給企業發放信貸，是需要企業提供土地作為質押的。而在中國企業社會融資規模膨脹的情況下，企業間接融資需要土地作為保障，帶動了房地產市場的一路上漲。
為什麼中國房子能夠支撐經濟發展的融資需求？因為中國的城鎮化率明顯低於其他各國，中國老百姓對商品房的需求呈現出上升趨勢，中國的城鎮化還有很大的空間，存在大發展的基礎，而這個上漲的空間恰好滿足了政府和企業獲得資金的需要。
（各國城鎮化率對比）
房地產能夠上漲的另一個因素在於人。可以看到，儘管韓國的城鎮化率也有一個從低到高的過程，但由於人口基數無法支撐，韓國的房地產體量遠遠不如中國。而觀察中國的人口分布，不難看出，不同年齡的近似人口分布峰值出現在44-54歲，此年齡段倒推20年，正好對是商品房有剛需階段。再加上城鎮化的需要，所以中國創造出世界上都罕見的房地產增量，產生巨大的商品房需求。
（中國人口年齡分布）
購房需求空間疊加中國製造業騰飛，與此同時製造業需要房產作為抵押品。這個增量又充當抵押品支持了政府和企業的融資需求，形成了獨特的現象。中國居民總資產中，住房資產是第一大資產，佔比始終在45%以上
（中國居民總資產與住房資產）
04 總結
總而言之，中國的房子是「騰飛的實體，加瓦的金融」。騰飛的中國製造業需要間接融資去添磚加瓦，而間接融資最大的推手就是中國的房子。
通過對世界三大怪現象的分析，所有內容最後都可以統一到金融和實體的關係：金融服務實體，實體休養生息；實體身強體健，金融生生不息。無論是美國的股市，日本的國債亦或是中國的房市，本質上都脫離不了實體經濟，其呈現的方式和結構都是為了滿足實體經濟的需求。美國的高科技企業使得美國形成了以直接融資為主的體系，日本實體經濟的崩盤需要日本用國債的方式拖住，中國的製造業使得中國形成了以間接融資為主的體系。反過來，實體經濟休養生息，得到健康發展後又能反哺金融，帶動金融生生不息。美國的股市繁榮，中國的房市火爆，背後都有強勁的實體經濟的支持。因為日本的實體經濟沒能進入身強體健的階段，導致日本的金融一直缺失，這個無解的問題只能等到下一階段世界格局的變化才有契機改變。