（原標題：中國太保(02601)：深蹲起跳，改革深化有望打破增長僵局）
本文來自 微信公眾號「欣賞金融」，作者為非銀左欣然團隊。
核心觀點
行業面臨轉型改革壓力：自 2017 年行業開啟保障類產品轉型開始，原有的快速規模擴張帶來的代理人繼續率問題成為困擾行業高質量發展的謎題。2017 年以來，上市險企紛紛進行代理人產能轉型期，但人力增速與新單、NBV 增長几乎同步，行業陷入「規模驅動」而非「產能驅動」的增長困境。太保開啟轉型 2.0，主動的「清虛」疊加前期管理層人員動蕩，人力、產能、 NBV、EV 增速下滑，ROE 承壓。
中國太保(02601)優勢持續存在：
1)續期：個險渠道續期保費增長持續正增長，2020H 續期增速 yoy+6.6%，優於主要同業。
2)價值率：雖然行業整體新業務價值率面臨下行壓力，但太保新業務價值率企穩、當前已優於主要同業。2020H太保超越平安達到 37.0%， 截止2020Q3 太保壽險新業務價值率基本企穩(yoy-2.4pt)，而同期國壽、平安、新華分別 yoy-1.8pt、yoy-8pt、yoy-22.9pt。
3) 新單：雖然新單增長承壓，但新單長險件數已有大幅提升。
4) 人力：雖然人力增速下滑，但健康人力佔比提升，預期隨著基本法的改革、人力規模缺口將有所收窄。疊加外部環境的復甦、 市場對保險的需求持續釋放，管理層對轉型 2.0 戰略的持續推進，太保壽險負債端即將迎來業績拐點、並呈現高質量發展格局。
我們看好太保明年的業績發展，及轉型 2.0 持續推進後的高質量發展：
1)公司治理水平優於主要同業：公司股權分散化程度較高、上海國資委背景、管理層股權激勵水平優於國有上市險企。2020年6月成功發行 GDR 引入「外腦」，董事會成員凸顯年輕化、 多元化;長青計劃覆蓋從總公司到基層機構的關鍵崗位，有望提振員工主觀能動性。
2)新任管理團隊成員具備一線經驗及專業背景，將持續推進轉型 2.0 深化發展。太保壽險保費的集中度較高，2020H 國壽、平安、太保壽險的前五大區域保費佔比分別為 44.0%、40.6%、 40.0%。而具備多年主要保費貢獻區一線管理經驗的新任領導班子，更了解分支機構運營狀況，有望破局渠道困境。新任管理層背景與太保轉型 2.0 的三大戰略方向「隊伍結構、服務增值、科技賦能」相契合，體現公司轉型 2.0 的戰略定力與決心，當前的轉型困境有望迎來破局轉機。
3)根據新周期下的目標客群需求，持續推進三支關鍵隊伍的建設，優化渠道發展模式：面向主力客群，做大核心人力，提升核心人力佔比;面向高淨值客群，做強頂尖績優;面向 Z 世代年輕客群，培育新生代。當前穩步推 進中，雖然人力規模下降，但健康人力、績優人力佔比持續提升;MDRT 持續提升、衛生事件壓力下增速相對企穩;預計公司年輕群體比例高於同業。
年輕化代理人群體，將更有利於太保科 技的賦能及實施，對於新興客群的開拓也更為有利。公司轉型 2.0 對三支關鍵隊伍的改革持續推進，面向三大核心客群的隊伍結構將持續優化。新任管理層對業務的精通，2021 年太保新的基本法改革有望落地實施，人力規模下滑的態勢有望企穩扭轉;以優增優的渠道產能有望在未來持續釋放。
4)服務增值及科技賦能持續推進：太保妙健康、太保藍本、生命銀行全面承接轉型目標，太保家園與其他同業的 CCRC 模式不同，通過持續發力城市市區內的護理康復型「剛需」項目形成差異化競爭、撬動與大養老產業的融合。本次轉型 2.0 對科技的重視程度前所未有，從成立董事會下設專業委員會專門審核科技創新戰略、規劃以及總體工作目標，到今年投資7 億落地太保金科、持續高薪引進科技人才，太保作為老牌國企向科技化的轉型有望加速。
5)價值增長高效而穩健：據測算，太保內含價值營運利潤率僅次於平安，體現了公司良好的壽險業務價值創造力。2011-2019 年太保壽險平均 ROEV 為 21.8%，同期平安壽+健的 ROEV 為 24.7%、國壽及新華 ROEV 分別為 16.5%、18.3%。內含價值營運利潤波動性低於平安、新華，顯示價值增長的穩健性。公司分紅率長期維持在 40%左右， 優於同業，因高分紅政策，太保對長線資金吸引力較強，太保長期以來股價表現相對穩定。
6)負債端持續優化，長期盈利能力提升。據測算：相比同業，公司對利差的依賴度較低;且利源結構中，死/費差佔比持續提升。業務結構持續優化，提升公司的持續盈利能力。
7)ROE穩健，分紅水平高於同業：太保ROE從2016年的9.1%持續提升至2019年的16.9%;今年受衛生事件影響、疊加上年的一次性彙算清繳帶來的高基數影響，截止2020Q3行業ROE承壓。其中太保年化ROE下降幅度低於同業、相對穩健：太保、國壽、新華、平安年化ROE同比分別下降5.0pt、7.0pt、6.7pt、4.4pt。公司分紅率長期維持在40%左右，優於同業。因高分紅政策，對長線資金吸引力較強，太保長期以來股價表現相對穩定。
產險：雖然行業投資收益高於承保利潤，但產險業務經營的關鍵是承保盈利。2015 年以來，公司業務品質及規模持續改善;公司盈利來源更為均衡(從車險走向車險、非車均實現盈利)，太保產險承保利潤從 2015 年底車險、非車分別佔比 833.5%、 -733.5%，走向更為均衡的承保盈利結構：2020H 車險、非車分別佔比 93.7%、6.3%。隨著行業動能從車險走向非車，均衡的盈利結構，助力穩健的承保盈利。
投資：主要配置於固收類資產，投資風格穩健：因股票市場配置比例低，淨、總投資收益率波動性相對較小，可更好滿足負債端對長期穩定收益率的要求。自上市以來，太保平均綜合投資收益率5.64%，高於內含價值評估利率5%，獲得利差益。
為了拉平與其他公司的可比性，我們從新華上市後測算，2011年-2020H太保的綜合投資收益率高於主要同業：平安、太保、國壽、新華平均綜合投資收益率分別為4.95%、5.02%、5.03%、5.27%。第三方資產規模持續增長，提升管理費收入。截止2020H太保集團管理資產規模達到2.3萬億，第三方管理資產規模達到7534.39億，佔比32.7%，高於主要同業平安(第三方資管規模3864.39億，佔比11.1%)。第三方管理費同步高增，2013-2020H年化增速42.5%。
投資建議
根據歸因分析法測算，2020-2022 年太保NBV增速：-22.4%、15%、10%;EV 增速：10.3%、10.1%、14.3%，對應的EVPS 為 45.4、50.0、57.1 元，當前股價對應的 PEV 分別為0.82、0.75、0.66，仍處估值低位。維持A股「推薦」評級。
風險提示
長端利率持續下滑、投資收益大幅下滑、保費增長與改革不及預期。