來源：金融界網站
來源：中信建投證券
摘要
比特幣和區塊鏈孿生而來
自2008年11月比特幣白皮書發布，2009年1月創世區塊出現，比特幣和區塊鏈在略超10年的時間快速興起，成為具有全球影響力的新興事物。不僅「幣圈」和「鏈圈」在野蠻生長，和其相關的金融科技和數字資產等概念也在迅速崛起。特別是Facebook計劃推出Libra項目更是標誌著主流機構有意將它們做大做強。
現實世界中比特幣的雙層結構
比特幣是一個基於分布式資料庫上不需要中心化第三方即可實現電子支付的系統，集支付結算計價於一體。但從現實世界視角來看這只是比特幣生態圈的底層。對大眾而言，中心化交易網站上的炒幣是比特幣生態圈的上層。底層挖礦上層炒幣導致事實上比特幣既是貨幣又是資產，底層和上層均有流動性導致比特幣的流動性較一般資產有明顯放大，進而加劇比特幣價格波動性。
黃金和比特幣高度同構
黃金和比特幣均是價值儲藏，超主權資產，數量有限，也均是底層挖礦上層交易資產的雙層結構，且兩者均有金融發展監管密切相關。高度同構以及區塊鏈會增強流動性決定了和區塊鏈結合或是黃金金融創新的一個潛在方向。
「區塊鏈+黃金」應突出黃金的資產屬性，而非創設新幣
金本位難回歸，實物黃金背書，市場規模大，投資者充多，和其他市場高度聯動，以及金融監管的存在決定了「區塊鏈+黃金」資產很難重現瘋狂的炒幣現象。
「區塊鏈+黃金」的架構設想
此處我們嘗試性的提出「上層聯盟鏈+下層公私混合鏈」以及以Libra為師兩種思路。前者很大程度是現有黃金市場基於區塊鏈的一種映射。
「區塊鏈+黃金」可充當金融監管沙盒的實驗田
相對於「幣圈」和「鏈圈」的草根性，黃金市場的機構參與者基本都是傳統金融監管下的持牌機構，給予他們在「區塊鏈+黃金」領域一定的創新自由度，有利於傳統金融機構開展區塊鏈方面的金融創新探索，有利於監管者和普通民眾通過「區塊鏈+黃金」提升對「幣圈」和「鏈圈」的認識。
「比特幣」和「區塊鏈」孿生而來
2008年11月1日，一個自稱中本聰（Satoshi Nakamoto）的人在P2P foundation網站上發布了比特幣白皮書《比特幣：一種點對點的電子現金系統》。2009年1月3日，比特幣創世區塊誕生。自此比特幣進入了人類社會，作為比特幣的底層技術「區塊鏈」技術也一起進入人類社會。在某種意義上比特幣和區塊鏈可以視為一對孿生兄弟。
作為一個新生事物，比特幣在誕生之後雖然也經歷了早期的蟄伏期，停留在粉絲和愛好者層面。2010年5月21日，一位程式設計師用1萬個比特幣花買了兩塊價值25美元的棒約翰披薩。這是比特幣首次有記錄的支付交易。按照這筆交易，比特幣的最初交易價格為0.0025美元。但在這之後，比特幣就開始價格暴漲之旅。
2010年7月15日，比特幣首次在比特幣交易所Mt.Gox交易，價格約0.05美元。2011年2月9日，比特幣價格首次突破1美元。2011年6月2日，價格首次突破10美元。2013年4月1日，價格首次突破100美元；2013年11月28日，突破1000美元；2017年1月2日，再次突破1000美元；2017年5月20日，突破2000美元；之後比特幣價格一路飆升，到2017年12月16日，比特幣創下有史以來的最高價格，19187.78美元。之後出現回調，2018年12月15日，報收3179.54美元，為回調後的最低點。之後比特幣價格又有所反彈。2020年1月1日比特幣價格報收7178.68美元。
從2010年5月21日的首次交易，到2017年12月16日19187.78美元的最高價，比特幣在7年7個月的時間裡價格暴漲了超過76萬倍。這一巨大漲幅的背面則是比特幣對人類社會的猛烈衝擊和潛移默化的影響。圍繞著比特幣和區塊鏈衍生出了「幣圈」和「鏈圈」。「加密貨幣」、「數字貨幣」、「挖礦」、「算力」和「炒幣」等詞彙也成為大眾的日常用詞和熱門話題。
任何新生事物在誕生，形成影響力，最終融入成為主流的過程中既會伴隨著推崇，也會有質疑；既有可能有效解決現有的痛點，也可能只是一種無建設性的破壞。比特幣和區塊鏈帶有很強的基礎設施屬性和重構生產關係屬性的特點決定了兩者更是如此。如參照股票IPO，從比特幣和區塊鏈衍生出的各類ICO（代幣）就於2017年9月4日被央行等7部委在《於防範代幣發行融資風險的公告》界定為「本質上是一種未經批准非法公開融資的行為，要立即停止」。
不過，對於比特幣作為一種數字資產以及區塊鏈技術在各類場景下的應用潛力還是獲得了越來越多的認同。
數字資產層面，比特幣又因其和黃金在很多方面類似，被稱為「數字黃金」。美聯儲主席鮑威爾於2019年7月11日在國會聽證時表示「幾乎沒有人用比特幣支付，他們更多的是用它來替代黃金。這是一種價值儲存；這是一種投機性的價值儲存方式，就像黃金一樣。」2015年9月，美國商品期貨委員會（CFTC）在官方文件中將首次把比特幣和其它虛擬貨幣合理的定義為大宗商品。這就意味著比特幣和其它虛擬貨幣的金融衍生品需要接收和大宗商品衍生品同樣的監管。
從數字資產衍生到金融創新層面，2017年12月11日，CBOE推出比特幣期貨合約（XBT）（2019年3月7日，CBOE宣布不續籤XBT合約，6月底所有XBT合約退市）；2017年12月19日，CME也推出比特幣期貨合約（BTC）。另外，比特幣ETF也有推出的傳言。
區塊鏈的應用場景層面，各類嘗試更是層出不窮。區塊鏈已成為金融科技的（Fintech）必談話題。根據金融穩定理事會（FSB）的定義「金融科技主要是指由大數據、區塊鏈、雲計算、人工智慧等新興前沿技術帶動，對金融市場以及金融服務業務供給產生重大影響的新興業務模式、新技術應用、新產品服務等。」，區塊鏈技術就是金融科技的底層基礎技術。
2019年6月18日，Facebook推出Libra項目白皮書又是區塊鏈發展史上的一件大事。作為一個加密數字貨幣項目，其重大意義在於推動者Facebook的身份。Facebook是公認的全球網際網路巨頭，全球用戶超過24億，2020年1月22日其市值超過6300億美元，技術創新能力全球頂尖。和Facebook相比，之前幣圈和鏈圈的參與者規模和影響要小很多。Libra白皮書的推出標誌著第一家全球頭部的網際網路巨頭在大力推進加密數字貨幣項目和區塊鏈應用。
2019年10月24日，中央政治局就區塊鏈發展現狀和趨勢進行集體學習，指出區塊鏈技術應用已延伸到數字金融、物聯網、智能製造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域。要推動區塊鏈和實體經濟深度融合，要引導和規範區塊鏈技術發展，重視區塊鏈的安全保障，推動「區塊鏈+各行各業」。
無論是中央政治局的就區塊鏈的集體學習，還是Facebook力推Libra，這些標誌性的事件都將極大地推動比特幣和區塊鏈應用從之前的小眾走向大眾，從看不懂的「炒幣」轉向實實在在的應用。
「區塊鏈」有望成為黃金新一輪金融創新的載體
現實世界中比特幣的雙層結構
中本聰創設比特幣的初衷是推出一個不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付系統。為了實現這個理想，中本聰創設了一個類似於烏託邦的開放式自治社區。不需要信用中介就意味著要去中心化且過去的支付結果不能被篡改。而要維護沒有中心的自治社區需要共識和激勵。
去中心化既是比特幣社區希望實現的目標也是其前提基礎。這種前提基礎表現在社區裡的每個節點都會存在大家共同的帳本。每個節點都存儲是一種平等的制度安排，但共同且唯一的帳本在某種程度上也是這個社區的中心。目標則在於其初衷，即不需要某個中心節點實現支付或記帳。但這種去中心節點的代價就是把整個社區都牽涉進來。比特幣社區在數據上的映射就是分布式帳本或分布式資料庫。
為了實現不能篡改和匿名化，比特幣進行了公鑰和私鑰安排，並通過加密算法進行加密。加密算法是保證不可篡改和匿名化的技術保證。2019年有段時間「量子計算」概念較火，理論量子計算算力強大，比特幣的現有加密算法可能會被破譯，從而從技術上攻克比特幣的不可篡改性。當然量子計算仍處於發展的早期。
如果說分布式資料庫和加密技術是比特幣的身軀，共識和激勵機制則是其血液系統。比特幣的共識機制是對交易記帳的確認權，通過所謂的挖礦實現一個隨機數滿足要求的0值個數就是一個工作量證明。比特幣的工作量證明從大數概率上看是一個按照算力貢獻的按勞分配。工作量證明是對社區的一種貢獻，需要對其進行激勵。比特幣的激勵就是新的比特幣或交易雙方支付的交易費用。
目前比特幣社區每10分鐘生成12.5枚比特幣作為工作量證明的獎勵，每4年獎勵數量減半。2020年5月就將面臨第三次獎勵減半。理論上比特幣的總數量為2100萬枚，截至2019年10月19日已挖出1800萬枚。
比特幣這一整套體系，理論上數量有上限，以及創始人中本聰從人間蒸發都給予比特幣一種神秘感，吸引了大量粉絲。在粉絲們的眼中，比特幣是圖騰，是一個理想國。但從大眾視角來看，這只是比特幣的底層。比特幣自誕生以來如此成功，很大程度上源於底層之上的類金融創新：中心化的交易比特幣，即各個交易平臺上的所謂炒幣。各個交易平臺就是交易比特幣的中心。所以，從現實世界來看，比特幣遠沒有實現去中心化。
在現實世界中，比特幣的這種雙層結構，賦予了比特幣雙重流動性。底層流動性在於區塊鏈社區自身的互動，上層流動性在於比特幣作為一種資產的各類投資和投機行為。底層流動性為上層流動性創造資產，如挖礦挖出新的比特幣；上層流動性消化吸納底層流動性創設的資產，如炒幣越火需要的比特幣就越多，比特幣價格越高就會助長底層的互動。雙重流動性有流動性放大效應，這天然增強了比特幣的投機性。
目前，關於比特幣和區塊鏈的監管，從全球來看仍處於探索期。未來如何演變仍存有很大的變數，但我們認為監管的一個重要著力點就在於這種雙層流動性。
區塊鏈：一個支持完備契約落地的技術平臺
比特幣伴生的區塊鏈是一個以分布式資料庫為基礎，在點對點支付技術、非對稱加密算法和共識激勵機制三大要素支撐下的技術平臺。單就區塊鏈技術本身而言，這個技術平臺是為了實現一個完備契約的落地。比特幣的這個完備契約就是在所有參與者中實現不需要信用中介又能防止雙重支付的電子支付功能。
但比特幣的區塊鏈應用場景有限，將所有節點將牽涉其中，也導致系統互動過多，響應速度慢，實用性較低。為了改善區塊鏈的性能，提高實用性，應用於更多的應用場景，區塊鏈被進一步細分為公有鏈、聯盟鏈和私有鏈。
我們認為公有鏈、聯盟鏈和私有鏈之間最核心的區別在於鏈上的共識激勵機制。不同共識激勵機制決定了鏈是否需要去中心化及其程度，是否吸納新成員現有成員是否可以退出，信息共享的內容和範圍等，這些決定了也就決定了鏈本身的效率。
公有鏈基於全體成員之間的共識和激勵規則來運行。一般來說，全體成員共識對鏈的去中心化程度和開放性要求很高，效率較低。比特幣就是公有鏈的典型代表。關於公有鏈，有種說法值得關注，就是公有鏈要想有效運行就要發幣。
聯盟鏈基於聯盟成員之間的共識和激勵規則來運行。相對於公有鏈的全體成員，聯盟成員數量要小很多，如果單個成員的規模體量較大，則其開放訴求會較低，但成員之間對於信息共享的要求可能很高，效率較高。Linux基金會2015年12月推出的超級帳本（Hyperledger）項目就是一個典型的聯盟鏈。
私有鏈基於組織內部的共識和激勵規則來運行。組織是中心化的產物，內部通常原本就有共識和激勵，因此私有鏈更多的是組織內部原有共識和激勵的鏈上化。自上而下的命令是組織內部的主要溝通方式，其對效率要求很高。傳說中央行數字貨幣會採用私有鏈的形式，即央行制定好規則做中心節點，其他成員遵照規則行事。
比特幣和黃金的同構性
比特幣和黃金經常被用來做比較。兩者有差異，但更多的是相似性和同構性。
黃金是大自然的產物，是一種金屬物質；比特幣是人類創造的產物，是虛擬空間裡的一串數字。從這一點來看，黃金和比特幣有顯著差異，但黃金的形態，金幣、金條、金磚以及它們的純度都已經被人類高度標準化了。紙黃金、黃金期貨、黃金ETF等金融資產更是人類創設的。
黃金和比特幣都具有超主權的特質，天然的帶有全球性。超主權特質決定了對於它們的監管需要全球監管協調。兩者也都是價值儲藏，不會因時空不同而改變，總量也有限。黃金作為一種公認的價值儲藏，連接著全球幾十億人。比特幣在其社區內就是最根本的連接。
黃金和比特幣在數量都是有限的。這方面的同構性要感謝中本聰。黃金數量有限來源於大自然本身，地球上的金元素數量有限。目前全球已開採出來的黃金大約在17萬噸左右，近年來每年的礦產金產量在3500噸左右。比特幣的數量有限來自中本聰在創設時將比特幣數字的上限限定在2100萬枚。不過，我們也要觀察硬分叉對於比特幣數量有限性的影響。理論上硬分叉是將一枚比特幣再做分割，本身並不影響比特幣的總數量。
上一節中，我們將現實世界的比特幣歸納為雙層結構，黃金也具備這種雙層結構。底層，比特幣是「挖礦」挖出新的比特幣，黃金則是通過挖礦來生產新的黃金。上層，比特幣在核心化的交易平臺作為資產交易；黃金則是通過金融體系進行資產交易。不過，比特幣的「挖礦」和黃金的挖礦還是存在本質的不同，比特幣「挖礦」本身就是一種流動性創造；而黃金挖礦僅僅是生產，不創造流動性。但是從挖礦成本來看，兩者都是趨勢上升的。
金融創新和監管是貫穿黃金歷史的一條主線。金融創新和監管基本決定了黃金之於社會的基本屬性。早期隨著商品交換對一般等價物的需求，黃金憑藉其良好的品質脫穎而出成為貨幣，並為人類早期的金融發生提供了一定的信用增強。貨幣的「金本位」制度安排將黃金推向的巔峰。而後，隨著主權國家治理能力不斷增強，金融系統的信用創造能力大幅提升，穩定性越來越強，經濟運行對於金融貨幣政策的逆周期調節訴求越來越強，以政府信用背書的法幣制度安排取代「金本位」，黃金的貨幣屬性褪色，成為一類資產。
比特幣誕生的2008年年底2009年年初，正是全球金融危機肆虐之時。過度的金融創新，寬鬆的金融監管是導致08年金融危機的一個重要原因。比特幣本身可能就是中本聰心目中理想金融體系的化身。比特幣本質上就是「科技+金融」的創新結合體。作為一個新生事物，比特幣已引發了大量的監管關注，但監管本身還較少。但無論是比特幣本身還是現實世界中的比特幣，都包含著非常高級的金融創新。相對於支付寶單純的支付結算的平臺式創新而言，比特幣不僅是一個支付結算平臺，而且直接充當了計價結算貨幣的角色。同時，比特幣的資產屬性也被各類比特幣交易平臺挖掘放大。
如果說，黃金從商品到貨幣再到資產的過程是現代金融體系從0到1過程的重要組成部分。比特幣雖然未經歷這個從0到1，但比特幣本身作為金融科技的原點以及金融科技作為未來金融體系基礎設施的趨勢，則意味著比特幣、區塊鏈以及相關衍生品的金融創新與監管將是金融科技從0到1過程的重要組成部分。
區塊鏈或將成為黃金金融創新的新載體
金本位崩潰後，黃金作為一種資產，便開始了各類金融創新，以滿足投資人的需求。特別是在通脹，美元貶值以及大宗商品牛市背景下，其金融創新往往會出現高潮。金融創新和金價之間往往存在著正反饋關係，金價上漲刺激黃金的金融創新，金融創新落地後往往又會刺激金價上漲。
黃金的金融創新基本沿著提高流動性的方向在演進。紙黃金相對於實物黃金，通過虛擬化和信用創新，和銀行做交易對手來降低黃金的投資門檻，提升黃金流動性。黃金T+D、黃金期貨、黃金期權在中心化交易所的推動下進行衍生品創新，通過引入保證金交易制度，大幅提升黃金流動性。黃金ETF是通過證券化來提升黃金流動性。
2003年3月，世界上第一支黃金ETF—Gold Bullion Securities（由世界黃金委員會首先發起，滙豐銀行美國分行擔當黃金保管人）在澳大利亞證券交易所上市。2004年11月，目前為止，最為成功的黃金ETF，SPDR：黃金ETF上市。
從黃金和比特幣有著多方面的同構性，以及區塊鏈分布式帳本會增強流動性來看，「區塊鏈+黃金」可能是未來黃金金融創新的一個潛在方向。這個潛在的可能創新，一方面可以讓黃金搭上金融科技創新的車，另一方面也會豐富區塊鏈的應用場景。
「區塊鏈+黃金」應突出黃金的資產屬性，而非創設一種新幣
「炒幣」幾乎是大眾對比特幣和區塊鏈相關的第一印象。如果推出「區塊鏈+黃金」項目會不會也會淪為一種新的炒幣？我們認為「區塊鏈+黃金」應突出黃金的資產屬性，而非創設一種新幣。這既要金融監管層面做引導，堅持用實物金或衍生品做信用背書，也會因為黃金市場本身的特性而容易導向資產屬性，而非炒幣。
當然，我們也要看到，黃金作為一種資產，本身也是炒作的對象，也會出現階段性的大漲大跌。「區塊鏈+黃金」對黃金市場而言，既是一種金融創新會增強流動性，和區塊鏈結合也會增強其流動性，理論上也有放大黃金波動性的可能。不過，從歷史表現來看，黃金的波動性在大宗商品市場是偏低的。
「金本位」難回
黃金是一種天然的價值儲藏，歷史上長期扮演貨幣的角色。馬克思說過「貨幣天然不是黃金，但黃金天然就是貨幣」。「區塊鏈+黃金」會不會讓「金本位」重新回歸？我們覺得「金本位」大範圍的回歸幾乎是不可能的。這既和區塊鏈有關也和黃金有關。
區塊鏈無論是公有鏈、聯盟鏈還是私有鏈只要其追求某種形式的去中心化就意味著要犧牲效率。無論是公共部門的政府還是私營部門的公司都是中心化的產能，這種中心化除了追求效率也有重新分配風險的功能，區塊鏈在效率和風險管理方面的劣勢導致其應用範圍還是會受限。區塊鏈對於社會結構的影響大概率是追隨網際網路，大幅度增加全社會的互聯水平，新增大量的連接，進一步加強全社會的扁平化趨勢，但中心化節點仍將大量存在並扮演著關鍵性的角色。而且就具體的區塊鏈項目而言，中心節點也是推廣這些項目的主要推動者。
黃金作為一種超主權資產，雖有實物信用背書，但實物黃金直接作為貨幣，在微觀層面的交易成本非常高。宏觀層面，黃金作為貨幣，沒有強有力的央行和財政支持，在危機時刻會有著自然的通縮傾向，不利於經濟的持續健康發展。主權治理模式是全球的主導性治理模式，只要主權治理模式的主導性地位不變，主權國家發行的法幣就不會被黃金顛覆。
區塊鏈和黃金的這些屬性使得即便出現「區塊鏈+黃金」，它們也無法實現法幣那樣全場景高效率的貨幣覆蓋。
炒作難度大
炒幣的瘋狂在黃金市場很難重現。炒幣的「幣」，除比特幣外，是否有價值存有很大的疑問。而黃金投資品只要和實物黃金或黃金衍生品掛鈎就會有黃金背書。黃金市場是一個大眾市場，而炒幣是一個小眾市場。黃金的市場規模大，投資者多，投資者類型多。
黃金存量市場規模17萬噸，每年新增礦產金約3500噸，按照一噸黃金5000萬美元的價值計算，僅實物金的市場規模即達8.5萬億美元，增量1750億美元。如果考慮黃金的衍生品市場規模，則規模更大。而比特幣按照1枚比特幣2萬美元計算，市場容量也僅4200億美元。
黃金投資者眾多，如果把黃金首飾也視為一種投資，則黃金全球投資者數量將以億計。而投資者類型，出現普遍個人投資者外，黃金市場還有大量的機構投資者，這裡面既有金融機構投資者，也有黃金產業鏈上下遊的產業投資者。
黃金天然的連接性導致不同黃金市場之間存在套利機會。作為大類資產中的一個門類，黃金和債券市場、外匯市場乃至股票市場都高度聯動。
有金融監管
和幣圈的初創草根性不同，黃金市場作為一個成熟市場有著完備的金融監管。
以我國為例，1950年4月，人民銀行就制定了《金銀管理辦法》（草案），凍結民間金銀買賣，明確規定國內的金銀買賣統一由人行經營管理。1983年6月，《中華人民共和國金銀管理條例》出臺，明確規定「國家對金銀實行統一管理、統購統配的政策」。2001年4月，人行宣布取消黃金統購統配的計劃管理體制，在組建黃金交易所。2002年10月，上海黃金交易所正式開業。上海期貨交易所於2008年推出了黃金期貨。2010年，人行等部委出臺了《關於促進黃金市場發展的若干意見》（銀髮[2010]211號）。
「區塊鏈+黃金」的技術實現：「聯盟+公私」混合鏈或以Libra為師
本節我們嘗試闡述「區塊鏈+黃金」的技術實現。這部分內容帶有很強的探索性，我們的闡述也僅僅是非常初級的探討。
通過公開資料整理，我們發現DGX幣和Tether Gold幣均是「區塊鏈+黃金」項目。其中Tether Gold項目最早的新聞是2020年1月24日報導，其現在是否已推出還不甚清楚。不管DGX幣和Tether Gold幣具體如何，兩者均是「幣圈」範疇下的項目，我們在此不對它們做過多的討論，還是按照前文的思路來闡述我們的構想。
具體技術實現上，有兩個思路。一個是「上層聯盟鏈+下層公私鏈」的模式。另一個是參照Libra的模式。推廣方面，可以先從賣實物黃金開始，讓普通投資者通過區塊鏈持有投資黃金資產。從未來的發展方向來看，還是要發揮區塊鏈在智能合約和點對點互動之間的優勢，讓普通投資者持有區塊鏈黃金資產流動起來。
為何不推薦大一統的公有鏈？
比特幣的公有鏈能夠有效運行在於其不僅有共識機制還有激勵機制。激勵來源有二，一是挖掘出新的比特幣，二是交易雙方為了促成記帳的完成願意讓渡一部分利益給完成記帳的第三方。但到目前為止，比特幣社區的激勵來自於第一種挖掘出新幣，第二類激勵尚未聽聞。因此，第二類激勵是否有效尚無法證實或證偽。
我們認為比特幣社區激勵能成功還和其創設者中本聰的無私有著很大的關係。中本聰非常神秘，甚至於是否有這個人都有疑問？雖然不乏中本聰可能持有100萬枚比特幣的傳言。但到目前為止，尚未看到中本聰從比特幣社區獲得了什麼樣的利益。
「區塊鏈+黃金」如果採用無中心的公有鏈，用什麼來激勵？誰來做無私的「中本聰」？而且對黃金這樣已經有成熟市場的資產，如果沒有強有力的機構去推動「區塊鏈+黃金」恐怕連具體的應用場景都做不出來。
「聯盟+公私」混合鏈
「上層聯盟鏈+下層公私鏈」模式主要基於現有黃金市場參與者的一種區塊鏈映射。目前就國內黃金市場而言主要參與者可以分為機構參與者和普通投資者兩類。機構參與者有中國人民銀行、黃金交易所、上海期貨交易所、商業銀行、黃金ETF、黃金生產企業、金店、以黃金為原料的工業企業。
人民銀行既是黃金市場的監管者，也會直接參與黃金買賣。金交所和期貨交易所主要是市場的提供者，商業既會提供黃金交易業務，也是黃金的交易者。黃金ETF則是專門的黃金長線投資者。除了人民銀行、黃金生產企業、黃金為原料的工業企業，其他黃金市場機構參與者都會面對普通投資者。這就形成了機構參與者和普通投資者兩個層級。
機構參與者可以共同組成「區塊鏈+黃金」的上層聯盟鏈。聯盟鏈成員共同維護聯盟鏈，共同商議聯盟鏈具體做那些業務，每個聯盟成員在自己的鏈內具體做什麼業務，單個聯盟成員和聯盟鏈之間的數據接口。
單個聯盟鏈成員在自己主導的鏈上可以視自己的具體業務有針對性的選擇公有鏈、私有鏈或聯盟鏈。這裡的公有鏈並不是無中心化的公有鏈，而是有中心化的，但中心化之下的底層成員之間有著較高的互動自由度。另一點需要解釋的是，為何上層是聯盟鏈，下層反而會出現公有鏈？這一點可以參考現實經濟中互動模式。
以淘寶天貓和耐克的關係來看，從經濟分工角度看，它們兩者之間的關係可以視為聯盟鏈。線下耐克有自己的專賣店，這可以視為耐克自己的私有鏈。但線上耐克也會在天貓開設網店，這就意味著耐克也是天貓鏈上的一個節點。由於「炒鞋圈」的出現，耐克鞋是重點炒作對象，從某種意義上來看，炒鞋群是耐克鏈下的一個公有鏈。
以Libra為師
「區塊鏈+黃金」的具體實現還有一種思路，就是儘可能的複製模仿Facebook力推的數字貨幣項目Libra。不同之處，在於Libra將其穩定幣用一籃子貨幣來充當背後的價值儲藏。按照目前Libra項目披露的信息一籃子貨幣中美元佔比50％，歐元佔比18％，日元14％，英鎊佔比11％，新加坡元佔比7％。而「區塊鏈+黃金」可直接用實物黃金充當背後的價值儲藏。
「區塊鏈+黃金」相對於Libra項目不足之處在於缺少Facebook這樣的重量級推動者。但Libra項目如果成功推出其他網際網路巨頭可能會跟進。至於技術能力，應用場景等，如果Libra落地了，這些方面的內容可以快速拷貝。Facebook雖然連接著全球超過20億的用戶，黃金也有數以億計的受眾。
可以從賣黃金開始
不考慮上層的聯盟鏈，如果黃金市場的機構參與者，有意先行推出自己的「區塊鏈+黃金」項目，可以從賣實物黃金開始。實物黃金本身存儲在有公信力的金庫裡，可以按克或其他單位發行黃金區塊幣，讓投資者通過持有黃金區塊幣的形式間接持有實物黃金。作為普通投資者，這可能和購買實物黃金ETF很相似。
長期來看要增強底層眾多分布節點的活躍度
如果僅僅是通過區塊鏈的形式讓普通投資者持有黃金，和黃金ETF等投資工具相比，並沒有什麼特別的影響力。區塊鏈所強調的互動性，智能化合約等優勢均未得到發揮。因此，從長期來看，「黃金+區塊鏈」項目要想取得成功，要在增強底層眾多分布節點的活躍度上下功夫。分布節點的活躍度既可以體現在分布節點之間的互動，也可以體現為分布式節點和中心節點之間的互動。
從場景上來看，增強黃金的互動除了圍繞著黃金進行價格炒作外，還可以通過信用連接讓黃金成為一種可以生息的資產，比如黃金融資租賃業務或推出和黃金掛靠的結構性金融產品。
「區塊鏈+黃金」是金融監管的實驗田
隨著數字資產越來越多，影響越來越大，數字資產的監管需求也越來越強烈。數字資產監管已成為傳統監管部門，公眾，從業機構等利益相關者不得不面對，需要著手解決的問題。以比特幣為代表的數字金融資產監管問題更是首當其衝。總體上數字資產的監管仍處於早期探索階段，不妨將「區塊鏈+黃金」作為一個「實驗沙盒」來探索相關的金融監管。
比特幣的監管難題
我們在前文的圖表8中指出，現實世界中的比特幣是一種雙層結構。下層是標準化意義上的去中心化比特幣社區，上層是中心化的比特幣交易所。圖表13中指出不同於支付寶基於主權貨幣完成支付結算，比特幣基於自身完成支付結算，創設了一種主權貨幣之外的超主權資產。Libra白皮書中所披露的設想，特別其穩定幣的制度安排，使得其更接近比特幣而不是支付寶。
現實世界中的這種雙層結構使得比特幣既是貨幣又是資產。貨幣是指其在比特幣社區中的角色，資產是指其在上層中心化交易所中其又是交易炒作的對象，本質上是一個資產。ICO更是將這種「既是貨幣又是資產」的套路做了複製推廣。不同於比特幣數量有限，挖掘有難度，不少的ICO項目在無價值儲藏物做背書或項目風險很高的背景下就向大眾籌資，淪為事實上的非法集資。
比特幣價格的波動性大很大程度上源於其既是貨幣又是資產的特性。
類貨幣特性是比特幣的根，第一因為比特幣社區具備很強自我生存能力，只要有成員認同社區，法律強制禁止也很難做到真正的禁止。第二由於比特幣支付結算計價單位於一體，如果禁止也就意味著比特幣就不存在的。
而如果能全球協調一致限制甚至禁止比特幣的上層中心化的交易網站的炒作，則比特幣的投機性將大幅下降。但比特幣作為一種資產，而且是一種帶有很強價值儲藏的資產，本身是一個理想的投資對象。禁止其上層流動性是否合理值得探討。
宏觀層面來看，當下的貨幣金融市場體系也是一個央行和各類機構、各類市場共存的生態圈。各類機構和市場的各類行為和創新均會對貨幣政策的效果產生影響，但大體上貨幣政策仍是有效的。微觀層面來看，金融市場中投機和投資總是伴生，兩者之間亦很難有一條清晰的界線。
另外，就目前的底層比特幣社區來看，除了挖礦外，並無其他特別有影響的應用。和現實經濟的互動中，除了「炒幣」，也未出現其他有大規模應用的場景。粗暴的說，就是比特幣除了炒幣外，也沒什麼特別的用處。這也是目前比特幣監管需求不迫切的原因所在。
對於比特幣的未來監管，一條潛在的思路在於看看其在「挖礦」和「炒幣」之外能否找到新的有影響力的應用場景。針對新的應用場景進行針對性的監管考量。
「監管沙盒」實驗田
沙盒（Sandbox）原本是計算機安全領域的一種安全機制，為運行中的程序提供的隔離環境。通常是作為一些來源不可信、具破壞力或無法判定程序意圖的程序提供實驗之用。
科技金融領域的「監管沙盒（Regulatory Sandbox）」由英國政府於2015年3月最先提出。按照英國金融行為監管局（FCA）的定義，「監管沙盒」是一個「安全空間」，在這個安全空間內，金融科技企業可以測試其創新的金融產品、服務、商業模式和營銷方式，而不用在相關活動碰到問題時立即受到監管規則的約束。就是監管者在保護消費者/投資者權益、嚴防風險外溢的前提下，通過主動合理地放寬監管規定，減少金融科技創新的規則障礙，鼓勵更多的創新方案積極主動地由想法變成現實，在此過程中，能夠實現金融科技創新與有效管控風險的雙贏局面。
我國在「監管沙盒」方面也有動作。2019年人民銀行、國家發改委等六部門在北京市、上海市、廣東省等十省市開展了金融科技應用試點。2019年12月5日，北京市地方金融監管局宣布，北京市在全國率先試點金融科技「監管沙盒」。
相對於「幣圈」和「鏈圈」的草根性，黃金市場的機構參與者基本都是傳統金融監管下的持牌機構，給予他們在「區塊鏈+黃金」領域一定的創新自由度，有利於傳統金融機構開展區塊鏈方面的金融創新探索，也有利於監管者和普通民眾通過「區塊鏈+黃金」提升對「幣圈」和「鏈圈」的認識，為針對它們的監管探索一些經驗。
風險提示
本報告討論比特幣、區塊鏈以及「區塊鏈+黃金」的潛在可能性。比特幣、區塊鏈作為新生事物，自誕生已來在略超10年的時間裡，影響力劇增，「幣圈」和「鏈圈」的各路人馬創新之舉不斷，大量創新已被證偽，有些已被階段性證實。但即便是這些階段性證實的創新到底是最後真正能落地造福於社會的項目，還是旁氏騙局，仍需更長時間的觀察。甚至於比特幣和區塊鏈本身是否靠譜，現在也仍有爭議。
本報告基於我們對比特幣、區塊鏈、黃金認識的基礎上創作完成。我們雖希望本報告可以進一步幫助大眾提高對比特幣、區塊鏈和黃金的認識水平，但能做到多少存有不確定性，我們對比特幣、區塊鏈以及黃金的部分認識未來也存在證偽的可能。特別是「區塊鏈+黃金」這一構想雖已有個別項目落地，但整體來看，仍屬於一個構想，能不能取得監管和業界認可，真正落地還有待觀察。
所幸本報告僅論述我們對比特幣、區塊鏈以及「區塊鏈+黃金」的認識和構想，並不涉及任何投資建議，也不構成投資建議，希望客戶和閱讀者在讀本報告時意識到這一點。