國盛證券--三友化工:粘膠短纖進入上行周期 未來盈利彈性大

　　【研究報告內容摘要】

　　國內粘膠和純鹼龍頭企業，循環產業鏈布局，競爭優勢明顯： 公司是國內 純鹼和粘膠的龍頭企業，擁有純鹼、粘膠、 PVC、燒鹼、有機矽單體產能 分別為 340萬噸、 78萬噸、 51萬噸、 53萬噸、 20萬噸。公司在國內首 創以「兩鹼一化」為主，熱力供應、精細化工等為輔的較為完善的循環經 濟體系，以氯鹼為中樞，純鹼、粘膠短纖維、有機矽等產品上下遊有機串 聯的產業鏈模式， 實現了資源的循環利用，具有明顯的成本優勢。 紡織服裝終端銷售及出口逐漸好轉， 水刺無紡布滲透率提升及棉花替代 進一步拉動上遊粘膠需求， 供需錯配下粘膠行業進入上行周期： 粘膠短纖 下遊主要用於人棉紗（ 61%）、混紡紗（ 31%）以及無紡布領域（ 7%）， 終端需求主要用於紡織服裝領域。 隨著國內疫情得到控制，下遊紡服行業 逐步恢復， 紡紗開工率 90%， 紡織業高景度持續提升， 且下遊水刺無紡 布（ 用於面膜、消毒溼巾等領域） 滲透率快速增長， 將拉動上遊高白粘膠 需求， 國內高白粘膠僅三友化工（600409）、賽得利具備生產能力。 另外， 目前棉花 庫存接近近十年低位，粘膠-棉花價差達到 4000元/噸左右，處於歷史高 位，棉花價格上漲也將帶動粘膠替代需求。

　　供給端看，粘膠行業擴產接近 尾聲， 行業虧損長達 2年，小廠產能有 60萬噸左右（佔比約 10%）停產 或關閉，且未來新增產能較少，目前行業庫存快速下降至 19年初水平， 供需錯配下，我們認為粘膠行業將進入行業上行周期。同時，由於粘膠短 纖的原材料溶解漿和木漿供應充足，粘膠價格上漲時，原材料的上漲幅度 有限，價差會持續擴大， 粘膠的盈利能力將持續提升。

　　基建地產拉動下， PVC、純鹼盈利能力持續改善： PVC 主要用於管材、型 材， 純鹼主要用於玻璃，終端需求都與地產、基建高度相關， 今年疫情緩 解後基建投資、地產開工逐步好轉， PVC 和純鹼需求邊際逐步改善；供給 端看， PVC 和純鹼行業均處於緊平衡狀態，未來新增產能較少， 需求改善 下，行業盈利能力有望逐步提升。 此外公司還擁有 8萬噸 PVC 糊樹脂， 下遊 PVC 手套廠家英科醫療（300677）等均有擴產計劃，未來 1-2年 PVC 糊樹脂也 將成為新的盈利增長點。 有機矽短期供需矛盾加劇，中長期新增產能仍需消化時間： 有機矽單體行 業未來產能擴張較多，僅統計的擴產產能達 130萬噸，新增產能佔比 38%，行業面臨供給衝擊較大。短期看，由於浙江中天 11月 9日火災事 故，公司 12萬噸產能暫時供應受限， 在下遊需求旺季，庫存低位，同時 又存在供給端擾動情況下，我們預計有機矽景氣度短期仍將持續上行。 盈利預測與投資建議： 我們預計公司 2020~2022年歸母淨利潤分別為 6.15、 20.07和 26.16億元， 同比-10.0%、 226.4%、 30.3%， EPS 為 0.30、 0.97及 1.27元/股，當前股價對應 PE 為 27X、 8X、 6X， 首次覆蓋，給予 「買入」評級。 風險提示： 下遊需求持續低迷、新增產能規模超預期、 原材料價格大幅波 動、安全生產風險。

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責任編輯：cjh