投資要點
由於廣州白雲機場T2免稅店開業時間較短，目前市面上各種免稅比價APP、小程序均無中免廣州信息，因此，我們決定對白雲機場T1、T2免稅店做實地調研。同時，為了獲得更加直觀的感受，我們亦實地考察了中國免稅銷售額最高的上海浦東機場日上免稅行、與白雲機場臨近的國際樞紐香港國際機場免稅店。本次調研，我們主要關注對機場免稅銷售額貢獻最為明顯的香化品牌和菸酒品牌。總體情況如下：
香化品牌：廣州T2品牌豐富度不輸日上上海、香港新羅，且三者重疊度極高。價格方面，部分熱銷品牌定價直逼日上上海，按照我們200多個產品樣本比較，總體價格較日上上海貴7%，但較國內專櫃定價便宜24%左右(有效樣本143個，包含約20個品牌)。對比香港機場免稅店，廣州機場免稅店價格優勢較為明顯，廣州總體價格較香港機場店便宜8%(有效樣本110個商品，包含約20個品牌，按照1港幣=0.86人民幣，下同)。
菸酒品牌：中免的優勢所在。在品牌豐富度層面，熱門品牌如茅臺、瀘州老窖、五糧液、拉菲、中華、玉溪、利群、萬寶路、大衛杜夫等上海香港廣州均有，但廣州中免細分子品牌較日上更為豐富、香港在海外大牌方面明顯更加豐富。價格方面，香菸廣州較上海便宜5%(92個有效樣本，包含31個品牌)，較香港便宜10%(45個有效樣本，包含25個品牌)，名酒中免廣州的酒比日上上海貴4%(48個有效樣本，包含19個品牌)，比香港機場Duty Zero貴1.7%(37個有效樣本，包含18個品牌)。由於菸酒品牌國內不同專櫃定價不同，我們暫不比較專櫃價格。
購物體驗：均可用現金、支付寶、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式匯率略有不同。折扣方面，由於草根時間正值春節前後，各機場打折力度均較強。日上上海常年結帳時全部95折，部分商品2件9折；廣州1.26~2.10全場正價商品95折，部分商品有75、8折優惠，另有部分熱門商品兩件9折、三件9折優惠。香港機場銀聯支付滿5500港幣立省550港幣，滿3000港幣減200港幣，支付寶滿1000港幣減50港幣。
投資建議：在核心樞紐機場旅客量增速逐漸放緩的背景下，非航業務在其利潤貢獻中佔據越來越重要的地位。而非航業務中，佔比最高、利潤率最強的是免稅業務。我們認為，免稅業務的增長來自於①國際&地區旅客量的持續增長；②人均消費能力的持續提升；③滲透率：消費意願隨認知的加強(認知免稅品價格的優勢)等。
重點推薦白雲機場，2018Q2其T2航站樓投產，疊加18年11月30日民航發展基金取消，致其2019Q1業績增速或成為近年的絕對低點。作為三大國際樞紐機場之一，白雲機場的免稅業務一直是其發展短板(2018年人均免稅消費額僅為北京、上海的1/5)，而隨著T2航站樓的投產，原來弱勢的免稅業務將獲得長足進步。通過我們對上海、香港、廣州三地免稅店的實地調研，我們認為，白雲機場免稅品類豐富度可比肩上海香港，熱門免稅品價格直逼日上上海，且香化/菸酒平均價格低於香港近9%。作為南中國頂級門戶機場，白雲機場補足其免稅短板，未來發展值得期待。
持續重點推薦上海機場，受益於2019年免稅合同重籤，我們預計其免稅收入將獲得高速增長。作為機場板塊龍頭企業，上海機場華東地區唯一國際樞紐地位穩固，競爭格局最佳，是支撐其利潤長期增長的重要因素。
風險提示：上海市內免稅店開業衝擊、上海機場衛星廳投產帶來的成本增加不確定性、時刻增速持續放緩、白雲機場免稅增速不及預期等。
正文
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總體情況：日上上海老牌勁旅，中免廣州有望成為免稅新貴
白雲機場免稅業務獲得突破。白雲機場T2航站樓於2018年4月26日投產，投產前，白雲機場對其T1進境、T2進境、T2出境免稅進行了招商工作。2017年5月，中免中標白雲機場T1&T2進境免稅經營權；2017年10月，中免中標白雲機場T2出境免稅經營權。2018年2月，白雲機場T1進境免稅店正式開業，5月以後，T2進出境免稅店陸續開業。白雲機場免稅業務開始步入正軌。
但由於廣州白雲機場T2免稅店開業時間較短，目前市面上各種免稅比價APP、小程序均無中免廣州信息，因此，我們決定對白雲機場T1、T2免稅店做實地調研。同時，為了獲得更加直觀的感受，我們亦實地考察了中國免稅銷售額最高的上海浦東機場日上免稅行、與白雲機場臨近的國際樞紐香港國際機場免稅店。本次調研，我們主要關注對機場免稅銷售額貢獻最為明顯的香化品牌和菸酒品牌。
總體情況總結如下：
香化品牌：廣州T2品牌豐富度不輸日上上海、香港新羅，且三者重疊度極高。價格方面，部分熱銷品牌定價直逼日上上海，按照我們200多個產品樣本比較，總體價格較日上上海貴7%，但較國內專櫃定價便宜24%左右(有效樣本 143個，包含約20個品牌)。對比香港機場免稅店，廣州機場免稅店價格優勢較為明顯，廣州總體價格較香港機場店便宜8%(有效樣本110個，包含約20個品牌，按照港幣：人民幣=0.86:1，下同)。
菸酒品牌：中免的優勢所在。在品牌豐富度層面，熱門品牌如茅臺、瀘州老窖、五糧液、拉菲、中華、玉溪、利群、萬寶路、大衛杜夫等上海香港廣州均有，但廣州中免細分子品牌較日上更為豐富、香港在海外大牌方面明顯更加豐富。價格方面，香菸廣州較上海便宜5%(92個有效樣本，包含31個品牌)，較香港便宜10%(45個有效樣本，包含25個品牌)，名酒中免廣州的酒比日上上海貴4%(48個有效樣本，包含19個品牌)，比香港機場Duty Zero貴1.7%(37個有效樣本，包含18個品牌)。由於菸酒品牌國內不同專櫃定價不同，我們暫不比較專櫃價格。
購物體驗：均可用現金、支付寶、微信、信用卡等付款，香港不同支付方式匯率略有不同。折扣方面，由於草根時間正值春節前後，各機場打折力度均較強。日上上海常年結帳時全部95折，部分商品2件9折；廣州1.26~2.10全場正價商品95折，部分商品有75、8折優惠，另有部分熱門商品兩件9折、三件9折優惠。香港機場銀聯支付滿5500港幣立省550港幣，滿3000港幣減200港幣，支付寶滿1000港幣減50港幣。
草根感受：
廣州機場T1、T2免稅店布局非常顯眼，T2進關後30米即可到達，T1進關後是免稅店一條街。我們直觀感受，T1出境人數較少，免稅購物進店人數較為有限；T2出境免稅面積很大，購物氛圍較濃，導購人員對其商品價格優勢較有信心。此外，T2還有2個面積較大的免稅專營店尚在裝修。
上海浦東T2日上免稅行品類全、價格低，培育多年，旅客口碑好。在國際值機櫃檯辦好登機牌後，可獲得日上免稅行95折優惠券(亦可在日上上海微信公眾號領取)。日上免稅行一大亮點是價格顯示屏，旅客可就近掃碼查價。整體來看，浦東機場給旅客預留的休息空間較為充裕。
香港機場T1出境免稅店品類齊全，購物氛圍十分濃厚，進關後最顯眼的是一片餐飲區域，餐飲下一層是主要的免稅區域，購物人數多。中免&拉格代爾在香港機場開設的菸酒專營店「Duty Zero」品類十分豐富，國際品牌較多。
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價格比較：香化日上優勢巨大，廣州堪為後起之秀
2.1香化：廣州熱門商品價格逼近上海，香港整體價格較高
香化產品是機場免稅店銷售額佔比最高的品類之一。日上免稅店在亞洲範圍內的價格優勢均有口皆碑，我們選取了約200個樣本，對比其價格，結果表明：日上上海總體價格擁有絕對優勢，香港機場香化品定價是三者中最貴的，中免廣州定價介於二者之間。三者定價均低於國內專櫃價，其中，日上上海(全價)是國內專櫃的69.3%，中免廣州是國內專櫃的76.5%，香港機場是國內專櫃的84%。熱門品牌方面，中免廣州部分產品價格已經逼近日上上海！
註：價格信息由於實地考察可能有誤，歡迎指正。
綜合考慮航線結構、出行成本、購買成本、購物體驗等因素，日上上海成為國內旅客的最優選擇，但華南區域的旅客或可在廣州白雲機場享受到性價比最高的免稅香化產品。
2.2菸酒：廣州煙價格整體最便宜，酒略貴於上海香港
菸酒品類一直是中免的優勢品類。香菸方面，我們選取了182個樣本，通過對比三地價格，我們發現，中免廣州的香菸品類價格整體較日上上海低4%(92個有效樣本，包含31個品牌)，較香港便宜10%(45個有效樣本，包含25個品牌)。
名酒方面，我們選取了64個樣本，通過對比，我們發現中免廣州的酒比日上上海貴4%(48個有效樣本，包含19個品牌)，比香港機場Duty Zero貴1.7%(37個有效樣本，包含18個品牌)。
註：價格信息由於實地考察可能有誤，歡迎指正。
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品類比較：三大機場品類均十分豐富，香化品類重合度極高，香港菸酒最豐富
3.1 香化：白雲新航站樓品類齊全令人驚喜，三大機場品類重合度極高
此前白雲機場免稅收入較低，我們此次特地分別考察了T1和T2航站樓免稅店。我們發現，T1航站樓香化品牌較少、面積較小。據我們現場統計，化妝品牌約有20個、香水品牌約有10個(二者有小部分重疊)。而T2航站樓給我們帶來了眼前一亮的感覺，香化店面積非常大，品類齊全，約有57個品牌，囊括了大部分專櫃熱門品牌。品牌總數超過香港機場T1的54個，略低於日上T2的70+個。
3.2 菸酒：香港機場品牌最為豐富，中免日上能高度匹配需求
香港機場「Duty Zero by CDF」菸酒免稅店於2018年7月12日正式開業，品牌多達427個，被譽為「全球首家亞洲酒品店中店」、「全球機場最齊全的國產菸酒產品組合」及「亞太機場最齊全的單一麥芽威士忌組合」。
白雲機場擁有超150個菸酒品牌，超過500個熱銷單品。上海日上免稅行菸酒品牌豐富程度和白雲機場類似，但細分產品豐富程度略遜一籌。都擁有包含茅臺、五糧液、國窖、瀘州老窖、拉菲、尊尼獲加等暢銷酒類和包含中華、玉溪、雲煙、嬌子、利群、大衛杜夫、登喜路、萬寶路等暢銷香菸品牌。
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白雲機場：站在免稅經營的起點，未來可期
4.1T2投產+政策放開，助力白雲機場免稅步入正軌
白雲機場目前免稅業務處於起步階段，在非航收入中佔比遠低於上海機場、首都機場和香港機場，未來免稅業務有望為白雲機場貢獻主要增量。
2018年以前，白雲機場僅經營T1出境免稅店。隨著進境免稅政策的放開和T2航站樓的投產(2018年4月26日)，白雲機場免稅經營面積由1300平米擴大為5944平米。公司2017年開啟了T1進境、T2進境、T2出境免稅招商。2017年5月，中免中標白雲機場T1&T2進境免稅經營權；2017年10月，中免中標白雲機場T2出境免稅經營權。公司預計將為2019年貢獻保底4.57億元收入。
4.2人均免稅銷售額僅為首都/浦東機場1/5
2018年上半年，首都機場和上海機場的人均免稅銷售額分別達到298元和303元。而根據我們測算，白雲機場2018年的人均免稅銷售額低於67元。
作為國內僅有的三大國際樞紐機場，白雲機場的人均免稅銷售額僅約為上海機場/首都機場的1/5。我們認為主要原因有三：
(1)上海機場、首都機場免稅經營商一直是日上免稅集團。日上免稅一直是全亞洲免稅品最便宜的免稅運營商之一。
(2)上海機場、首都機場免稅經營面積大，品類齊全，購物體驗較好。
(3)北京、上海歐美進出境旅客較多，且上海/北京城市GDP總量高於廣州。首都機場國際航線目的地中，北美和歐洲佔比達到34.4%，上海機場這一佔比為15.6%，而白雲機場僅為12.2%。
4.3 白雲機場未來免稅空間幾何？
當前白雲機場免稅業務發展正處於起步階段，我們認為，免稅業務的發展好壞取決於國際/地區旅客的消費能力和消費意願。從旅客消費能力來看，廣州市人均GDP水平高於北京/上海，但廣東省人均GDP低於北京/上海。整體來看，我們認為面向白雲機場、浦東機場、首都機場的國際旅客消費能力均較強。從消費意願來看，2017年白雲機場出境免稅由中免集團經營，此前價格優勢不太明顯，因此，此前旅客消費意願無日上強。這是白雲機場人均免稅消費額當前僅為上海/北京1/5的主要原因。
我們認為，①白雲機場與京滬擁有同一免稅運營商，未來免稅品價格有望進一步趨同。當前上海、首都的免稅經營商均變更為中免集團，香港菸酒免稅經營商變更為中免/拉格代爾。②白雲機場作為三大國際樞紐機場之一，到2035年，其旅客量有望翻倍，國際旅客量、中轉旅客量亦有望大增。③當前人均免稅消費額低，僅為京滬的1/5，在前述兩個條件下，我們認為其免稅發展未來可期。
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投資建議：看好白雲機場、上海機場
在核心樞紐機場旅客量增速逐漸放緩的背景下，非航業務在其利潤貢獻中佔據越來越重要的地位。而非航業務中，佔比最高、利潤率最強的是免稅業務。我們認為，免稅業務的增長來自於1、國際&地區旅客量的持續增長；2、人均消費能力的持續提升；3、滲透率：消費意願隨認知的加強(認知免稅品價格的優勢)等。
重點推薦白雲機場，2018Q2其T2航站樓投產，疊加18年11月30日民航發展基金取消，致其2019Q1業績增速或成為近年的絕對低點。作為三大國際樞紐機場之一，白雲機場的免稅業務一直是其發展短板(2018年人均免稅消費額僅為北京、上海的1/5)，而隨著T2航站樓的投產，原來弱勢的免稅業務將獲得長足進步。通過我們對上海、香港、廣州三地免稅店的實地調研，我們認為，白雲機場免稅品類豐富度可比肩上海香港，熱門免稅品價格直逼日上上海，且香化/菸酒平均價格低於香港近9%。作為南中國頂級門戶機場，白雲機場補足其免稅短板，未來發展值得期待。
持續重點推薦上海機場，受益於2019年免稅合同重籤，我們預計其免稅收入將獲得高速增長。作為機場板塊龍頭企業，上海機場華東地區唯一國際樞紐地位穩固，競爭格局最佳，是支撐其利潤長期增長的重要因素。
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風險提示
上海市內免稅店開業衝擊、上海機場衛星廳投產帶來的成本增加不確定性、時刻增速持續放緩、白雲機場免稅增速不及預期等。
（文章來源：格隆匯）
(責任編輯：DF506)