文| AI財經社 仉澤翔 鄭亞紅
01
2009年，一張PPT擺在馬雲面前，上面寫著：我們要拿諾貝爾經濟學獎和諾貝爾和平獎。
當時和馬雲坐在一起的，有蔡崇信，有謝世煌，有曾鳴。儘管都是些見慣大場面的人物，他們看到PPT的時候也都沒憋住笑。還是大老闆鎮靜得最快，馬雲沉吟過後抬頭說，兩個獎一起拿，太難了，拿一個也行。
向馬雲做演講的人叫胡曉明，4年前從光大銀行跳槽到阿里巴巴，在公司金融條線工作。不久前，馬雲給他出了一道考題：做一家小額貸款公司，給在阿里巴巴上做生意的商家降低貸款門檻。這個項目被命名為阿里小貸，後來被整合為網商銀行，成為螞蟻集團的四梁八柱之一。
圖/視覺中國（螞蟻集團CEO胡曉明）
剛剛接了任務的胡曉明，為了找馬雲要人、要錢、要資源才寫出這張PPT。
胡曉明聰明的很，他這張PPT是有典故的。1979年，孟加拉人尤努斯創辦格萊珉銀行，為無法在傳統銀行獲得貸款的窮人提供小額貸款，在貧困人口眾多的孟加拉國實現金融普惠，並因此在2006年獲得諾貝爾和平獎。
2009年9月，馬雲宣布為尤努斯的銀行提供500萬美元，用以在中國四川和內蒙古複製格萊珉模式。胡曉明在這個節骨眼上放出這張PPT可以說是頗有講究。
商業邏輯當然不能簡單地歸因為誰的喜好。阿里小貸誕生的背景是，截至2008年，阿里巴巴的註冊會員已達2970萬，其中付費的「誠信通會員」已經達到32.7萬。在阿里巴巴的信用資料庫中，商戶的信用記錄最高者長達6年。
阿里巴巴用技術在龐大的用戶群體中篩選出了一大批信用狀況優質、現金流健康卻並不寬裕的小微企業主，這讓馬雲和胡曉明看到一個機會，這麼多的優質信用數據能否去幹點什麼呢？阿里小貸的出現已是水到渠成。
中國的民營企業家，不管格局多大，都想做兩件事，一個是金融，一個是地產，馬雲也不能免俗。一位參與阿里金融早期工作的前員工表達的十分坦誠，阿里金融的初心就是想靠金融獲利，只不過當年的阿里人創業還是有情懷在的。「雖然我們是放貸的，我們也是有夢想的，可以幫助有需要的人，我們是要拿諾貝爾和平獎的。」
2010年4月，在胡曉明的主導下，阿里巴巴在浙江杭州以6億元註冊資本開設小貸公司，並向其平臺上的商家發放貸款。在僅僅兩個月的時間裡，通過阿里小貸發放的貸款超過260億元，單日利息超過100萬元。2011年，阿里巴巴又在重慶獲得另一張小貸牌照。
重慶對於螞蟻金服來說，無疑是第二故鄉。由於當時當地特殊的監管條件，2013年重慶螞蟻小貸註冊資本直接飆至30億元，並用2倍槓桿向銀行貸款約60億元，形成了90億元的網上小額貸款。日後，螞蟻金服的花唄和借唄就是從這90億元中生長而來。
圖/視覺中國
許多人都記得馬雲那句「如果銀行不改變，我們就去改變銀行」，這句誕生於2008年金融危機中的名言，時至今日仍不時被各界人士拿來反覆咀嚼。鮮為人知的是，在做小貸之前，阿里金融內部曾有過一個創造一家銀行的「一號工程」，和建設銀行合作申請一張網絡銀行牌照。
據曾參與過該項目的阿里巴巴前員工向AI財經社透露，在當年，阿里巴巴是想將阿里小貸、ToB、ToC的整個金融業務全部打包裝進這家銀行，這可謂是一個很宏大、很超前的目標。
但由於合作雙方的分歧越來越大，阿里巴巴與建行在2010年分手，這家銀行也就化作泡影。按照當時的監管，民營企業要去申請做一家銀行，它需要有一家國有銀行背書，所以阿里巴巴做銀行這條路暫時行不通。而當時也沒有民營銀行的牌照政策紅利，被叫停也是理所當然。
「一號工程」的失敗，無疑對阿里巴巴的金融嘗試影響深遠，此後阿里巴巴開始在金融市場中單飛。正是在這一階段，馬雲先是完成對支付寶的整合，邵曉峰的CEO席位由彭蕾接掌，支付寶也被從阿里巴巴體系中剝離，萬億螞蟻從這裡起步，螞蟻集團的早期投資人復星系、萬向系、銀泰系等均在這一階段開始入局。
2014年10月16日，阿里小微金融服務集團（籌）最終定名螞蟻金融服務集團。
並不讓人意外的是，初露崢嶸的螞蟻集團就聚集了極大關注度。
2014年春節剛過，成立9個月的餘額寶就向外界宣告，募資已超5000億元，這讓餘額寶的管理公司天弘基金一舉成名。但餘額寶的出現讓銀行家們略顯尷尬，餘額寶90%的資金是在銀行的協議存款，但諸多儲戶已經開始遠離銀行，通過餘額寶完成儲蓄。這意味著，銀行一方面需要與阿里巴巴合作，另一方面需要推出同類產品與之對抗。如何監管支付寶、如何監管螞蟻金服成為金融界一大熱門話題。
與此同時，螞蟻金服又以ABS（基於資產的證券化）對花唄和借唄的資產進行循環融資，即以花唄和借唄所擁有的資產為基礎，以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金。用這種方式，僅僅用了4年時間，螞蟻金服就嚇了監管層一跳。
給馬雲批覆網絡小貸的時任重慶市長黃奇帆，曾在《結構性改革》一書中稱，（螞蟻）與重慶的金融監管要求、國家銀監會的監管要求基本吻合，問題出在 ABS 發行上。由於證監會沒有規定 ABS 貸款資產可以循環多少次，凡是一個貸款餘額拿到證券市場交易所發的ABS 債券，就可以循環發放貸款，往往幾年裡這樣循環了40次，造成了30多億元發放 3000多億元網上小貸，形成上百倍的高槓桿。
2017年初，央行、銀監會和證監會整頓資管業務，在調查螞蟻集團時發現，螞蟻兩家小貸公司的槓桿率已經達到100倍左右，到2017年6月，借唄的貸款餘額達到1659.85億元，花唄的貸款餘額達到992.09億，合計約2652億元，早已超過重慶市監管部門要求的2.3倍槓桿率要求。
對此，監管層要求，ABS發行次數上限最多為5次。此後，螞蟻集團制定開放平臺戰略，向銀行進行技術輸出，提供風控、貸款管理、催收等業務，還向銀行收取一筆服務費。招股書顯示，截至2020年6月30日，螞蟻集團促成消費信貸高達1.73萬億，比當年的100倍槓桿率不知道高到哪裡去了。
02
普通老百姓恐怕都沒想到，螞蟻常對外宣傳的先進微貸模式和普惠服務，在其上市前夕成為監管和輿論「聲討」的靶子。
實際上，馬雲與監管最近一輪博弈從10月24日，他在外灘金融峰會的講話宣告開始。當時他發表一番慷慨動情的演講："中國有很多大銀行，更像是大江大河和血液的動脈，但是我們今天更需要湖泊、需要水塘、需要小溪小河"，"今天的銀行延續的還是當鋪思想，抵押和擔保就是當鋪"。意在呼籲監管機構要更加開放創新。
圖/視頻截圖（馬雲外灘金融峰會講話）
隨後，多家央媒、金融業重要人物撰文似乎隔空回應馬雲的呼號，比如《證券時報》就表示，"風控能力，不僅是銀行的命門，也是當鋪、乃至螞蟻的命門。要保護好這個命門，除了各自修煉高招外，顯然還需要藉助監管的外力約束"。
11月2日，這場博弈達到真正的頂峰。當天先是馬雲、井賢棟和胡曉明三位螞蟻集團的核心人物被四大機構監管約談，隨即晚上銀保監會會同中國人民銀行發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》（下文簡稱為《辦法》）。
儘管《辦法》並不只針對螞蟻，但與約談搭配在一起的這套組合拳，還是有相當大的指向性。《辦法》的發布清晰表明，螞蟻小貸迎來了嚴監管的元年。《辦法》中對網絡小貸業務行政範圍、註冊資本等進行了重新的界定，揭開了螞蟻一直以來高利潤永動機的秘密，也是必須要解決的問題：
其一是，新規規定，小貸跨省業務將歸銀保監會直接審批。這就意味著，在全國開展業務的螞蟻，不再是地方監管局監管，監管門檻全面提升。
其二是，個人單戶網絡小貸餘額原則上不得超過30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一；對法人或其他單戶網絡小貸餘額原則上不得超過100萬元。
小貸業務受眾群體一般來說是銀行的長尾客戶，他們通常被銀行的風控系統剔除在外。該條款的直接影響是，將限制螞蟻放貸的規模，因此也限制了放貸的收入。
其三是，嚴格限制了網際網路小貸公司的槓桿率。在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。
這可能是對螞蟻打擊最大的條款之一，外界認為將直接壓低螞蟻估值和未來想像空間。
此前，螞蟻小貸最大的槓桿和利潤點就是來自於與銀行的聯合貸款，而螞蟻在聯合貸款中的出資比例只有1%-2%，其他來自銀行的低息資金，正因此它，螞蟻通過360億元表內資產撬動了1.8萬億元的聯合貸款。
如果將螞蟻出資比例提高到新規的30%，這就意味著同樣撬動1.8萬億元聯合貸款，螞蟻至少需要5400億元的表內貸款，外加1700億元ABS，總計需要放款7100億元。
而根據表內貸款最多5倍槓桿的原則，螞蟻小貸資本金也需要擴充到1400億元規模，而當前螞蟻的資本金是350億元左右。隨著貸款業務規模不斷擴張，螞蟻就需要不斷的增加資本金，這就像一個不斷要往裡投入的無底洞。螞蟻也將會從現在躺著賺錢，可能要變成跪著賺錢了。
小微金融行業人士嵇少鋒認為，此前螞蟻通過助貸、聯合貸等繞過監管對其槓桿率的限制，甚至可以宣稱自己不是做金融，不應該受老邁的巴塞爾協議的約束，從而給自己在資本市場的估值以無限可能。「而限制助貸、聯合貸款的規定，則徹底把重金融的金融科技從神壇上拉下馬。」
此前，螞蟻A股發行價確定為每股68.8元，對應2019年扣非淨利潤市盈率為96.48倍，對比當下大多數銀行不足10倍的平均市盈率，高出10倍以上。新規限制了螞蟻金融槓桿的想像空間後，僅靠向銀行輸出客戶及風控科技，螞蟻很難維持目前的估值。
《辦法》的出臺可以說是「來得早，不如來得巧」。有金融業人士分析認為，相關監管文件不可能是一夜制定的，應該在更早之前就已經在醞釀，而像螞蟻這樣的金融巨頭也必然是早早知曉甚至參與其中。
在這個邏輯之下，再回看馬雲在外灘金融峰會上的發言，就不僅僅是「馬雲飄了」那麼簡單。業內人士推測，馬雲當時大批國內金融體系的言論更像是大致了解相關監管文件可能要在近期推出後，向監管部門進行喊話和「討價還價」。
但馬雲可能沒料到的是，輿論從一開始為他點讚不久就急轉直下，也由此展開了一場全民重新認識螞蟻的普及大課堂。
重新走入上市的「正軌」前，螞蟻必須要解決監管問題，以及回答大眾對它的疑問。
IPO前夕，螞蟻進行了一番改名，將螞蟻金服改為螞蟻科技集團，意在削弱金融屬性，強調科技屬性。儘管如此，翻開螞蟻的招股書，可明確看到為螞蟻貢獻了最大營收的業務是微貸科技平臺，佔比39.41%，而其貢獻的利潤更是佔總利潤的47.8%。
從財務數據上來看，螞蟻仍然是一家金融屬性強烈的公司。而再仔細剖析這些數據，在螞蟻2.15萬億元的信貸大池子裡，其中經營貸餘額是0.42萬億元，剩下的是1.73萬億元都是消費貸餘額。
圖/視覺中國
而更為驚人的是，這些消費貸平均年化利率為15%，緊緊挨著最高法對民間借貸最高年化利率15.4%的紅線。一個網友從另一個角度計算了一個數字：以借唄日息在萬分之五左右來算，年化率=0.0005x30x12=0.18=18%，比銀行貸款年利率9%高出一倍。他覺得：「萬分之五的日息只是給了人一種利息很低的錯覺。」
銀保監會消費者權益保局局長郭武平在撰文中也稱：在收費方面，金融科技公司缺乏統一標準，一般高於持牌金融機構。比如「花唄」與銀行信用卡業務基本相同，但分期手續費高於銀行，與其普惠金融理念不符，實際上是「普而不惠」。
原央行行長周小川則表達了自己擔憂，稱一些年輕人過多地靠借債過度消費、奢侈消費。
在這場監管嬗變之前，螞蟻對花唄、借唄兩款產品引以為傲，在上海地鐵站鋪設的廣告牌裡，其中的文案是這樣寫的：一家三口的日子再精打細算，女兒的生日也要過得像模像樣，施工隊隊長37歲，用花唄給女兒過生日。
廣告在鋪設之初就遭到了吐槽，有人稱：看了全身不適，鼓動窮人和年輕人提前消費，這樣真的好嗎？隨著監管消息的發布和上市暫緩，這些廣告燈牌一夜間被拆除。
一位人士告訴AI財經社，在她看來，螞蟻暫緩上市，根據監管環境適當做出調整，在短期來看對螞蟻似乎不是好事，但長期來看是向好的。她認為，螞蟻的身份不再模糊，而是統一受到金融系統的監管，可以更加光明正大地搞金融。也有人士認為，此次新規對網際網路金融後起之秀設定了高門檻，在一定程度上也有利於螞蟻等形成一定盤子的早期入局者，只要螞蟻整改到位，優勢仍然明顯。
11月3日晚間，針對兩市暫緩上市，有報導稱，螞蟻集團董事長井賢棟連夜組織召開中高層會議，會議上提及，「暫緩」之後，保守估計螞蟻重新上市的時間將被推遲半年左右。有與會人士稱，井賢棟向參會人員解釋，監管主要是徵求意見，螞蟻需要儘快滿足徵求意見中涉及的具體要求。井賢棟還表示，此次螞蟻打新的資金會退給投資人，包括戰略投資者和散戶投資者。
螞蟻集團也回應稱，」穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏，會讓螞蟻集團經得起考驗和信任」。
暫緩上市的消息傳來後，有網友戲稱：一夜之間，聽到了螞蟻金服財富自由破碎的聲音。尚不能統計該消息砸碎了多少人的夢，但可以確定的是，上海地鐵裡花唄的燈箱廣告已經暗滅，這或許在某種程度上也意味著，螞蟻確實要進行一次由內到外的自我調整和檢視，讓科技回歸科技，讓金融回歸監管。