來源：大宗內參
作者： 夜星辰
棉花市場近期持續暴跌，如今cf2005合約已經接近歷史底部，那麼後期市場又會怎樣運行？大宗內參本次圓桌話題邀請到了東海期貨棉花研究員王琪瑤、中銀國際期貨棉花研究員熊濤以及中信建投棉花研究員吳新揚來為大家解讀棉花的基本面。
大宗內參：經過去年貿易戰和今年疫情影響棉花價格已經跌的比較多了，您認為這是否是棉花未來的長期低點區域，為什麼？
王琪瑤：首先，從歷史角度來看，棉花價格在10000－16000元／噸，目前05合約已經接近底部價位，09合約還存在時間升水，因此也可以看作進入了歷史價格低點區間。同時，從成本角度出發，由於機採棉的推廣和普及，也使得我國棉花種植成本大幅下降。具體來說，2017/18年度籽棉收購價格在7元/公斤左右，其中手摘棉的人工成本佔到其中3.5元/公斤，而隨著機採棉不斷普及，機採棉的採摘成本僅為0.6元/公斤。新疆籽棉收購價格5.41元/公斤，同比下降16.77％。2019/20年度新疆機採棉平均加工成本12200元/噸左右。目前05合約已經跌破成本，遠月合約也存在價值低估區間，綜合兩方面看，棉價已經處於長期低點區域。
熊濤：貿易戰對棉花的價格影響長達大半年，等到中美稍有緩和，棉價也有所反彈，沒想到疫情又來，而且是由先國內，再國外，且目前國外疫情仍在蔓延。在中美貿易戰時，美棉在60美分，鄭棉在12000元一線的低位經受住了考驗。而且這一線也是棉價的低估值區間。但是這一次疫情屬於黑天鵝事件，也是預期之外的東西，其間還有歐美股市大跌，原油暴跌。大概率棉價的低點會被擊穿。美棉價在60美分下，鄭棉在12000元/噸下都是低價區間，但是疫情對全球經濟衝擊，金融市場目前的恐慌情緒，我們無法基於宏觀和恐慌情緒給棉價估值，只能等待疫情得到控制或見到歐美股市止跌。
大宗內參：請從供應端 需求端 貿易端來展望下半年棉花行情？
吳新揚：從供應角度來講，目前棉花已經處於低估值狀態，供應端對棉花價格的邊際影響將不斷放大。當前處於棉農種植時期，種植意願，植補政策值得關注，而資金也將把炒作重心放在天氣、蟲害上。這點一直是農產品期貨交易的共識之處，下面重點談談我們劍走偏鋒的研究。
從需求角度來看，未來的棉花行情也是值得長期性關注。我們認為，棉花行情和經濟環境、經濟政策息息相關。從全球近十多年的統計來看，棉花消費量保持在一定高位來回波動，因受化纖替代，棉花消費量難繼續擴大。其中消費量大幅走低的有兩年，2008年，當年爆發金融危機，2011年，歐洲多國發生歐債危機。那麼在今天全球新冠病毒蔓延的疫情，顯然又一次成為全球性的風險事件，並且從資本市場表現來看，影響力不亞於2008年，
我們團隊做過一個商品板塊在每次風險事件下表現的研究，發現農產品在每一次風險事件下跌幅度最低，工業品下跌幅度明顯；而當大宗商品集體反彈時，工業品反彈幅度最大，農產品偏弱。但農產品板塊中也有特例，那就是棉花，這一點與棉花的工業品屬性相關。
另外從經濟政策，尤其是貨幣政策角度上看，由於美國資本的自由流通，全球流動性導致美國的貨幣政策能夠快速傳導至不同國家的商品市場。寬鬆的貨幣政策容易導致美元貶值、大宗商品價格上漲。
王琪瑤：從供應端看，目前的種植階段比較關鍵。2020年2月底，中國棉花協會對內地12個省市和新疆自治區共2425個定點農戶進行了第三次2020年植棉意向面積的調查，結果顯示：2020年全國植棉意向面積為4573.57萬畝，同比下降5.03％，降幅較上期縮小0.33個百分點。國際方面， USDA的報告中，全球收穫面積為3310萬公頃，同比減少4％；美棉種植面積為1250萬英畝，同比下降9％。隨著棉價繼續下跌，預計實際棉花種植面積會也會更低。因此，這就涉及到新年度棉花的供應問題。
需求方面，目前在疫情背景下看不到什麼樂觀因素，在下半年，如果疫情得以好轉，需求屆時才能復甦。就目前情況來看，國內方面，目前棉紡企業主要忙碌於年前訂單的完成，但是後續訂單杳無音信，隨著國際疫情的蔓延，此前給予希望的外銷訂單，如今也成了竹籃打水一場空。如果國外疫情發展超預期，或將影響美國、歐盟、日韓等國家的消費量，市場預期或將影響約260萬噸的棉花消費量。
貿易端看，我國今年依然會進口美棉、巴西棉，一方面補一些國儲棉，另一方面，我國存在產需缺口，底價時期也可能刺激我國開啟進口通道，近期我國也在持續加大進口美棉。
熊濤：棉花的供應端，今年中國和美國的棉花種植意向都有5％的減幅。整體新年度棉花的產量，會穩中略降，當然這只是目前的預測。而且我們看到市場前期對沙漠蝗災的炒作，4月份中美也會開始播種，需要關注天氣和播種進度。需求端受疫情的情況，肯定是向下的，這是大概率事件。貿易端變化不大，變數在中國對美棉的進口政策。大宗內參：從農產品周期來講棉花處於熊市的開端還是牛市的前夜？
王琪瑤：周期方面看，棉花應該處於熊市的中後期，目前價格主導已經轉移至宏觀風險上，全球疫情的發展仍在演進之中，在此階段談長牛為時尚早。長牛的驅動仍然在醞釀之中，其中可能的因素驅動主要集中在新一年度的種植端，在目前棉價處於較低水平，在一定程度上會影響種植熱情，這也就是行業周期的體現。
熊濤：棉價熊了好幾年，目前還示結束，定義為熊市的尾巴或者更貼近些。至於說牛市，恐怕還早。
大宗內參：您對棉花下半年長線策略怎麼看？
吳新揚：綜合來看，棉花低估值的狀態放大了供應端對價格的邊際影響，而寬鬆的貨幣政策決定了棉花價格暫時難以進一步下跌。隨著後期風險事件情緒消化，經濟觸底，股票市場大漲，棉花或隨著其它工業品，憑藉其迅速修復的消費大幅反彈上漲。可以說，目前棉花已經處於長期低點區域，大幅反彈可能頻發。不過需要注意，黑天鵝會下蛋，一旦突發新的風險事件，棉花可能還有進一步下跌空間。策略的角度來講，建議結合期權博取低位反彈，可結合下跌行情買入虛值看漲。
王琪瑤：下半年長線策略，主要看供應端的縮減能否趕上需求端的減少，兩者博弈。但放到時間維度，新年度如果從種植端就開始縮減，再加上蝗蟲、氣候等潛在利多炒作，上漲推動因素還是比較多，需求方面，隨著疫情的好轉，需求逐步恢復，同樣也是向好的趨勢，因此，從長線考慮，建議在09合約在12000元／噸以下分批進場試多，滾動交易。
熊濤：個人偏向於低位做多。從基本面看，估值夠低，有一定的安全邊際。但從宏觀面看，還沒有到位。