2020年推動人民幣兌美元匯率升值的四大因素，在2021年是否會持續發揮作用，會衰減或者反轉？值得關注
文 | 張明
2019年底至2020年底，人民幣兌美元匯率中間價由6.9762上升至6.5249，升值了6.5%。同期內，人民幣兌CFETS籃子匯率指數由91.39上升至94.84，升值了3.8%。尤其值得注意的，是2020年5月底至12月底，人民幣兌美元匯率升值了8.5%，如此之快的升值幅度是歷史上較為罕見的。在2021年1月5日，人民幣兌美元匯率中間價突破了6.5，進入了6.4的區間。目前已經有觀點認為，人民幣兌美元匯率有望在2021年升破6.0。
要對2021年人民幣兌美元匯率走勢做預測，首先需要理解，2020年人民幣兌美元匯率顯著升值的原因是什麼。
2020年人民幣兌美元匯率顯著升值的原因之一，是美元指數顯著下行。2019年底至2020年底，美元指數由96.73下降至89.61，下跌了7.4%。同期內，美元兌歐元、日元與英鎊分別貶值了8.9%、5.0%與3.0%。2020年5月底至12月底，美元指數貶值了9.0%。不難看出，2020年人民幣兌美元匯率升值幅度，仍低於美元指數貶值幅度以及歐元兌美元匯率升值幅度。
換言之，2020年與其說人民幣很強勁，不如說美元自身很疲弱。
2020年人民幣兌美元匯率顯著升值的原因之二，是由於疫情衝擊的時點差異、反控疫情的力度差異等因素，導致中美經濟增長差在2020年二季度顯著拉大，進而導致中美利差顯著拉大。2020年一季度至三季度，中國季度GDP同比增速分別為-6.8%、3.2%與4.9%，美國季度GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%與-2.6%。中美季度GDP同比增速之差由2020年第一季度的-7.4%顯著反彈至2020年二季度的12.2%。增長差自然會加劇利差。中美10年期國債收益率之差由2020年年初的130個基點左右迅速擴大至2020年年中的250個基點左右，此後持續維持在230個-250個基點上下。如此之闊的利差自然會吸引大量短期資本流入中國套利，尤其是無風險的政府債券市場。2020年流入中國主權債市場的外國資金超過了1萬億人民幣。
2020年人民幣兌美元匯率顯著升值的原因之三，是近年來中國政府顯著加快了國內金融市場的開放力度。2019年下半年，中國政府取消了QFII與RQFII的投資額度限制。近年來，中國股指與債券指數被相繼納入全球最重要的股票與債券指數。在2020年上半年疫情衝擊導致全球金融市場大幅震蕩期間，中國股票市場與債券市場均表現得相對穩定。在一定程度上，全球金融市場震蕩期間，中國金融市場表現出難得的「避風港」特徵。尤其是在債券市場上，全球債券市場的負利率格局由於疫情衝擊而進一步加深後，中國債券市場的正收益率吸引力凸顯。換言之，金融市場的加快開放，以及資產價格表現更加強勁，也是人民幣兌美元匯率顯著升值的原因。
2020年人民幣兌美元匯率顯著升值的原因之四，是出口表現與經常帳戶順差規模雙雙超出市場預期。按照美元計算的中國出口額同比增速由2020年1月-2月的-17.2%飆升至2020年11月的21.1%。關於出口增速飆升的原因，一是全球疫情肆虐使得中國醫療設備行業與遠程辦公行業的出口達到歷史性峰值；二是受疫情衝擊錯位影響，從2020年二季度起，中國企業在全球產業鏈上的重要地位短期內不降反升；三是從2020年下半年起，全球需求有所反彈。貨物貿易順差的上升，加上疫情衝擊導致的服務貿易逆差的下降，使得中國經常帳戶順差在2020年二季度與三季度分別達到1102與922億美元，創下次貸危機爆發以來的新高。
2021年人民幣兌美元匯率將會破6嗎？這要看，在2020年推動人民幣兌美元的主要因素，在2021年是會持續發揮作用呢，還是會衰減甚至反轉。
從美元指數來看，美元指數可能已經由牛轉熊，並步入了下行的長周期，但2021年美元指數表現未必會太弱。畢竟，美元指數衡量的是美國與其他主要發達經濟體之間的貨幣相對強弱程度。一方面，即使在疫情衝擊下，美國經濟增速也並不弱於其他主要發達經濟體。另一方面，考慮到近期美國民主黨獲得了參議院多數席位，那麼在2021年，預計拜登政府將會採取更加強力的疫情防控措施、更大規模的財政刺激政策與相對更加審慎的貨幣政策，這意味著2021年美國經濟表現可能繼續強於歐元區、英國、日本等其他主要發達經濟體。筆者認為，2021年美元指數的波動區間可能在84-92左右，中樞水平在88上下。美元指數跌破80的概率很低。
到2020年三季度，中美GDP季度同比增速之差已經由二季度的12.2%收縮至7.5%，預計未來中美增長差將會相繼收縮。近期，中國10年期國債收益率有所回落，而美國10年期國債收益率在2021年1月6日重返1%以上，中美10年期國債收益率之差已經由250個基點回落至210個基點左右。在2021年，筆者認為，中國10年期國債收益率將大致穩定在3.0%-3.5%附近，而國內經濟反彈與通脹率上行將會使得美國10年期國債收益率上升至1.5%以上。這意味著，在未來一段時期內，中美利差將會繼續溫和收縮。
從資產價格相對表現來看，2021年我更看好中國股市。這是因為，2020年下半年美國股市顯著反彈，均再創出歷史新高。從估值來看，目前美國股市估值處於歷史極高水平。因此，它會對各種負面衝擊非常敏感，尤其是貨幣政策邊際調整。而拜登上臺以及民主黨控制兩院，蘊含的貨幣政策調整概率要高於共和黨控制參議院。但問題在於，從歷史經驗來看，如果美國股市大幅下跌，那麼美國非但不會面臨資本大量外流，可能還會面臨資本大舉流入以及美元指數反彈。而一旦全球金融市場動蕩加劇，中國資本市場面臨的「北上資金」也大概率會加快撤出，而非大量湧入。
從出口表現來看，儘管全球需求可能繼續復甦，但隨著疫情的穩定、特別是疫苗的大規模推廣，中國在醫療設備與遠程辦公設備方面的出口增速可能會回落。其他新興市場的復工復產也將降低中國企業在全球產業鏈上的短期不可替代性。此外，在經過一段時滯之後，人民幣有效匯率的較快升值也會對出口增速造成負面影響。筆者認為，2021年中國出口增速將會好於2020年上半年，但大概率會弱於2020年下半年。
綜上所述，筆者認為，2021年人民幣兌美元匯率破6的概率很小，更有可能圍繞6.2-6.6的區間上下波動，中樞水平在6.4左右。最後值得一提的是，考慮到6.1是1994年人民幣匯改以來至今這26年間人民幣兌美元匯率的最高點（也是2015年811匯改之前的匯率水平），一旦人民幣兌美元匯率在特定情形下突破6.1，那麼再突破6.0也就並非難事了。雖然這是小概率事件，但貨幣當局對此應該有心理準備。
（作者為中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任；編輯：王延春）