1.廿載厚積薄發，透明質酸全球龍頭科創板嶄露頭角
廿載投入，造就全球透明質酸第一龍頭。華熙生物核心團隊 1998 年開展透明質 酸研發工作，2000 年實現發酵法技術突破，經歷 20 年持續研發投入，已發展為以透 明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新企業，透明質酸產業化規模全球第一，憑藉 微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了從原料到醫療終端產品、功能性護膚品及食 品的全產業鏈服務體系。2020 年疫情之下公司業績展現韌性，Q1 收入/歸母淨利同 增 3.5%/0.8%，尤以 C 端功能性護膚品增長爆發超市場預期，截至最新 8/4 市值已超 過 700 億，為 A 股化妝品市值第一。
高管團隊豪華，員工持股平臺綁定骨幹員工利益。公司 IPO 後實際控制人、董事長 趙燕通過控股股東華熙昕宇、一致行動人百信利達控制公司 59.35%股權，其他持股 5%以上 IPO 股東包括國壽成達及贏瑞物源，控制方分別為財政部及溫暖（自然人）。公司高管 團隊豪華，董事長趙燕同時任華熙國際投資集團董事長，在文化體育和健康美麗產業投資 管理經驗豐富，郭學平、郭珈均為首的研發及運營管理人員皆深耕透明質酸行業超過 20 年，此外多位董事皆為諮詢、投行、券業高級管理人員出身，為了與核心員工共享公司成 長紅利，2018 年公司以 27 名骨幹員工作為合伙人設立員工持股平臺天津文徽，後者 IPO 後持有華熙生物 0.28%的股份。
2. 原料業務：20 年研發沉澱，透明質酸領域技術全球絕對龍 頭
透明質酸作為人體抗衰重要成分在醫療、化妝品、食品領域應用廣泛，19-23 年 複合增速有望達到 18%。透明質酸（簡稱 HA，又名玻璃酸、玻尿酸）是存在於人體 及動物組織中的一種天然直鏈多糖，人體中主要分布在眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚 等部位，隨著年齡增長人體內透明質酸含量將自然下降，導致皮膚老化、關節退化、 動脈硬化、眼老化等衰老症狀；也由於透明質酸良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生 物降解性及生物相容性，在醫藥（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸科、耳鼻喉 科、口腔科、整形外科、皮膚科）、化妝品及功能性食品中應用廣泛。根據 Frost&Sullivan 調查，2018 年，全球透明質酸原料銷量達到 500 噸，14-18 年 CAGR 達到 22.8%，未 來 5 年繼續保持 18.1%複合增長率，2023 年銷量有望達到 1150 噸；細分來看，截至 2018 年全球食品/化妝品/醫藥級透明質酸原料銷量分別達到 230/250/20 噸，預計 2023 年全球銷量可分別增長至 654/455/41 噸。
華熙生物旗下透明質酸研發：郭學平帶領的的研發團隊持續活躍在透明質酸研 究最前沿。公司首席科學家郭學平博士作為最早一批科學技術 1988 年已經開始參與 玻尿酸研究，高管團隊中劉愛華、欒貽宏亦擁有超過 20 年透明質酸相關行業從業經 驗和研發經驗，核心技術人員石豔麗、劉建建、黃思玲分别致力於微生物發酵原料、 醫療終端產品以及功能性護膚品研發，2018 年聘任的首席技術官李慧良更是被譽為 「中國化妝品研發第一人」的國寶級科學家，由以上精英帶領的 279 人研發團隊持 續投入，並與山東大學、江南大學、華東理工大學、中國藥科大學在內多所頂尖科研 院所合作共建實驗室，針對透明質酸研發、生物促滲技術體系、益生菌創新合作等領 域開展全方位合作，讓華熙持續保持在透明質酸領域的領先優勢，作為發酵法生產透 明質酸的國內首家企業無論發酵產率、質量、規模持續佔據領先地位。
經歷 20 年積累，華熙的研發優勢主要體現為四大核心技術：
1） 國際領先的微生物發酵法生產透明質酸技術，產品產率高、雜質水平低、成本 優勢明顯。華熙利用鏈球菌代謝產生透明質酸的天然特性，通過野生菌種誘變 及高通量篩選，得到透明質酸產率最高的優質菌株，並實現大規模發酵生產， 在優質菌種的基礎上，運用多尺度過程優化技術對透明質酸發酵進行代謝調控， 促進透明質酸酶系合成，使其主要向合成透明質酸的代謝方向進行，從而顯著 提高透明質酸發酵產率、減少代謝雜物，截至 2019 年公司透明質酸發酵產率可 以達到 12-14g/L，而行業平均產率僅達到 6-7g/L，有效促進了生產成本的降低； 高產率同時，公司通過發酵、純化、精製等工藝優化，產品質量超過歐洲藥典 標準和日本藥典標準，核酸、內毒素等雜質水平分別為 0.01（A260nm）和 0.0025EU/mg，僅為歐洲國際藥典標準規定值的 1/50 和 1/20，產品具有高安全 性、高純度、高穩定度，旗下醫藥級產品在國內取得了 8 項註冊備案資質，是 國內目前唯一供應商，國際上取得了包括歐盟、美國，韓國、加拿大、日本、 俄羅斯、印度在內的註冊備案資質 23 項。
2） 高中低多種分子量段的分段控制發酵和純化精準控制技術，產業化生產技術覆 蓋 2kDa-4000kDa 分子量透明質酸。市場上商業化透明質酸原料分子量一般在 500kDa-2000kDa 之間，2000kDa 以上的高分子量透明質酸有更好的黏彈性、內 聚性、成膜性，但在提取純化過程中容易降解，而 500kDa 以下的低分子量透明 質酸有強的滲透性和更高的吸收率，但往往需要採用化學降解，不易控制的同 時產品分子量分布不均，對透明質酸結構破壞較大。華熙通過誘變篩選獲得可 生產高分子量透明質酸的優質菌株，並採用分段控溫發酵和溫和純化工藝實現 了分子量高達 4000kDa 的透明質酸產業化生產，另使用酶切降解規模化生產低 分子量透明質酸，相較普通化學降解方法產品結構更完整、純度更高、降解效 率更高、透皮吸收率更高。由此，華熙的產業化生產技術覆蓋了 2kDa-4000kDa 分子量的透明質酸原料產品，可供客戶購買的產品規格超過 200 種，也為公司 在醫療終端及功能性化妝品業務核心產品的不斷迭代打下基礎。
3） 透明質酸高效交聯技術，廣泛應用於醫美、骨科、眼科手術用透明質酸凝膠：未經修飾的透明質酸在人體內容易被吸收降解，難以滿足生物醫用材料（皮膚、 眼部、關節）對體內維持時間、機械強度等方面的要求，故需要交聯技術對其 進行結構性修飾，華熙依託梯度 3D 交聯技術開發的潤百顏注射用修飾透明質 酸凝膠在 2012 年獲得 CFDA 批准上市，是國內首家獲得批准文號的國產交聯 透明質酸軟組織填充劑，打破了海外品牌在醫美注射用玻尿酸領域的壟斷，2019 年亦已獲得單相交聯產品證書，是國內少數同時掌握雙相交聯、單相交聯和含 利多卡因的交聯產品生產技術的公司。
4） 玻璃酸鈉注射液終端溼熱滅菌技術，解決骨關節注射液滅菌難題：主要應用於 骨關節注射液產品，採用終端溼熱滅菌方式，解決了高溫滅菌過程中透明質酸分子量顯著降低、且因體積膨脹導致預罐封注射器爆塞等行業技術難題，並被 CFDA 採納為該類產品的標準滅菌方式，同時通過工藝控制將玻璃酸鈉注射液 產品內毒素，顯著降低注射後副反應。
過硬技術造就全球透明質酸原料絕對龍頭，華熙全球市佔率接近 40%。由於華 熙在透明質酸原料端研發起步早、技術過硬、產品種類齊全、生產規模化下成本優勢 明顯，截至 2018 年公司在透明質酸領域市佔率達到 36%（以銷量計），其中在食品/ 化妝品/醫藥級透明質酸市佔率分別達到 25.5%/43.5%/38.6%，2019 年華熙生物自有 透明質酸原料產能/銷量分別達到 320/253 噸，同時 2020 年 6 月公告計劃以 2.9 億元 收購東辰集團旗下生物醫藥板塊佛斯特公司的 100%股權，後者作為全球第四大透明 質酸原料生產商擁有年產 100 萬噸化妝品、食品級透明質酸原料產能，收購後將進 一步鞏固華熙在全球透明質酸領域的龍頭地位。
注射級、化妝品級業務增長迅猛，原料業務穩健增長同時維持高毛利率水準。華 熙透明質酸原料業務業務以直銷為主，全球客戶超過 1000 家，憑藉在透明質酸原料 領域的技術優勢、品質優勢、資質優勢和渠道優勢，已與眾多國外知名品牌建立了穩 定的合作關係，贏得了境外客戶的充分認可，部分主要客戶如 Cellmark、 Lehvoss、 Italia S.R.L、Techmate Ltd、Pharmore Ingredients Inc 等已與公司合作超過十年。2019 年，公司透明質酸原料收入 7.6 億元，仍佔公司整體收入 40%以上，化妝品級透明質 酸原料貢獻了 5 成以上收入；值得注意的是，18、19 年隨著美妝賽道的爆發，公司 注射級 HA（主要用於醫美玻尿酸注射、骨關節治療）及化妝品級 HA 收入增長提速， 由於注射級 HA 研發生產門檻高、因此單價和毛利率水平高，帶動了公司 18、19 年 原料業務快速增長同時毛利率的穩定（76%）。2020 年 4 月，公司更聘任原資生堂透 明質酸事業部負責人德永達郎為公司副總經理，並成立日本子公司以開拓日本市場 及醫藥級原料產品的國際市場，希望進一步拓展醫藥級、化妝品級以及食品級原料業 務在全球的發展空間。
3. 醫療終端產品業務：醫美藥械業務 18 年起增長顯著提速
由於透明質酸良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性，其在 生物醫療中有諸多應用領域，其中最主要為醫療美容、骨科治療、眼科治療，截至 2018 年，這三大應用領域在國內的市場規模分別達到 37.0、15.7、16.1 億元，其中醫 療美容是體量最大、增長最快的細分市場，14-18 年市場規模 CAGR 達到 32.3%。
3.1. 醫美業務：玻尿酸注射市場火爆，18 年營銷發力下醫美藥械業務增 長顯著提速
玻尿酸注射是近年國內最受歡迎的非手術醫美項目。醫美需求主要為除皺、補 水、美白、塑形等等，注射類為代表的非手術類微創醫療美容恢復時間快、價格風險 低，因此有更高的市場接受度，根據新氧大數據，2019 年國內注射類項目佔到醫美 療程的 57%，其中玻尿酸注射由於有面部塑形、局部除皺、補水及皮膚修復等多種產 品及功能，成為國內最受歡迎的注射類項目，根據 Frost&Sullivan 預測，2021 年醫療 美容透明質酸終端產品規模將在 2021 年超過 50 億人民幣。
國內市場玻尿酸注射競爭格局：海外品牌佔據 7 成市場。我國 CFDA 審批的首 款玻尿酸是來自瑞典的瑞藍（2008 年），華熙旗下潤百顏品牌交聯透明質酸填充劑則 在 2012 年通過 CDFA 認證，截至目前，CFDA 準入了 7 家海外公司以及 9 家本土公 司的玻尿酸注射產品，由於海外品牌普遍技術及產品口碑成熟、與各大醫美機構也較 早建立合作關係，同時海外產品價格偏高、單筆成交利潤空間更大，因此若以銷售金 額來看，國內玻尿酸注射市場前四大玩家仍為海外品牌伊婉、喬雅登、婕爾、瑞藍， 該四大品牌佔據了市場的 7 成份額，截至 2018 年，按銷售額來看，華熙生物市佔率 為 6.6%，若按銷量來看，華熙市佔率在 11.5%。
華熙生物透明質酸醫美產品：全球玻尿酸原料龍頭+交聯技術持續升級。由於透 明質酸在人體內會自然吸收降解，因此對於玻尿酸產品來說，透明質酸原料及防止過 快降解的交聯技術同樣重要。華熙的醫藥級透明質酸原料本身優勢明顯，2006 年公 司開始透明質酸交聯技術研究，採用「梯度 3D 交聯」技術解決透明質酸定向交聯、 有效交聯及交聯精準度控制三大技術難題，實現了不同交聯劑輕、中、重度交聯和大、 中、小粒徑的精準控制，利用極少量的交聯劑獲得質地緻密、具有不同黏彈性、內聚 性、機械強度、體外酶解性和體內代謝速度的交聯凝膠，形成了國際先進的透明質酸 交聯技術平臺。2012 年，公司開發的「潤百顏」雙相交聯透明質酸填充劑通過 CDFA 認證，2019 年公司亦取得了單相交聯產品的 CFDA 註冊證書，靜待產品市場推廣， 華熙將成為少數同時擁有單雙相交聯產品的玻尿酸藥械品牌。
18 年後積極調整市場策略，場景化產品組合打市場。雖然華熙 2012 年已經取得 CFDA 認證，但由於市場推廣不足未形成廣泛消費者認知，近年公司認識到品牌塑造的 重要性，在市場營銷方面積極調整策略：1）充分利用產品線豐富、原料成本低的優勢， 通過場景化設計產品組合方案幫助合作機構提升消費者粘性，從而為合作機構增加收益； 以潤百顏為例，除了玻尿酸填充劑和美塑產品（水光針），公司還提供了動能液、修護噴 霧、舒緩特護乳、修護次拋原液等術後修復及日常護理產品；2）以華熙學院的形式為合 作機構的臨床醫生提供學術研討、專業培訓資源，為機構賦能；3）通過公益活動提升品 牌聲量，如 2020 年潤致品牌與中整協合作為馳援湖北的醫護人員提供免費美容產品及 服務。
18 年開始增速爆發，醫美貢獻公司醫療終端產品 8 成收入，單相產品面世後有望進一步拓展市場。2018 年開始，持續的產品創新以及地推發力下華熙的醫美業務 收入開始快速增長，2018 年達到 2.45 億元（增長 46%），2019 年估算接近 4 億元（增 長 50%+），佔公司整體 B2B2C（即醫療終端產品業務）收入的 82%；考慮到公司 2019 年已經完成單相交聯技術突破，未來潤致品牌下有望推出單相交聯注射產品，進一步 豐富產品矩陣，未來公司醫美業務增長前景值得期待。
3.2. 骨科產品海力達已中標 23 個省份醫保集中招標採購
骨科眼科醫療用透明質酸市場規模分別達到 16 億上下。除了化妝品領域，透明 質酸在骨科、眼科手術中也得到廣泛應用，玻璃質酸鈉注射液作為關節補充液可以在 關節炎治療中起到保護病損軟骨的作用，同時由於高生物相容性不良反應較少；而在 眼科領域，高純度的透明質酸鈉製作的黏彈劑作為手術墊主要應用於白內障手術，避 免眼組織受到手術器械的機械損傷。根據 Frost&Sullivan 分析預測，2018 年透明質酸 鈉在中國的骨科和眼科治療的市場規模分別達到 15.7/16.1 億元，2014-2018 年市場規 模 CAGR 分別為 0.6%/16.1%，其中隨著骨科玻璃質酸鈉溶液的應用推廣，其市場規 模在 2021 年有望達到 20 億元。
華熙旗下骨科玻璃質酸鈉注射液海力達推廣順利，2019 年收入貢獻達到 8146 萬 元。華熙生產的玻璃質酸鈉注射液在國內率先採用終端溼熱滅菌方式，解決了高溫滅 菌過程中透明質酸分子量顯著降低、且因體積膨脹導致預罐封注射器爆塞等行業技 術難題，並被 CFDA 採納為該類產品的標準滅菌方式，其開發的骨科產品玻璃酸鈉 注射液海力達分別在 2013/2014 年取得歐盟三類醫療器械 CE 認證/CFDA 藥品批文， 截至 2019 年，海力達作為醫保乙類處方藥已經中標 23 個省份的集中招標採購，2018 年在國內市佔率達到 9.1%（以銷量計），2019 年骨科注射液收入規模達到 8146 萬元 （+37%），市佔率持續提升；作為眼科手術墊的醫用透明質酸鈉凝膠海視健目前營收 規模較小（2018年收入800萬左右），目前其市場團隊也在不斷增加覆蓋區域與醫院， 並與知名眼科集團展開合作擴大影響力。
4. 功能性護膚品業務：依託透明質酸原料打造 2C 品牌矩陣， 未來業績增長的主要動力
定位功能性護膚品，玻尿酸次拋原液為明星產品，依託強大原料研發優勢不斷 針對細分需求開發針對性產品。依託強大的原料優勢以及醫美藥械業務帶來的初始 消費者積累以及品牌背書，公司在 2014 年正式推出潤百顏品牌 C 端護膚品，充分利 用透明質酸的保水性、潤滑性、黏彈性特徵，領先採用 BFS 無菌罐裝技術（吹瓶-冠 狀-風口三合一），保證產品無防腐劑、無酒精、無香精同時避免二次汙染，打造強力 保溼補水的明星產品次拋型玻尿酸。在保溼基礎上，考慮到除保溼外消費者的其他細 分護膚需求，公司通過在透明質酸基礎上添加二裂酵母、水楊酸、煙醯胺等方式完成 抗老、祛痘、美白等效果，從而開發出增強彈力、緊緻滋養、清爽控油等多種次拋型 玻尿酸產品。
次拋型玻尿酸不斷迭代，多品牌矩陣圈粉更多細分領域消費者。2018 年開始公 司對 C 端化妝品業務進一步發力，針對細分人群需求設立了多個品牌事業部，如主 打油皮透皮易吸收的肌活 BioMESO、針對敏感肌的米蓓爾、發力凍齡抗初老的誇迪 等，公司的核心產品玻尿酸次拋原液產品也不斷迭代，以 2018 年推出的高端品牌誇 迪的 5D 玻尿酸為例，其產品包含 Hyacross、Hymagic-5D、microHA、miniHA、AcHA 五大玻尿酸分子，能夠分別作用於皮膚角質層、透明層、有棘層、顆粒層、基底層， 起到深層補水、強力鎖水作用。除核心次拋玻尿酸產品外，公司潤百顏品牌 18 年 12 月以油分散透明質酸鈉為核心原料，與故宮博物院合作推出了 6 款故宮口紅，也成 為當季爆品，僅 2019Q1 銷售收入達到 2416 萬元。
2020 成為品牌建設元年，營銷組合拳進一步提升 C 端品牌聲量。潤百顏、肌活、 米蓓爾、誇迪四大品牌作為第一梯隊已經較好的完成了對細分人群的卡位，公司在 2019 年亦採用差異化打法進行品牌推廣，如潤百顏與薇婭直播間、誇迪與李佳琦直 播間的多次合作露出進一步提升了品牌知名度並拓展了用戶群體，米蓓爾作為針對 敏感肌的品牌在宣傳上則通過四部曲：1）知名檢測機構+六大三甲醫院皮膚科臨床測 試作為背書；2）微博邀請皮膚科大夫分享使用感受；2）敏感肌美妝博主、垂直類媒 體宣傳鋪開；4）天貓及其他電商平臺的準備、淘 C 店、紅人店等分銷渠道的鋪貨、 以及能影響目標客群的網紅的直播合作，成功打造了爆品米蓓爾粉水（日銷）。未來 公司將持續以優質內容促進品牌在 C 端認知度的提升，加強和頭部、中腰部的 KOL 合作，在長期希望將潤百顏打造為全球透明質酸第一品牌。
功能性護膚品業務空間廣闊，隨消費者認知度提升收入迅速放量。公司本身原 料技術突出，加上 2018 年之後的營銷加碼加深消費者對品牌競爭優勢的認知，收入 迅速放量，2019 年功能性化妝品收入規模已經達到 6.3 億元，同比增長達到 119%，即使在 2020 年初疫情影響下公司醫療終端業務基本沒有產生收入的背景下，公司 Q1 收入仍達到 3.7 億元（+3.5%），背後也體現了功能性護膚品業務的爆發性增長。在收 入中，核心產品次拋原液貢獻了約 6 成收入，2019 年產能達到 6000 萬隻以上，銷量 也達到了 4741 萬支。
渠道方面，疫情倒逼自營業務突破性增長。公司功能性化妝品業務在線下主要採 用經銷為主的銷售模式，線上主要通過自營模式在天貓/淘寶/小紅書等平臺開設旗艦 店/專賣店進行銷售，同時以經銷模式與京東自營商城等合作，線上收入佔比 2018 年 已經達到 60%以上，潤百顏核心品牌主要電商平臺新（老）二次轉化率保持在 20% 左右，展現客戶黏性；公司的直營比重一直保持在 60%左右，專業護膚品定位以及高 直營佔比也帶動了公司的高毛利率，2019 年達到 79%。2020 年疫情以來，過去 90% 收入來自分銷商的米蓓爾和誇迪事業部也積極改變經營策略，3 月開始直面 C 端消 費者開設天貓旗艦店，截至 20Q1 該兩大事業部 2C 銷售佔比已經達到 50%。
5. 未來成長空間：透明質酸主業前景廣闊，肉毒素、γ-氨基 丁酸等其他生物活性物質儲備中
5.1．透明質酸主業：三大業務齊驅，功能性護膚品前景廣闊
研發助力透明質酸應用領域不斷拓展。公司 IPO 募投項目主要包含研發中心改 造提升和天津、濟南新產能儲備兩部分，其中，投資 4.0 億進行的研發中心項目建成 後主要針對透明質酸進行：1）原料製備工藝優化；2）醫美、骨科、眼科、外科等醫 療終端產品開發；3）具有祛斑、防曬、美白功能以及針對敏感肌的功能性護膚品開 發；4）保健食品、口腔、鼻腔、計生、寵物等新領域延伸，其中尤其下遊應用領域 的拓展為公司業務長期增長打下基礎。
看好下遊業務發展前景，全鏈條產能積極儲備中。公司在 IPO 募投項目中提到， 計劃分別投資 11.1/16.5 億用於建設天津華熙和濟南健康產業園，其中
1） 天津華熙預計 2020 年完成建設投產，主要解決公司透明質酸原料的產能瓶頸， 在 2019 年自有 320 噸以及 2020 年收購東營佛斯特基礎上進一步增加 300 噸原 料產能（122 噸自用、178 噸外銷），同時增加透明質酸衍生物/溶液產能 152 噸/500 噸，並大力擴張次拋原液及洗眼液產能；
2） 濟南生命健康產業園預計 2021 年完成建設投產，主要為下遊業務中的醫療終 端產品和功能性護膚品業務的發展儲備產能，完全啟用後醫用針劑產品以及透 明質酸次拋類產品產能將分別達到 1 億支、5 億支每年。
天津、濟南兩大募投項目為公司長期業務的發展提供了充分的產能儲備，體現出 公司對未來透明質酸業務發展、尤其是下遊醫療終端及功能性護膚品業務放量的信 心。
5.2. 透明質酸外，2015 年已開始布局肉毒素市場，靜待審批
與韓國知名肉毒素製造商 Medytox 成立合資公司，靜待 CFDA 審批。2015 年，公司與韓國知名肉毒素生產企業 Medytox 成立合資公司 Medybloom（華熙持 股 50%），以拓展國內注射用肉毒素市場。
肉毒素在國內注射醫美中需求僅次於玻尿酸。肉毒素全稱為肉毒桿菌毒素， 注射後可以幹擾乙醯膽鹼從運動神經末梢的釋放，阻斷神經和肌肉之間的信息傳 導、局部麻痺肌肉神經、從而令肌肉停止痙攣（主要用於治療肌肉亂絮病症）或 暫時麻痺肌肉使其失去原有功能而萎縮（用於醫美中的瘦臉、瘦腿或除皺），根據 新氧大數據，中國注射醫美中透明質酸/肉毒需求佔比分別為 67%/33%，是非手 術醫美中非常受到歡迎的品種。目前國內獲得國家藥品監督管理局批准上市的正 規渠道肉毒素僅有美國 BOTOX（保妥適）和蘭州生物製品研究的衡力兩大品牌， 從市場規模來看，根據立木信息諮詢數據，2018 年國內正規渠道肉毒素市場規模 在 39 億左右。
Medytox 旗下「粉毒」在醫美市場本身有較高認知度，若順利通過 CFDA 審 批准許在國內正規渠道上市，預計將對公司醫美業務形成明顯增量。Medytox 是 韓國首個、全球第 4 家研發肉毒素產品的企業，旗下 Neuronox 在 2006 年獲得韓 國食品藥品管理局批准上市，是韓國本土首個肉毒素品牌（本土名 Medytoxin）， 目前擁有公司擁有 Neuronox、Innotox、Coretox 三大肉毒素產品線，在韓國本土 肉毒素市場佔有率接近 40%，並出口至日本、泰國、巴西在內的全世界近 60 個 國家，在醫美市場中有高知名度，國內消費者在選擇赴韓國進行肉毒素注射或在 國內非常規渠道注射中，Medytoxin（由於韓國本土包裝為粉紅色，也叫「粉毒」） 由於價格適中、效果較好，是消費者最經常選擇的注射用肉毒素產品之一。目前 Medytox 研發的肉毒素產品仍在 CFDA 審批中，若順利通過檢測準許產品在國內 正規渠道上市，輔以華熙本身通過玻尿酸產品在醫美領域多年積累的渠道資源， 預計將成為國內肉毒素市場份額的有力競爭者。
5.3. γ-氨基丁酸等其他生物活性物質儲備中
透明質酸之外，其他生物活性物質製備工藝及下遊應用研發同時進行中。除透 明質酸、肉毒素兩大市場外，公司同樣發力其他生物活性物研發，拓展至γ-氨基丁 酸、銀耳多糖、聚穀氨酸、神經醯胺、糙米發酵濾液、納豆提取液、乙醯殼糖鈉、依 克多因等多元生物活性物質產品，並引領其在醫藥、食品、功能性護膚品等多個領域 的應用，進一步豐富產品線。以γ-氨基丁酸為例，其在抑鬱症治療治療、抗老護膚 （塗抹式肉毒素）、功能性食品方面都有應用，華熙擁有成熟發酵製備工藝並研製出 保健食品配方，目前與蒙牛（晚安牛奶）、六個核桃（健腦）已有產品合作，後續還 將推出更多改善睡眠、產後抑鬱、更年期調理的產品。
6. 盈利預測及投資建議 （詳見報告原文）
考慮到化妝品行業的蓬勃發展以及透明質酸的在化妝品、醫療、食品方面的多種 應用可能，我們認為公司原料業務規劃產能將得到有序釋放,除 2020 年受到疫情影響 較往年有所放緩，2021、2022 年增長都有望維持在中雙位數水平；
醫療終端方面，預計在市場拓展持續發力、結合新單相產品的推出，有望維持接 近 30%的收入增長，若肉毒素業務順利獲批，則醫療終端業務增速將超預期；
功能性護膚品方面，潤百顏為首，米蓓爾、肌活、誇迪等事業部 2020 年 2C 業 務也開始起步及快速放量，預計其 2020 年將成為公司最大的業務板塊，並作為未來 主要的增長引擎引領公司收入和利潤放量，保持 50%左右的收入增長速度。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：浙商證券）
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