自從2018年一級市場出現流動性枯竭，S交易的熱度就持續到現在。但火爆背後，系統性交易場景卻遲遲不能建立。S業務看似美好，落地難度係數其實很高。而且，隨著註冊制的推行，優秀的S機會也越來越搶手，好項目並不等於好的投資。
如杉資本丨作者
自從2018年一級市場出現流動性枯竭，S交易的熱度就持續到現在。但火爆背後，系統性交易場景卻遲遲不能建立。說句實在話：次次撿便宜，哪那麼容易呢？
作為私募股權S領域投資老兵，我們看了那麼多大大小小的S機會，真正出手的非常少。但是這兩年，隨著市場對S基金不斷的炒作，滋生了一批專門打著S基金旗號去募資割韭菜的機構。久而久之，市場非理性噪音助長了投資風險，不禁讓人擔憂：「新生事物」是否會遭遇拔苗助長的危機？
在不同尋常的2020年，我們創立了如杉資本，在「摸爬滾打」中探索S策略。團隊前前後後共看了50個項目，深入盡調的項目有18個，進入投決流程的項目有8個，最終落地的項目只有2個。我們內部復盤了這50個項目，並列舉了10個典型案例來說明當下S項目落地難的原因。含淚寫下這篇文章，希望這些個傷疤能給大家一些啟示，可以讓真正對S交易感興趣的投資人少走一些彎路：
案例1：
缺少S項目交易經驗，GP盲目自信
這是一個GP推過來的單項目的老股機會，復盤下來主要原因是GP牽頭這個項目的人員缺少交易經驗，導致項目最終沒有落地。這兩年雖說GP的FA化越來越常見，但是不禁要吐槽下：即便是做FA，也得專業啊。故事是這樣的：GP是該項目的早期投資機構，多年下來和公司創始團隊建立了較好的關係，所以後面有機構股東因為基金期限原因想要轉讓老股實現退出，公司出於合作的信任基礎和增加新股東潛在可能帶來的溝通成本，第一時間告知了該GP，如果能接還是希望老股東來接了。GP來找我們的時候跟我們拍胸脯說已經拿到了老股，額度和價格都確認了，可以給我們機會來做該專項S基金的LP。在我們對項目展開一系列的現場盡調後覺得項目層面沒有問題（項目公司的確很配合盡調），既定的轉讓價格也比較合適，就讓GP推進去做該專項S基金的受讓交割。GP前期可能是出於自己對自己的募資能力並不自信，直到LP敲定以後才遲遲去推進老股轉讓協議的籤署事宜。項目最終賣方決策層不同意轉讓。GP犯了兩個錯誤：一是事前沒有和賣方籤署轉讓相關協議，都是基於口頭約定，始終認為自己「搞得定」；二是沒有摸清賣方的真正決策人員。這個交易給我們啟示是專業靠譜有經驗的合作夥伴非常重要。
案例2：
賣方缺少誠意
這個賣方是一家產業公司，他們過去自己投了很多項目，既做直投，也做LP。賣方找到我們的時候，明確表示出於公司戰略調整的需求，聚焦主營業務，需要把這些投資項目都出售，也找了幾家市場上比較活躍的中介機構幫忙去賣。賣方的投後團隊也一直積極配合潛在S買方的盡調要求。我們在盡調過程中，發現待出售的資產多少都有點瑕疵，後來了解到其實他們有好的資產包，但都沒拿出來賣，現在出售的都是他們內部評估下來跑的不是很好的項目。俗話說買的沒有賣的精，遇到真正好的S項目，要麼靠運氣，要麼靠關係，市場上到處飄的，大家都在看的，目前來看多少會有點問題。
案例3：
資產包裡項目數量過多，難以估價
這個項目是一個早期基金的LP份額，賣方出於流動性需求想把之前投的基金份額出售。我們看了下資產包，投資階段以天使到A輪為主，規模10億不到，目前是到第5年，剛過投資期，投了130多個項目。雖然有些項目跑的不錯，帳面有幾十倍浮盈，但由於投的金額不大，對整個基金業績影響很有限。130多個項目經過5年時間跑下來，死掉有20多個，存活下來的項目由於投的太早期，很多依舊處於早期發展階段，還很難判斷後面到底會是什麼結果。這麼多的項目，如果一個個去盡調，肯定是不現實的，所以這個份額的資產評估是個很大的難點。另外，份額轉讓本身金額也不是很大，從盡調花費的時間成本來看，也不值得去做這個事，最終放棄了這個項目。這麼多項目看下來，我們自己經驗是如果一個基金底層項目數量超過20個，基本上我們就不太會參與了，項目數量越多，就越難交易落地。
案例4：
交易結構複雜，退出節奏難以判斷
這個項目也是一個基金的LP份額，底層主要投向先進位造領域的成長期項目。初看上去項目挺性感的，但剝開來發現這個LP份額嵌套了超過３層結構，而轉讓的LP份額是最上層的，即底下還有兩層結構，最底層基金的GP是國資背景。從成本和風險角度，多一層結構，就多一層成本，風險也會增加，況且最終退出決策是由底層基金管理人掌控，出於不同的交易對手有著不同的資金屬性和角色定位問題，退出節奏是很難判斷的。我們還是偏好結構簡單的交易項目，投資路徑和費用都清晰明了，GP跟LP利益完全一致，降低風險和交易成本。
案例5：
看上去很美，實際並不美好
這個項目我們剛拿到手的時候是比較興奮的，項目來源比較靠譜，資產包裡項目數量也不算多，而且超過80%的項目已經上市，多數項目馬上到解禁期了，整個資產包流動性很高。賣方出於短期資金壓力，急於出售該基金的LP份額，價格上也比較優惠，並沒有漫天要價。但在進一步盡調過程中，我們還是比較失望的。好幾個項目是有浮盈，但浮盈並不多，如果按照已經存續４年的時間去考量，年化10%的回報都不到。可以看出這個基金當初投的都是偏後期的項目，雖然項目上市確定性高，但進入估值都不低，導致出現上市以後估值倒掛的現象。以及，資產包內還有多個一級半市場的定增項目，著眼於短期的所謂折扣而忽視項目自身的成長性，不禁感嘆，當年的定增坑了多少人啊。團隊在看完資產包以後，第一反應是：這個GP還健在嗎？
案例6：
GP故意讓中間商賺差價
這個項目很有意思，但是容易讓人血壓上來。故事是這樣的：有一天某個FA給我們推薦了一個S份額，說是比較符合我們的胃口，規模也不大，在我們表示有興趣了解之後立即給我們安排了一個騰訊電話會議。服務真的不錯。但是電話會議過程中項目人員非常不專業，一問三不知，我們得到的信息僅僅是某個GP某支基金某個LP想要轉讓XX金額的有限合夥份額。有趣的是，這個基金以及這個轉讓人原先跟我們已經有過交易，換句話說，我們本來就是該基金的老LP。並且該FA大概率知道我們就是這個基金的老LP。這就不難理解為什麼電話會議之前FA同事不去做功課了。GP完全可以在轉讓人有轉讓需求的時候先問一圈該基金的老LP，尤其是本身就有S策略的老LP，或者如果GP自己找到一些新的LP來接倒是也可以理解，而GP卻優先選擇讓FA機構出面推動這個事情，這就不厚道了，假設老LP接了，無形中就增加了老LP的交易成本。
案例7：
GP配合效率過低，導致交易變卦
這個項目很遺憾，也是一個單項目基金的LP份額。轉讓人、GP跟我們都比較熟悉。轉讓人出於流動性需求部分轉讓該基金的實繳出資份額，我們作為買方，轉讓人也同意把份額轉給我們，一拍即合，流程上需要GP的配合。GP由於近期在募集新基金，忙於應對各種LP的盡調工作，就該份額轉讓事宜的配合效率比較低下。大概拖了半個月，項目出現重大利好，轉讓人心態瞬間發生了變化，交易也就不了了之了。這個時候只能安慰自己，有緣無份。
案例8：
GP為了新基金的募資，滿市場推往期基金S份額
這個案例也是近期非常常見的現象。某GP新基金的募集壓力比較大，募資人員頻頻參加各類母基金活動各類GPLP對接會，募資效果都不理想。後來急中生智，找到往期基金的一個小規模S份額，該往期基金目前的帳面表現是挺不錯的。因此，GP拿這個S份額作為誘餌，勸說LP投自己的新基金，由於對接了太多的對該S份額感興趣的機構，因此變成了一種類似「拍賣」場景，製造了緊張氣氛，但是據說最後實際效果也一般。
案例9：
基金到了退出期，「姿勢」其實可以挺靈活的
這個項目曾經一度糾結過，故事是這樣的：GP的某期基金到了退出期，有個個人LP擬轉讓5000萬左右的基金份額，價格比較open, 可能因為這個份額在市場上飄了一段時間，賣方的姿態比較柔軟，讓潛在意向買方大膽報價，後來我們報的價格確實比較「大膽」，賣方沒有同意。GP知道了以後，跟我們多次交流，一方面是看看能不能把受讓價格抬高，確實轉讓人作為這個基金的大LP給基金管理團隊施加了比較大的退出壓力，另外一方面是看看我們對資產包裡面的個別優質項目有沒有興趣，可以就特定項目進行轉讓退出。這個案例讓我們不禁感嘆：大膽想像，小心求證，也不妨是個好主意。
案例10：
呼籲協會加速私募股權S基金的備案流程
最後在實操過程中，我們發現基金業協會對於私募股權的備案要求越來越細緻，整體來看肯定是對的沒錯，但是目前協會就私募股權S基金的業務沒有特殊的審核通道，一刀切的審核要求下，光審核完成基本就要1-2周，碰到一些急於交割的案子難免壓力比較大，遲則生變是常有的事情。另外，多數S基金的交易結構中肯定是大於兩層嵌套，以及穿透到底層投資單一標的資產的情況也是很常見的，如果按照既定的要求凡是通過SPV投資單一項目都必須要託管的硬性要求，結合現在各大銀行託管政策的收緊，光這一點就無形中抬高了S基金的落地門檻。目前國內S基金處於剛剛起步的階段，所以我們很希望在不久的未來有越來越多的政策支持國內S基金的發展，不管是備案提速、託管視情況放寬還是S基金的稅收優惠等等。
最後，S業務看似美好，落地難度係數其實很高。而且，隨著註冊制的推行，優秀的S機會也越來越搶手，好項目並不等於好的投資。捆綁式的S交易我們認為是合理的，近期我們也會嘗試探索「S＋F」或者是「S＋P」的模式，從整體保守性原則出發，權衡好S基金的退出確定性、流動性和整體退出回報的空間。
*本文僅代表作者觀點。