一季度國內指數呈N形走勢，上證指數整體跌幅近10%，4月呈現緩慢回升態勢。從影響今年前4個月指數變化來看，主要包括兩方面：國內疫情發展和海外市場對國內市場衝擊的影響。影響海外市場的主要因素在於疫情的暴發和原油市場「黑天鵝」事件的衝擊。
若我們從歷史時間軸來看，有著較為清晰的邏輯主線：1月受春節假期因素影響，導致節前觀望情緒濃厚，與此同時市場二八分化加大；2月因國內疫情暴發期，指數在節後第一個交易日呈現全線跌停態勢，但隨後因疫情防控力度嚴格，貨幣和財政政策積極，市場預期較為樂觀，反而助推了指數的上行；3月由於2月指數大幅拉漲行情中並未充分體現未來經濟下行壓力的實際情況，成為指數連續下跌的黑手之一，與此同時海外疫情開始蔓延，原油因減產協議破裂，引發價格戰，導致海外市場情緒迅速惡化，並現流動性危機，由此傳導至國內，成為指數下跌的另一黑手。市場振幅創2016年1月以來新高，指數波動幅度逾15%。進入4月之後，宏觀經濟下行壓力在3月指數大幅下跌中得以體現，海外疫情出現拐點，流動性危機解除，國內政策加碼，令市場情緒有所好轉，指數呈現了緩慢上行態勢。
在疫情和海外市場衝擊國內市場的背景下，上市公司迎來今年首個季報成績。截至4月30日，滬深兩市3824家上市公司一季報均已披露完畢，其中有2508家企業淨利潤同比增長下滑，1316家企業同比增長增加。從申萬一級行業來看，僅農林牧漁、國防軍工、綜合和銀行四大行業為淨利潤同比增長，其餘24個行業均呈現淨利潤減少態勢，其中化工、計算機、交通運輸和休閒服務淨利潤同比減少較大，均下行逾100%，傳媒、通信、有色、商業貿易、紡織、汽車和採掘下行均逾50%。與我們此前預期疫情對實體企業的影響相符，前期我們通過對上市企業生產要素(勞動和資本)做了預期，從勞動角度來看，電子、汽車、化工、建築裝飾、採掘、機械設備和交通運輸為生產人數較多的前七類行業，生產人員的活動範圍是最能影響到經濟產出的直接因素；從資本角度來看，計算機、建築裝飾、家用電器、傳媒、汽車和電子行業現金流情況表現最差，因此不難理解這些行業在一季度中表現較差。
醫藥生物行業在一季度下行了近20%，略不及市場預期，主要由於整體醫藥行業的現金流狀態在28大行業中排名較後，為倒數第7名，外部融資依賴度較高，且短期負債率也較高，生產人員人數也較高，在整體經濟活動停滯的狀態下，企業的現金流會面臨周轉問題，雖然有部分防疫抗疫中發揮作用的企業，但難以抵消整體醫藥行業所面臨的問題。農林牧漁淨利潤同比增速達389%，從行業板塊來看，其現金流狀態略好，同時在疫情影響下，居民在家隔離狀態促進了基本消費。
另外，2020年中報預告也已拉開序幕。截至4月30日，共有523家上市公司披露了2020年中報預告，其中業績預喜(略增、扭虧、續盈和預增)佔比僅17.4%，不確定的企業佔比41.87%，業績預憂佔比達43.59%。在業績預喜的95家上市企業中，醫藥生物和電子行業佔比較大，分別有12家企業，其次為電氣設備、輕工製造分別為9家和6家；在業績預憂的213家上市企業中化工行業企業數量最多達25家，其次為交通運輸、機械設備和計算機，分別達16家、14家和14家。另外，我們需要關注到首虧企業，其中有53家公司是首虧，36家公司給出了業績區間，化工和輕工製造首虧企業數量均為7家。
若從指數的淨利潤同比增速來看，上證50和滬深300指數表現相對較好，下滑不到20%。若剔除非金融石油石化，全A股淨利潤同比下滑達-42%，代表中小企業指數的中證500指數下滑近36%，顯示疫情對中小企業的衝擊較大。從各指數ROE同比增長指標來看，除創業板有所回升外，其餘指數均明顯回落。剔除非金融石油石化，全A股回落幅度較為明顯，下滑36%，而創業板指數則回升9.72%。若從ROE分項指標來看，創業板的主要貢獻來自銷售淨利率的大幅上升達64%，而上證50/滬深300/中證500/全部A股(非金融石油石化)銷售淨利率分別下行-0.29%/-1.99%/-10.06%/-11.37%。顯示出一季度在疫情影響下，國家對中小企業中的科技創新型企業給予了較大的政策支持，在整體收入下行的情況下，實現了相對較高的淨利潤。
從資產負債率同比增速來看，上證50/滬深300/中證500/創業板/全部A股(非金融石油石化)銷售淨利率分別下行-0.15%/-0.16%/3.08%/2.18%/-0.35%，顯示出中小企業在一季度進行了加槓桿操作。不過若從具體的資產負債來看，創業板和中證500的負債率分別為44.29和63.79，均大幅低於上證50和滬深300的86以上。顯示上證50和滬深300的負債結構有所優化，同時也顯示在政策指引下資金向中小企的流向。從總資產周轉率的變化來看，整體出現大幅下行，下行幅度均超15%，顯示出在疫情影響下上市企業主要受到收入下行的影響。
圖為各指數ROE同比變化
從以上各行業和指數財務指標來看，一季度業績增速下滑明顯，也體現了在疫情影響下，我國整體經濟受壓，導致一季度指數具有較大的下行壓力。不過隨著3月之後企業復工復產，經濟活動開啟，同時在積極政策引導下呈現回升，投資、消費和進出口預計在未來三個季度中將逐步回升，但回升力度將有所不同。受海外疫情的影響，預計外部需求的減弱會對進出口產生壓力，同時因疫情防控常態化，第三產業衍生出來的消費需求將相對往年更加疲弱，內外需的弱勢加大經濟下行壓力，投資受政策的影響較大，未來修復力度或大幅反彈，但在上半年難以抵消消費和進出口所帶來的壓力，預計後期在不斷復工復產、復商復市，政策引導擴消費及加大投資之後，經濟將呈現一定程度的反彈，不過二季度恢復到疫情前期的經濟水平難度較大。
在金融政策方面，4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》。本輪創業板試點註冊制改革背景處於疫情影響下，宏觀經濟面臨巨大壓力，產業結構、經濟生態環境處於歷史轉變時期，同時股指處於歷史相對低位。在此背景下創業板試點註冊制改革凸顯了我國金融市場創新需求，多層次資本建設需求，有助於新舊動能轉換，實現經濟高質量發展。尤其在本次疫情中中國金融市場所表現出來的韌性在全球資本市場中凸顯出較高的價值，此時的改革，有利於吸引外部資金、促進與國際金融市場的接軌和金融對外改革的進程。對國內企業而言，將顯著提升創業板市場活力，利好有直接融資需求且發展速度較快的行業，有利於推動更多優質企業登陸資本市場，提升資本市場服務實體經濟的能力。需要注意的是，改革之後，存量公司日漲跌幅將同步放大至20%，短期內會加大市場波動。
從當前估值角度來看，安全邊際處於高位。據我所測算的全A指數估值、滬深300、上證50和中證500指數的估值來看，截至4月24日估值水平分別為17.69、16.56、9.32和7.90，由低到高的分位數分別為14.20%、11.90%、5.40%和6.00%。估值整體處於相對低點，指數均處於做多的機會值區域，其中，中證500、上證50和滬深300指數估值均處於深度機會值區域，上證50指數創六年來次低，滬深300指數創一年以來相對低位，整體指數仍為多頭配置狀態，安全邊際大幅提高，下方空間有限。
就期指而言，三組期指均為貼水結構。截至4月30日，三組當月指數合約貼水幅度呈現明顯收斂，2倍的IH/IC當月合約比值較前一周擴大至1.0698。從投資機會來看，考慮到中證500指數、上證50指數和滬深300指數均位於深度機會值區域，安全邊際均較高，同時近期金融改革、一季報業績增速下行落地以及海外風險偏好或邊際改善(原油減產協議開始執行以及疫情逐步被控制)，指數或具有上行動力。從中長線操作來看，我們認為下方空間有限，可適時介入多單。不過面臨的風險點在於新興市場是否有債務危機、海外疫情發展狀況以及「黑天鵝」事件的不確定性。
（文章來源：期貨日報）