核心結論
結合三周期嵌套定位，美元已進入第三輪貶值周期，弱美元環境下，大宗商品、股市風險資產有望迎來新一輪配置機會。
風險提示：全球經濟失速下行，美聯儲政策寬鬆不及預期。
周期中的美元波動
長周期位置決定美元指數的中樞
在一輪長波周期中，美元指數的中樞和彈性會隨著創新對生產率作用隨時間的變化而波動：（1）長波回升和繁榮階段，技術的導入和深化帶來生產效率的提升，美國經濟增長強於外圍追趕國，美元指數相對強勢且更具彈性；（2）在繁榮後期，隨著技術從主導國向追趕國擴散，美國的絕對優勢難以為繼，只有通過寬鬆政策和貨幣貶值來維持相對優勢；（3）在長波的衰退至蕭條階段，全球技術進入衰竭窗口，「硬創新」乏力，美國相對於其他國家的經濟優勢減小，美元指數步入長期下行區間。
中周期位置決定美元波動的方向
不同的中周期階段，美元指數波動趨勢及特性有所不同。長波回升和繁榮階段的中周期與美元指數波動基本是一一對應的，投資數據領先於美元指數0-2年。從邏輯上理解，在創新帶來的技術擴散的早期，作為主導國美國引領全球復甦，其增長彈性相對於全球更強，美元資產受到資金青睞推升美元指數；在中周期衰退階段，美國經濟的韌性通常強於其他國家，美元資產避險價值提升，美元指數進入下行期通常會滯後於中周期的頂部。在長波的衰退和蕭條階段，中周期和美元指數走勢不再一致，背後的原因是作為主導國創新紅利向追趕國擴散，貨幣寬鬆對增長的貢獻大於生產率提升。例如，2002-2008年中周期與美元走勢負相關加強。2002年長波進入築頂階段，此時是追趕國起飛的階段，主導國美國主要靠寬鬆的貨幣政策維持繁榮，並且導致了主導國美國爆發次貸危機，在這一階段美元相對較弱。2015年此輪美國中周期觸及高點開始趨勢回落，考慮到長波所處的蕭條階段，可以判斷美元將進入趨勢下行階段。政府債務佔比持續上行預示美元中周期貶值壓力。從政府債務周期的角度同樣可以支持美元趨勢下行的判斷。政府債務周期主要體現的是財政政策的變化，與總統的政策風格有關，也可稱為美國的政治周期。自裡根政府以來，美國的財政政策可以分為供給型財政政策和結構型財政政策，供給型財政政策是以減稅增加經濟活力，通常在共和黨執政的第一任期執行，裡根、小布希、川普都曾採用供給型財政政策。從短期來看，減稅能提振企業盈利，但長期來看減稅會造成以下不良影響：第一，財政赤字增加 ，政府債務可能頻繁觸及債務上限，導致後期財政乏力，對經濟支撐不足，而且會增加政治風險，長期利空美元；第二，減稅使居民和企業的可支配收入增加，貿易赤字可能會繼續擴大，長期利空美元。從這個角度來看，美國的雙赤字佔GDP的比重也是美元走勢的參考指標，從裡根和小布希減稅政策之後的歷史情況來看，都會導致這一指標達到歷史新高，而美元指數也會隨之進入下行期。因此，川普積極的財政政策導致赤字創新高，貿易赤字居高不下，也預示著美元中期的貶值壓力。
短周期位置影響美元波動的節奏
短期來看，美元指數波動本質上是因為美國與非美經濟體短周期經濟存在差異。本輪美元指數上行於2009年前後開啟，與朱格拉周期和第一庫存周期的啟動同步，最高點是2016年年底的103.8。從節奏上看，美元指數在前兩輪庫存周期中與我們構建的美歐基本面差異代理變量基本一致，分別在2010年6月和2012-2013年出現了兩個小高峰。在第二庫存周期衰退到第三輪庫存周期復甦階段（2015-2016），兩者出現背離（可以用美歐利差擴大解釋）。2017年年初開始，美元指數開始反應前期美國經濟相對於歐洲的疲弱。2017Q4，隨著歐洲經濟步入衰退期，而美國在減稅政策的刺激下經濟獨秀於林，美國相對於歐洲的基本面優勢指數再次與美元指數同步上行。展望未來，從短周期的視角，全球經濟重啟以及美歐增長差異收斂，美元弱勢格局延續。伴隨著新冠疫情對於經濟衝擊效應減弱，全球有望逐步逐步開啟新一輪復甦周期，而疫情衝擊下，2020年全球央行開啟了全面寬鬆模式，財政、貨幣政策刺激雙管齊下，應對力度及速度空前，除了正在進行中的總額約2.6萬億美元財政刺激外，新一輪預計在1-2萬億美元救助刺激方案正在醞釀之中。歐洲方面，7500億歐元復甦基金協議的達成標誌著歐盟共同財政政策時代的開啟。強有力的宏觀政策刺激下，2021年海外需求有望得到逐步修復並得到釋放，全球經濟復甦強度強度有望超過疫情前水平。而短周期上行階段，全球風險偏好上行，對於避險資產美元或形成壓制。另外，從美歐經濟差異的角度來看，2021年歐盟財政一體化的有力推進，或將對於疫情前歐弱美強的基本面格局帶來修復。而從貨幣政策角度來看，聯儲新的貨幣政策框架下對於通脹容忍程度提升，未來3年內基準利率或仍將維持當前較低水平，這一輪復甦周期內，相較疫情衝擊之前美歐基準利率差異將會收斂，未來美元或仍將維持弱勢格局。
前兩輪美元周期的影響因素解讀
自布雷頓森林體系崩潰以來，美元經歷了兩輪完整的周期，分別是1980-1994年、1995-2008年，從長周期的視角，它們分別始於長波蕭條、經歷回升，始於繁榮、經歷繁榮。兩輪美元周期的牛熊轉折的標誌性事件分別是1985年「廣場協議」籤訂和2000年經濟衰退與「網際網路泡沫」破滅。下面我們來回溯前兩輪美元走勢的關鍵宏觀經濟變量和影響因素。
第一輪美元周期：1980-1994年
1980-1994年這輪美元周期始於長波蕭條、經歷回升。第五輪長波創新信息通訊技術（ICT）對生產率的帶動開始顯現，美元指數的特點是彈性很大，而且過程清晰堅決，沒有築頂的過程，在下跌的過程中也基本沒有反彈發生。在這輪美元波動中，美元指數從1980年85左右的水平一路上漲到1985年的高點165，漲幅將近1倍，是三輪美元波動中彈性最大的一輪；拐點是1985年時任美聯儲主席沃爾克公開表示希望幹預外匯市場推動美元貶值，並於1985年9月籤訂《廣場協議》，美、德、日、英、法G5國家聯合幹預外匯市場，美元指數自1985年2月開始下跌，到1985年底跌至123，到1986年年底跌至100以內。
從中周期的視角，70年代末至80年代初美聯儲為應對供給衝擊，持續的緊縮政策使美元開啟上行走勢，1982年的中周期復甦給美元上行提供了強有力的支持。1985年之後，中周期衰退和貨幣政策的邊際寬鬆是美元周期的轉折點。70年代至80年代初的美國，被通脹困擾，CPI同比連續兩年在10%以上。1979年，沃爾克就任美聯儲主席的第一項任務是恢復美聯儲「反通脹鬥士」的可信度，他以穩定且低水平的通脹預期作為名義錨，使美聯儲的加息行為領先於經濟增長指標，並在高通脹時期摒棄「擴張—緊縮」政策逆周期調節。沃爾克緊縮的貨幣政策在1981年之後開始奏效，到1983年通脹已經控制在了5%左右；另一方面，1982年底美國經濟開啟了新一輪中周期的復甦，裡根政府供應學派減稅計劃對經濟的刺激作用顯著，GDP增速1983年相比1982年提高了6.4%，1984年增速達到7.2%，是1950年經濟減速換擋以來最高點。兩方面共同作用，美元指數在1985年衝到了165的歷史高位。與此同時，美元持續升值的負面效應開始擴大，巨額經常項目逆差使美國的製造業受到嚴重的影響，國內就業壓力增大，保護主義升溫，因此美聯儲政策在1984年之後出現邊際放鬆，中周期從1985年的高點開始回落，就此走向衰退。
從短周期的視角，這輪美元波動在1982-1983年間美元指數與美歐基本面差異出現背離，其他時間走勢基本吻合。背離的原因是中周期因素，1982-1983年美國面臨高通脹的困擾，美聯儲的主要任務是對抗通脹，所以放棄了相機決策的貨幣政策而連續加息，1982年初，即使經濟正在收縮，FOMC仍然調高了聯邦基金利率，造成美國利率在這一時期明顯高於德國、日本，吸引了大量的外資流入美國，從而推升美元。
第二輪美元周期：1995-2008年
從長周期的視角，1995-2008年這輪美元周期始於長波繁榮、經歷繁榮，最終結束於長波衰退的第一次衝擊。美國作為第五輪長波周期的主導國，在繁榮階段的經濟優勢明顯，因此本輪美元周期有一定的彈性。美元指數從1995年80左右的水平上漲到2001年7月的高點121，漲幅約50%；拐點是2000年末網際網路泡沫破滅，美元指數在2000年4季度出現了第一次大幅下滑，展開築頂之旅；後續發生的2001年「9·11」恐怖襲擊、2002年爆出的美國公司財務醜聞、2003年伊拉克戰爭及其導致的油價上升，都助力了美元下行趨勢。
從中周期的視角，1992年中周期復甦是美元上行的基礎，90年代的新興市場危機推動避險情緒升溫，也為美元指數提供上行的動力。2000年，中周期進入衰退是美元周期的轉折點。上世紀90年代第五輪長波步入繁榮階段，信息技術的爆發給1992年開啟的中周期提供了強勢的主導產業，而且美聯儲採取了較為寬鬆的貨幣政策延長了這輪中周期的繁榮，1997-1998年，在美國經濟數據強勁的情況下，格林斯潘任期的FOMC仍然選擇了降息，最終這輪中周期的上升期長達8年之久，基本沒有經歷回調，是本輪美元周期持續上行的基礎，我們從中得到的啟示是經濟增長對美元的影響要大於利率對美元走勢的作用。風險方面，90年代的新興市場危機像多米諾骨牌一樣，首先是1994年的墨西哥，然後是1997年的泰國，緊接著印尼、馬來西亞、韓國、俄羅斯市場也相繼崩潰，在強烈的避險情緒的推動之下，美元資產的吸引力顯著上升。2000年之後中周期步入衰退，再加上股市「網際網路泡沫」破滅，美元指數在2000年4季度出現了第一次大幅下滑，此後展開趨勢下行之旅。2002-2008年的中周期沒有形成一輪明顯的美元周期，這是因為主導產業的轉移，以中國為代表的追趕國中周期上升強勁，主導國美國主要靠寬鬆的貨幣政策維持繁榮，並且導致了金融危機率先在美國爆發，因此美元的表現相對較弱。
從短周期的視角，這輪美元周期在2000-2001年間美元指數與美歐基本面差異出現了比較明顯的背離，其他時間走勢基本吻合。背離的原因避險情緒對美元資產的階段性追逐。2000-2001年相對於歐洲和日本股市，美股的跌幅較小，MSCI美國指數從2000年3月（股市高點）到2001年底下跌19%，MSCI歐洲指數下跌27%，MSCI日本指數下跌46%。
美元走勢展望與資產配置選擇
美元指數對大類資產配置的意義體現在：美元作為國際貿易和國際金融中最重要的貨幣，其價格波動會影響各國經常項目帳戶和國際資本流動，進而影響全球大類資產價格；而且國際大宗商品由美元定價，受到美元波動的直接影響。
第三輪美元貶值周期開啟
根據我們前文對經濟周期與美元走勢的分析，可以得到第三輪美元貶值周期已經開啟。
從長波的視角，美元走勢由美國作為全球主導國的綜合實力決定。美國的經濟霸主地位在第二次世界大戰之後正式建立，對應長波周期的第四輪，與之相伴的貨幣體系是以美元為核心的布雷頓森林體系和牙買加體系。當前，美元仍然是最主要的國際貨幣，美元清算SWIFT是國際貿易和資金往來最主要的系統，美元「囂張的特權」仍然無法撼動。在科技創新推動的長波周期中，在長波的回升和繁榮階段，技術的導入和深化帶來生產效率的提升，美元指數相對強勢且具有彈性；在繁榮後期，隨著技術從主導國向追趕國擴散，美國的絕對優勢難以為繼，只有通過貨幣貶值來維持相對優勢；在長波的衰退至蕭條階段，全球技術進入衰竭窗口，「硬創新」乏力，美元指數步入長期下行區間。從這個角度看，始於長波衰退，經歷長波蕭條的本輪美元走勢在彈性上弱於前兩輪美元走勢是理所應當的。
從中周期的視角，雙赤字壓力下美元或將進入趨勢性貶值階段。隨著疫後新周期的開啟，我們即將由長波衰退逐步邁向長波蕭條階段，伴隨著主導國創新紅利向追趕國擴散，主導貨幣美元的優勢將會得到削弱。中周期內，政府債務的周期性變化是美元走勢的重要參考指標。財政赤字增加或導致後期政府財政乏力，對經濟支撐不足；減稅使居民和企業的可支配收入增加，貿易赤字或繼續擴大，均不利於美元的走強。當前來看，川普政府的減稅政策導致財政赤字創新高，貿易赤字居高不下，也預示著美元中期的貶值壓力。
從短周期的視角，全球經濟的疫後重啟以及美歐增長差異的縮窄將使得明年美元弱勢延續。全球央行的超預期寬鬆將使得疫後經濟復甦幅度超越疫情衝擊前水平，而周期上行階段，全球風險偏好上行，對於避險資產美元或形成壓制。而歐盟財政刺激的持續加碼以及疫後歐盟財政一體化的推進將會使得疫情發生前美強歐弱的格局得到修復。預計經濟實質性企穩前，聯儲有望持續維持寬鬆姿態，2021年相較疫情衝擊之前美歐基準利率差異將會收斂，預示短周期美元或仍將維持弱勢格局。
從實證的角度 ，我們對美歐產出缺口之差、美德利差、美歐股市表現差異與美元指數做相關性分析，結果顯示：（1）美歐股市表現差異與美元指數的相關性最強，同步相關係數高達0.60，但是領先性較差；（2）美歐產出缺口之差與美元指數的相關性在前者領先3個月時最強，相關係數為0.33；（3）美德利差與美元指數的相關性也是在前者領先3個月時最強，但相關係數較低，只有0.22。對應到現階段的變量走勢，美歐產出缺口之差、美德利差同比變化值的標準化，MSCI美國/MSCI歐洲同比增長率的標準化數據呈下行趨勢，因此美元指數在2021年的壓力將確定性顯現。
弱美元環境下的大類資產選擇
強美元環境是新興市場群體性危機高發期，弱美元環境會使新興市場的風險緩釋。美元走勢對國際資本流動和新興市場風險的影響體現在：強美元環境下，美元資產價值提升，國際資金流向是從新興市場到發達市場，同時強美元使新興市場的出口受到抑制，所以強美元環境是新興市場群體性危機高發期。美元指數只是資產價格的影響因素之一，我們對資產價格的判斷更依賴於經濟周期的定位。下面我們將根據經濟周期與美元走勢分析資產價格的走勢，並給出不同經濟和美元環境下的配置選擇。
1. 股票：美元指數中期走勢與美股表現正相關，是美股的重要影響因素之一；美元指數短期波動對美股的影響較小。新興市場股市相對於發達市場的表現與美元指數有很強的負相關關係。
中周期視角下，美國經濟和美元指數都是美股的重要影響因素。強美元通常對應美股牛市，而弱美元環境下美股的表現不確定。強美元往往與美國中周期啟動到繁榮階段同步，產能擴張帶來企業盈利的改善，經濟處在高景氣的階段，股市會迎來「戴維斯雙擊」，而且國際資本的也會流行發達市場助力股市，所以美股和發達經濟體股市一般表現為牛市。而弱美元階段通常對應著中周期的衰退，盈利整體上不再為股市提供正貢獻，股市的上漲主要依賴估值的提升，股市是否上漲要看經濟衰退的程度、貨幣寬鬆的程度，以及其他的風險和利好，這些都具有不確定性。從新興市場與發達經濟體股市的相對表現來看，新興市場股市相對於發達市場的表現與美元指數有很強的負相關關係。強美元環境下新興市場的股市表現弱於發達市場，一是因為在上一輪中周期衰退的衝擊後新興市場的經濟復甦一般會晚於發達市場，二是因為強美元階段資本外流加速，股市流動性不足；而在弱美元環境下，新興市場的風險緩釋，更有可能搭乘工業化起飛的快車，比如2002-2007年，新興市場受益於長波衰退期主導國紅利的擴散和弱美元環境的雙重利好，以中國為代表的新興經濟體經歷了工業起飛階段的資源品和房地產行業的爆發，股市暴漲。
2. 債券：美元指數中期走勢與美債利率正相關，是美債的重要影響因素之一；但美元環境與美債行情沒有單項的因果關係，二者都是經濟和貨幣政策影響的結果。中周期視角下，美元指數是美債行情的重要影響因素。從歷史表現來看，1980年之後，利率中樞是一路下移的，主要是由於通脹水平的不斷穩定，但在弱美元環境下下降速度更快。從邏輯上看，美元環境與債券行情沒有單項的因果關係，二者都是經濟、通脹和貨幣政策影響的結果。短周期視角下，經濟周期是美債行情的重要影響因素，美元指數對其影響很小。
3. 大宗商品：美元指數中期走勢和短期波動都與大宗商品表現負相關，是大宗商品價格的重要影響因素。中周期視角下，美元指數是大宗商品行情的重要影響因素。國際大宗商品由美元定價，美元價格與商品價格負相關。此外，在強美元周期中，美國經濟最強而新興市場風險較高，大宗市場的需求較為疲弱；而在弱美元周期中，新興市場風險緩釋，更有可能搭乘工業化起飛階段的快車，從而提振全球大宗商品需求，比如70年代的「亞洲四小龍」、90年代初的「亞洲四小虎」、21世紀前十年的中國，工業化起飛都發生在弱美元階段。因此，從整體上看弱美元環境下大宗商品的表現優於強美元環境。短周期視角下，美元指數波動和美國短周期經濟都是大宗商品行情的重要影響因素。美國經濟擴張但美元指數走弱是配置大宗商品的最佳時期。
4. 黃金：美元指數中期走勢和短期波動都與黃金表現負相關，是黃金價格的重要影響因素。中周期視角下，美元指數是黃金行情的重要影響因素。與大宗商品相比，黃金的金融屬性更強，在黃金的需求中，投機需求佔比超過40%，而且是互為替代關係的避險資產，所以美元價格與黃金價格呈現出高度相關的鏡像關係。從歷史經驗來看，兩次黃金的大牛市都發生美國經濟內部結構性問題顯現、弱美元階段，1976-1980年對應美國滯脹危機，2001-2011年對應網際網路泡沫危機和次貸危機；而其他經濟體發生危機無法左右美元的長期走勢，如80年代初拉美債務危機、90年代初日本泡沫危機、97年東南亞金融危機時，黃金均處在熊市。短周期視角下，美元指數與黃金價格也有明顯的負相關關係。
根據以上分析，我們可以總結出基於經濟周期與美元走勢的大類資產配置模型，如下圖所示。
結合當前經濟周期與美元走勢的情況，我們對於大類資產的表現提出如下判斷：
股市：盈利支撐權益資產牛市延續，美元走弱，新興市場股市優於發達市場。不同於2020年流動性推升的估值牛，2021年伴隨著全球經濟的復甦，盈利因子將成為支撐明年全球權益資產維持強勢的重要因素。而相較之下，新興市場權益資產配置優勢更為突出：首先，從當前估值水平的橫向比較來看，歐美權益資產估值已經處於2009年以來的歷史極值分位，而A股為代表的新興市場權益資產估值分位尚處於60%，估值性價比優勢突出；其次，從全球資本流動的角度來看，伴隨著美元的走弱，美元資產吸引力降低，配置資金有望加速流入新興市場權益資產。
債市：長端利率走高，全球再通脹，債市或將進入「熊陡」。如前文所述，伴隨著明年全球經濟的疫後復甦，債市長端利率有望迎來上行，以十年期美債為例，當前實際收益率仍處於-1%附近，相較疫情衝擊前仍存在較大修復空間，而如前文所述，伴隨著疫後全球需求的超預期修復，明年長短利率中樞將會進一步抬升；而全球貨幣政策的持續寬鬆將會使得短端利率維持相對低位，因此，明年來看，全球債市或將不同程度進入「熊陡」階段。
大宗商品：全球共生模式重啟，疊加弱勢美元，大宗商品有望迎來超級周期。伴隨著明年全球疫後需求快速修復，在全球共生模式修復，中國雙循環的動力作用下，大宗商品價格向上彈性將得到進一步強化。當前無論CRB指數，還是南華商品指數都恢復到新冠疫情前的水平，未來全球經濟共振復甦以及供不應求的局面必將帶來大宗商品價格持續上漲的壓力。製造國中國在產能滿負荷的狀態下，為承接海外需求而新增的產能有望進一步擴大上遊資源品的需求。因此，我們認為，當前大宗商品價格的超跌反彈不是終點，2021年大宗商品價格或將全面超越2017年的高點迎來一輪超級周期。
黃金：中周期弱美元利好黃金，再通脹預期下金價有望維持高位。中周期維度下，弱美元環境將對金價形成有利支撐。明年需求的復甦將有望支撐大宗商品價格中樞的上行，基於歷史經驗，貴金屬價格圍繞大宗商品價格中樞運行，因此金價中樞不存在下行風險。但短周期視角下，復甦周期下市場風險偏好提升，受益於需求擴張的早周期工業品價格彈性將會階段性優於貴金屬。
弱美元環境下的A股市場展望
美元指數是人民幣匯率的重要標尺，對美元周期的研究有助於我們理解人民幣匯率波動的方向。人民幣匯率變化主要通過兩個渠道影響A股：一是通過國際資本流動，影響股市的資金供給，特別是在北上資金對於A股邊際定價加強的背景下。對於部分交易屬性較強的北上資金，美股波動率提升以及人民幣匯率貶值都是比較強的淨流出信號；反之資金則呈現穩定的淨流入。二是通過貨幣政策傳導至無風險利率，影響股市的估值和風險溢價。弱美元的環境、人民幣匯率堅挺將有利於國內貨幣政策運用寬鬆手段降低資金成本，以應對基本面下行壓力，同時也將修復股市的估值。
全球共生模式重啟，加強版擴張後期支撐A股牛市。從國內經濟周期定位來看，庫存周期仍處於加速上升階段，中遊製造的資本開支在出口的帶動下也有望階段上行。相比於2016-2017年上一輪短周期上行，新冠疫情衝擊後，全球需求刺激，共生模式帶動本輪短周期修復動力更強。從周期定位的角度上，盈利加速上行，M2為代表的流動性趨於平穩。明年國內多數時間處於擴張後期階段。對比同屬於擴張後期的2013及2017年，明年需求彈性或更為強勁，新一輪補庫力度及韌性強於2017年。結合年度策略的展望，我們認為全球共生模式的重啟將為明年A股提供強有力的基本面支撐。結合歷史上擴張後期A股表現，考慮到本輪盈利大幅增長及海外資本流入對估值的正向貢獻，我們認為盈利因子對指數貢獻會提升，估值因子的影響會弱於歷史同期，市場整體收益率仍然非常可觀。
弱美元環境下，A股有望複製「裡根大循環」，海外資本流入有望助推虛擬經濟繁榮。發端於上世紀八十年代美國的「裡根大循環」對理解當下中國雙循環帶來的虛擬經濟繁榮和資產膨脹有一定的借鑑意義。「裡根大循環」是在高利率，高匯率，高資產價格之間的相互反饋過程。在雙循環的背景下，中國同樣面臨中美利差走闊，人民幣升值的趨勢力量，海外資本流入或帶來中國虛擬經濟繁榮和資產膨脹（特別需要說明的是美元貶值趨勢是由當前美國的低利率、高赤字、高逆差決定的，具備可持續性）。比「裡根大循環」更進一步是與彼時美國貿易逆差相比，中國貿易順差優勢會強化上述的循環過程。
中國短周期經濟和美元指數波動都是A股行情的重要影響因素。我們將歷史上A股市場劃分為四個階段：盈利上行、美元指數上行（階段I），盈利上行、美元指數下行（階段II），盈利下行、美元指數上行（階段III），盈利下行、美元指數下行（階段IV）。我們對2004-2019年的進行統計，得到的預期收益矩陣如下圖所示：盈利上行、美元指數下行（階段II）是A股預期收益最高的階段，上證綜指的月度預期收益達到3%；在盈利下行、美元指數下行階段（階段IV），上證綜指的月度預期收益約1.2%，相較於盈利下行、美元指數上行階段（階段III）預期收益擴大了2%。目前A股市場正處在階段II，以金融、周期為代表的大市值、低估值順周期板塊是最佳選擇，這與我們在2021年度策略中，對於當前中國短周期環境和A股市場位置的判斷一致——擴張後期，A股有望迎來循環牛，未來隨著海外經濟的觸底回升，順周期板塊有望迎來加速上行。
風險提示
全球經濟失速下行，美聯儲政策寬鬆不及預期