儘管大股東變更多次，主業輪換多回，但京藍科技業績到頭來還是不景氣。更何況，現在資本市場的環境已經不能同日而語了，股市不死鳥的時代即將過去。沒有造血能力，一年利息支出數億元的京藍科技還有多少可以折騰的空間？
本刊特約作者 任海／文
自上市以來，京藍科技（000711.SZ）大股東經常輪換，主營業務經常變更。變更後的主業基本上還是處於行業的黃金時代，無奈的是，京藍科技卻一次又一次地挖不到金子，反而倒賠了不少。
京藍科技成了多任大股東的搖錢樹，自身的盈利一直堪憂。2019年巨虧超過10億元，京藍科技翻身的機會不多，但大股東又有走人的打算了。
大股東變動頻繁
2000年5月，京藍科技的第一大股東黑龍江省建設開發實業總公司與南都集團控股有限公司籤訂股權轉讓協議，後者成為公司實際控制人。2002年3月，天倫控股有限公司成為公司第一大股東。2014年7月，京藍控股有限公司（下稱「京藍控股」）成為公司第一大股東。2016年北京楊樹藍天投資中心（有限合夥）（下稱「楊樹藍天」）成為公司的第一大股東，截至2019年末，楊樹藍天持有公司16.68%的股份。
2017年度，京藍科技完成收購京藍北方園林（天津）有限公司（下稱「北方園林」） 90.1098%股權之際，公司實際控制人郭紹增先生、控股股東楊樹藍天均在當年5月承諾「自本次重組完成之日起未來 60 個月內，無放棄京藍科技控制權的計劃」；公司於 2018 年度啟動了購買中科鼎實環境工程有限公司（下稱「中科鼎實」） 56.7152%股權，郭紹增於同年9月承諾「自本次交易完成之日起 60 個月內，本人不會變更或放棄本人對京藍科技的實際控制權，亦不會做出與變更或放棄京藍科技實際控制權有關的安排」。
但郭紹增及楊樹藍天要變卦了。
2019年11月，楊樹藍天及京藍控股與綿陽市投資控股（集團）有限公司 （下稱「綿陽投資」）共同籤署了《戰略投資框架協議》。本次交易完成後，綿陽投資將直接及間接合計持有上市公司23.72%的股權，上市公司實際控制人變更為綿陽市國資委。本次交易完成後，楊樹藍天及京藍控股向受讓方做出上市公司2019年至2022年四年累計歸母淨利潤之和不低於9.8億元的業績承諾。2019年三季度，京藍科技實現營業收入13.96億元、同比減少16.46%，實現淨利潤3346.54萬元、同比減少78.08%，實現扣非淨利潤632.96萬元、同比減少95.59%。楊樹藍天及京藍控股做出如此承諾的底氣來自哪裡？
天不遂人願。2020年3月28日，京藍科技發布公告稱，由於受客觀情況及本次新冠肺炎疫情影響，經各方友好協商，決定終止共同籤署的《戰略投資框架協議》。
控股股東一時間無法離場，業績也出現巨大變動。2019年全年虧損10.37億元。
要知道，1994年至2008年，京藍科技一共才賺了5.78億元。2019年巨虧，並不意味著公司能輕鬆上陣，其實未來的日子更加艱難。儘管巨虧，京藍科技還是有非常遠大的理想。其表示，致力於成為國際領先的「生態環境領域解決方案供應商和投資運營商」。
但現在資本市場的環境已經不能同日而語了，靠「花拳繡腿」耍弄業績已經沒有太大市場了，股市不死鳥的時代即將過去。沒有造血能力，過去5年經營現金流累計淨流出超過16億元，一年利息支出數億元的京藍科技還有多少可以折騰的空間？如何償還債務都成了大問題。
雖然股權轉讓不成，但大股東早已幾乎質押全部股份了。除了大股東所持股份99.98%質押外，前十大股東中，還有四個股東所持股份全部質押，另外三個股東所持股份的質押比例在75.47%至99.97%之間。最精明的莫過於這些股東。
中國好買家
京藍科技原有主營業務為商業地產租賃、煤炭開採及銷售，據披露，盈利能力較弱。為此，2015年6月，公司因重大事項停牌，開始籌劃虧損資產剝離事項，沐禾節水成為希望所在。
沐禾節水的盈利能力較強，號稱是中國領先的微灌和灌溉智能化方案提供商，擁有赤峰、呼倫貝爾、衡水三個生產基地。
更重要的是，沐禾節水40.33%股權由實際控制人旗下的投資機構持有，通過本次收購，大股東不但可以大賺特賺了，而且靠本次交易鞏固其地位。本次交易完成前，京藍控股合計持有上市公司18.65%的股權，本次收購完成後，京藍控股、楊樹藍天、融通資本合計持有上市公司29.42%的股權。配套融資完成後，三者的持股數量升至1.51億股股份，佔交易完成後上市公司總股本的46.28%。
楊樹藍天持有京藍控股99.9%的股權，而楊樹藍天持有的沐禾節水27%股權是在2015年9月以4.05億元從烏力吉購買，又以4.29億元賣給上市公司。楊樹成長作為楊樹藍天的執行事務合伙人，實際控制楊樹藍天。融通資本持有楊樹成長20%的股權，同時通過表決權委託的方式控制楊樹成長30%的股權，因此，融通資本實際擁有楊樹成長權益的股權比例為50%，為楊樹成長單一表決權最大的股東，融通資本也實際控制上市公司。融通資本持有的沐禾節水13.33%股權是2014年12月以1.5億元從烏力吉購買，再以2.12億元賣給上市公司。
沐禾節水100%股權作價15.88億元，另外，配套募集資金15.70億元，其中4.73億元用於支付對價。
雖然烏力吉是沐禾節水的大股東，持股比例51.33%，但其中40%股權質押給京藍控股。
烏力吉曾自1995年1月起擔任赤峰市駐京聯絡處科長，2011年3月離職。2010年7月沐禾節水成立時，烏力吉已經請求辭去赤峰市駐京聯絡處職務且赤峰市駐京聯絡處已經同意，但因前述職務交接工作尚未完成且烏力吉本人工作精力、工作時間限制，烏力吉委託青格樂圖（與烏力吉不存在關聯關係）、哈斯通拉嘎（系烏力吉的妹妹）先行代為持股，待赤峰市駐京聯絡處全部工作交接完成後，再逐漸過渡為烏力吉直接持股。沐禾節水剛成立時註冊資本1500萬元，設立時青格樂圖、哈斯通拉嘎的出資資金均來源於烏力吉，青格樂圖、哈斯通拉嘎受烏力吉委託代其持有合計70%股權。同年9月，註冊資本增加1500萬元，各股東按股權比例增資。增資剛完成，青格樂圖將40%股權轉給克魯倫（系烏力吉的女兒）代持。2011年9月，這些代持的70%股權轉讓給烏力吉持股70%的內蒙古沐禾系沐禾節水科技股份有限公司（下稱「沐禾科技」，後更名為「北京伊格科技股份有限公司」），同月，再次股權轉讓，烏力吉親自持有沐禾節水70%的股權。
2014年12月23日，沐禾節水同意增加科橋嘉永為新股東，本次增資對應增資前沐禾節水100%股權價值約為5.5億元。幾天之後，12月30日，沐禾節水召開股東會並做出決議，同意沐禾科技將其持有的沐禾節水727.27萬元出資轉讓給京藍控股。本次股權轉讓對應沐禾節水100%股權價值約11.25億元。
2015年9月9日，哈斯通拉嘎將其持有的沐禾節水1200萬元出資以3.3億元的價格轉讓給京藍控股，沐禾科技將其持有的沐禾節水272.73萬元出資以7500萬元的價格轉讓給京藍控股。本次股權轉讓對應沐禾節水100%股權價值約15億元。同年12月21日，京藍控股將其持有的沐禾節水1472.73萬元出資、727.27萬元出資分別以4.05億元的價格轉讓給楊樹藍天、以2億元的價格轉讓給融通資本。
既然節水灌溉行業發展空間廣闊，為何京藍控股不直接將出資注入資金非常緊張的沐禾節水，而是提升估值幫烏力吉套現？烏力吉幾次套現金額，再加上重組完成後的質押套現，輕輕鬆鬆實現十幾個小目標。在解決沐禾科技的資金困難及提升業績方面，京藍控股也全力支持。2015年6月至12月，京藍控股累計提供無息資金7800萬元。2016年1月至6月，京藍控股低息提供資金1.83億元。
沐禾節水超強盈利能力？
根據大禹節水（300021.SZ）、天業節水（00840.HK）發布的2015年年度報告顯示，當年度，大禹節水營業收入為11.60億元、歸屬於母公司股東的淨利潤為6138.79萬元，天業節水營業收入為6.67億元、歸屬於母公司股東的淨利潤為-679.39萬元。而沐禾節水同期營業收入6.53億元、歸屬於母公司股東的淨利潤為9276.25萬元。
沐禾節水給出的解釋是：大禹節水的主要市場區域在西北（收入佔比50.74%）、華北（收入佔比27.12%），業務形式以「材料銷售+工程施工」為主、材料銷售為輔；天業節水的主要市場區域在新疆（收入佔比約75%以上），以材料銷售為主、工程施工為輔；而沐禾節水的主要市場區域在內蒙古東部地區和東北地區（收入佔比約95%以上），絕大部分項目都是「材料供應+工程施工」的項目總承包型。
令人疑惑的是，如果「材料供應+工程施工」的項目總承包型是最賺錢的模式，為何大禹節水、天業節水都不選擇這種模式？
而且，與大禹節水相比，沐禾節水的相關資質相當之少，並且級別相差很大，可以說，兩者之間的實力相差較大。
大禹節水是行業內最早專業從事節水灌溉工程設計的單位，擁有水利水電工程施工總承包二級資質、灌溉行業甲壹級資質、水利行業灌溉排澇專業丙級工程設計資質、水利工程設計乙級資質、水利工程諮詢乙級資質、水利水電行業工程勘察設計乙級資質、水資源論證乙級資質、水土保持方案乙級資質、施工圖審查乙級資質共九大主要資質，設計範圍涉及整個水利產業鏈條。
而沐禾節水僅僅兩個資質，就是灌溉行業甲貳級資質（大禹節水甲壹級資質）、水利水電工程施工總承包三級資質（大禹節水二級資質）。
那麼，資質這麼少的沐禾節水是怎麼接到這麼多工程，並且賺得遠遠多於大禹節水的？在毛利率方面，沐禾節水把控非常好。
然而，沐禾節水的奇蹟只限於業績承諾期及併購前兩年，之後就業績大滑坡。而大禹節水營業收入及淨利潤每年都在穩步上升。
沐禾節水在2017年、2018年營業收入分別為12.51億元、15.93億元，實現淨利潤1.73億元、1.82億元，銷售淨利潤率分別為13.81%、11.45%。而同期大禹節水的營業收入分別為12.84億元、17.80億元，淨利潤分別為9544萬元、1億元，銷售淨利潤率分別為7.94%、6.16%。業績承諾期滿後的第一年，沐禾節水2019年實現營業收入13.52億元，實現淨利潤1102.15萬元，銷售淨利潤率為0.82%。同年，大禹節水的營業收入及淨利潤均創下歷史新高，分別為21.66億元、1.29億元，銷售淨利潤率分別為6.17%。在併購前的2014年至2015年，沐禾節水業績遠遠好過大禹節水，但支付給職工以及為職工支付的現金方面，沐禾節水太小氣了，分別支付了3109.37萬元、3479.35萬元，佔營業收入的比例分別為5.75%、5.33%，而大禹節水分別為8247.37萬元、9617.54萬元，佔營業收入的比例分別為10.45%、8.29%。
在2019年上半年，沐禾節水的業績已經顯現頹勢，營業收入及淨利潤分別為3.58億元及932.59萬元，與2018年上半年的6.25億元及7301.54萬元相比大幅下降。
奇怪的是，收購沐禾節水產生的10.64億元商譽沒有計提減值損失。如果商譽發生減值，那麼包括控股股東及一致行動人在內的業績承諾方需要補償不少錢，上市公司至少可以少損失數億元。現在看來，10.64億元商譽減值大雷是強行留給上市公司來爆了。
沐禾節水高估值打的好算盤
為進一步提升整體實力，沐禾節水以增資方式引入戰略投資者浙江浙商產融投資發展有限公司（下稱「浙商投資」），浙商投資以9億元現金認購。2019年11月，沐禾節水完成相關事項的工商變更登記，註冊資本增加至10.4億元，股東變更為京藍科技、浙商投資，其持股比例分別為76.92%、23.08%，沐禾節水仍在京藍科技合併報表範圍內。
沐禾節水在業績崩盤的情況下，估值還上升至38.99億元，甚至超過大禹節水，也超過了京藍科技的總市值。這裡面大有乾坤。
浙商投資由浙江浙商產融控股有限公司（下稱「浙商控股」）100%控股，而浙商控股的99.999%股權由浙江浙商產融股權投資基金合夥企業（有限合夥）（後更名為浙江浙商產融投資合夥企業（有限合夥），下稱「浙商合夥」）持有。2017年，京藍科技不惜大舉借款，主要目的就是讓全資子公司浙江京藍得韜投資有限公司（下稱「京藍得韜」）參與投資設立浙商合夥，出資金額10億元。是否可以這樣理解：京藍科技借款向浙商合夥出資10億元，浙商合夥旗下公司拿出9億元來購買沐禾節水的股權。這樣，沐禾節水的估值高高在上，遠遠超出當初15.88億元的收購價，10.64億元商譽減值不計提好像也說得過去。
關聯交易賺錢易
2019年11月，京藍科技以每股2.35元的價格購買京藍控股持有的包頭農村商業銀行股份有限公司（下稱「包頭農商行」）3203萬股股份，佔後者總股本的2.92%，交易總對價為7526.28萬元。從業績來看，包頭農商行很糟糕，2018年的營業收入只有9.45億元、盈利70.86萬元，2019年1-9月，營業收入7.26億元，盈利3546.48萬元。截至2019 年9月30日，包頭農商行的每股淨資產 2.11 元，2.35元轉讓價格，看上去溢價不多，實際上京藍科技吃了大虧。
銀行股的股價紛紛跌破淨資產，京藍科技用這筆錢可以在資本市場買到盈利穩定分紅穩定的銀行股，何必買包頭農商行？且包頭農商行2019年每股收益還不到7分錢，京藍科技接手時的市盈率高達35倍。而銀行股市盈率5-6倍比比皆是。所以，投資包頭農商行，先別考慮賺多少錢，還是先想想是否有可能回本。
公告中提及京藍控股的情況，稱其最近三年經營一切正常，具有良好的履約能力。京藍控股2018年度經審計的營業收入為零元，淨利潤為-1.25億元；截至 2019 年9月30日，京藍控股未經審計的資產總額為12.55億元，淨資產為10億元。沒有營收還虧損上億，是否真的還能算經營正常？
京藍科技2019年末的短期借款、長期借款、應付債券合計23.54億元，向非金融機構的資金拆借11.45億元，而2018年為4.58億元。2018年利息支出2.35億元、2019年3.70億元。
在如此艱難的情況下，大股東要上市公司高價接手包頭農商行股權，難道要榨乾上市公司最後一個銅板才罷手嗎？
7億元併購虧8億元
2017年7月，京藍科技以7.21億元收購北方園林90.11%股份，納入合併之日至2017年末，北方園林貢獻營業收入5.40億元、貢獻淨利潤1.20億元。2018年貢獻營業收入8.73億元、貢獻淨利潤1.04億元。2019年貢獻營業收入1.54億元、虧損8.02億元。
根據審計機構出具的審核報告，北方園林2019年未實現業績承諾。北方園林補償義務人應當向上市公司進行補償，應補償金額為7.21億元。但由於北方園林補償義務人持有的京藍科技3938.20萬股全部被質押或凍結，業績承諾補償成為空談。
北方園林業績崩盤正如其業績爆發一樣突然。2015年其營業收入4.76億元，同比增加了7000多萬元，但北方園林2015年回款4.24億元，同比還少了3000萬元，採購付款增加了8000多萬元，支付給職工以及為職工支付的現金也減少了10%。營業收入越來越多，利潤越來越好，稅金越交越少，欠稅越來越多。2015年全年的營業稅才1298.47萬元，而當年末營業稅欠繳金額1896.80萬元，一年多沒有交營業稅了。2016年9月末的欠繳增值稅高達3843.86萬元，所有稅費加起來是5483.96萬元，相當於2016年1-9月營業收入的12%。
多項數據不容樂觀
2016年收購的沐禾節水在2019年崩盤，2017年收購的北方園林在2019年巨虧，中科鼎實接力。
為進一步完善公司產業鏈，2018年3月京藍科技收購中科鼎實部分股權，後者主要從事土壤修復、地下水修復等業務。
2019年1月，對中科鼎實收購完成，總價11.80億元，持有77.72%股權，產生商譽9.33億元。至2019年年底，該公司累計實現營業收入6.72億元，實現淨利潤1.43億元。
但京藍科技本身已經不容樂觀了。其營業收入從2018年的24.91億元下滑至19.01億元，但應收帳款從5.49億元增加至19.66億元，存貨從45.69億元下滑至43.55億元。應收帳款能收回多少還是未知數，存貨可以管用3年，太不合理。
30多億元的有息負債，一年的利息就高達3.70億元。
截至目前，京藍科技已審批的對外擔保額度總金額為72.84億元；上市公司及控股子公司實際對外擔保總餘額（指對尚未償還的債務承擔保證責任金額）為 26.33億元，佔公司最近一期經審計淨資產的比例為56.79%；上市公司及其控股子公司對合併報表外單位提供的擔保總餘額為2.49億元。
京藍科技還能再次上演股市不死鳥的故事嗎？
（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）