來源：粵開策略聊
作者：殷越
投資要點
精選層三種發行定價方式一覽
精選層股票公開發行主要有三種方式，分別是詢價發行、合格投資者網上競價發行和直接定價發行。三種方式各有特點：詢價發行網上網下同時進行，價格根據網下詢價結果確定，適用於二級市場活躍度較低的企業，以期藉助專業投資者對股票合理定價；競價發行全部向網上投資者發行，價格根據競價結果確定，適用於二級市場活躍度較高，可比公司較少的企業；定價發行同樣面向網上投資者，價格由發行人和承銷商事先確定，適用於二級市場活躍度較高，可比公司較多的企業，發行成本較低。詢價發行是目前精選層定價的主流，截止6月29日，披露發行方式的12家精選層企業均採取詢價發行，主要由於詢價發行可以藉助網下專業投資者對股票進行合理定價，有助於精選層企業在二級市場獲得更加合理的估值水平。此外，新三板精選層公開發行還設置了戰略投資者配售和超額配售制度，有利於企業長期發展和維護二級市場股價穩定性。
精選層打新注意事項
精選層打新可以通過網下申購、網上申購和戰略投資者配售三種方式參與。
網下打新：認定門檻較高，適合專業投資者參與；需要精準報價，提供有效報價的網下投資者方可參與申購；網下投資者應提前準備好申購資金並及時參與申購，避免因為棄購影響後續參與其他板塊打新。
網上打新：網上打新配售原則為比例分配，不足100股部分按時間優先原則依次配售，精選層網上打新應該儘早申購，爭取靠前順位；集中資金申購看好的新股，減少造成獲得分配較少甚至沒有分配的可能性；申購時需全額繳付申購資金，投資者應提前準備好打新資金。
戰略投資者配售：使用自有資金，股票持有期限應當不少於6個月，適合大資金長期投資者參與，可以伴隨企業成長獲取超額收益。
精選層打新收益測算
精選層企業市值較小且公開發行比例較低，發行後如有大規模資金參與，二級市場股價有望快速提升，同時精選層企業轉板上市預期有望帶來估值提升。參考科創板推進速度，預計精選層掛牌企業在未來一年內有望超過100家，目前精選層每批次發行企業數量在1-3家，我們假設平均每批次發行企業2家，預計未來一年將發行50批次。考慮到精選層公開發行特點及流動性因素，結合創業板初期和科創板股票上市首日表現，我們假設中性條件下精選層股票掛牌首日漲幅為50％。在中性情況下，精選層網下投資者單批次配售比例為0.48％，單批次打新收益率為0.24％，打新年化收益率約為12％；網上投資者單批次配售比例為0.178％，單批次打新收益率為0.089％，打新年化收益率約為4.5％。
風險提示：政策進度及效果不及預期；市場表現不及預期
7月1日，期盼已久的新三板精選層公開發行即將拉開序幕，首批兩家企業穎泰生物和艾融軟體將於7月1日正式開啟公開發行程序，發行方式均採用戰略配售、網下向符合條件的投資者詢價配售、網上向合格投資者定價發行相結合的方式進行，首批兩家企業穎泰生物、艾融軟體發行價格為5.45元、25.18元。
截止6月29日，總共有12家新三板企業處於發行過程中，7月1日-3日，共有7隻精選層新股發行，如何參與精選層的打新成為市場的關注熱點。下文我們將對新三板股票公開發行的定價方式、精選層打新注意事項以及打新收益進行分析。
一、精選層三種發行定價方式一覽
根據全國股轉公司規定，精選層股票公開發行主要有三種方式，分別是詢價發行、合格投資者網上競價發行和直接定價發行，發行人和主承銷商可以通過自主協商確定採取哪種發行方式。
（一）詢價發行：網上網下同時發行，採取雙向回撥機制
詢價發行是通過網下投資者詢價來確定發行價格，網上網下發行同時進行，投資者不得同時參與，採取雙向回撥機制。
根據股轉系統規定，在中國證券業協會註冊、符合中國證券業協會規定條件並已開通全國股轉系統精選層交易權限的網下投資者可以參與詢價，網下初始發行比例應當不低於60％且不高於80％。有戰略投資者配售股票安排的，應當扣除向戰略投資者配售部分後確定網上網下發行比例。
網下投資者應當於X-1日（X日為詢價初始日，T日為申購日，下同）12:00前在中國證券業協會完成註冊，並開通全國股轉系統精選層交易權限。投資者參與詢價、申購時，每一個申購單位為100股，申購數量應當為100股或其整數倍，且不得超過9999.99萬股，如超過則該筆申報無效。
精選層詢價發行還採取網上網下雙向回撥機制，充分考慮投資者認購意願。具體安排如下：
1、在網上、網下發行均獲得足額申購的情況下，若網上投資者有效申購倍數超過15倍，不超過50倍的，應當從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行數量的5％；網上投資者有效申購倍數超過50倍的，回撥比例為本次公開發行數量的10％；如果網上投資者有效申購倍數低於15倍（含），則不進行回撥；
2、網上有效申購數量不足的，不足部分可以向網下回撥；
3、網下有效申購數量低於網下初始發行量的，不得將網下發行部分向網上回撥，應當中止發行。
在發生回撥的情形下，發行人和保薦機構（主承銷商）將及時啟動回撥機制，具體情況將在T+4日披露的《發行結果公告》中披露。
詢價發行引入專業投資者，適合二級市場交易活躍度較低企業，可以藉助專業投資者對股票合理定價。截止6月29日，披露發行方式的12家精選層企業均採取詢價發行。
（二）競價發行：網上發行，可設置最低申購價格
競價發行全部向網上投資者發行，不進行網下詢價和配售。除關聯方外，合格投資者均可參與競價申購，每個投資者只能申報一次。可以設置最低申購價格並在發行公告中予以披露，投資者報價不得低於最低申購價格。
報價即申購，發行人和主承銷商應當在發行公告中披露價格確定機制。投資者有效申購總量小於或等於網上發行數量且已設置最低申購價格的，發行價格為最低申購價格，未設置最低申購價格的，發行價格為投資者的最低報價，向投資者按有效申購數量配售股票。投資者有效申購總量大於網上發行數量的，由發行人和主承銷商確定發行價格，向有效報價投資者按比例配售股票。
（三）直接定價發行：自主確定發行價格並提前披露
直接定價全部向網上投資者發行，發行人與主承銷商應當結合發行人所屬行業、市場情況、同行業公司估值水平等因素審慎確定發行價格，並在招股文件和發行公告中披露。
總的來看，精選層股票公開發行三種方式各有特點：詢價發行網上網下同時進行，價格根據網下詢價結果確定，適用於二級市場活躍度較低的企業，以期藉助專業投資者對股票合理定價；競價發行全部向網上投資者發行，價格根據競價結果確定，適用於二級市場活躍度較高，可比公司較少的企業；定價發行同樣面向網上投資者，價格由發行人和承銷商事先確定，適用於二級市場活躍度較高，可比公司較多的企業，發行成本較低。詢價發行是目前精選層定價的主流，截止6月29日，披露發行方式的12家精選層企業均採取詢價發行，主要由於詢價發行可以藉助網下專業投資者對股票進行合理定價，有助於精選層企業在二級市場獲得更加合理的估值水平。
此外，新三板精選層公開發行還設置了戰略投資者配售和超額配售制度，有利於企業長期發展和維護二級市場股價穩定性。
引入戰略投資者，助力企業長期發展。股票公開發行並在精選層掛牌的，戰略投資者不得超過10名。公開發行股票數量在5000萬股以上的，戰略投資者獲配原則上不超過30％；公開發行股票數量不足5000萬股的，戰略投資者獲配總量不超過20％。普通戰略投資者股票持有期限應當不少於6個月，持有期自本次發行的股票在精選層掛牌之日起計算。經發行人董事會審議通過，發行人高級管理人員與核心員工可以通過專項資產管理計劃、員工持股計劃等參與戰略配售，獲配的股票數量不得超過本次公開發行股票數量的10％，且股票持有期限不得少於12個月。
採取超額配售制度，有助於維護二級市場股價穩定性。採用超額配售選擇權發行股票數量不得超過本次公開發行股票數量的15％。發行人股票在精選層掛牌之日起30日內，獲授權的主承銷商有權使用超額配售股票募集的資金，以競價方式從二級市場購買發行人股票，申報買入價格不得高於本次發行的發行價格，獲授權的主承銷商未購買發行人股票或者購買發行人股票數量未達到全額行使超額配售選擇權擬發行股票數量的，可以要求發行人按照超額配售選擇權方案以發行價格增發相應數量股票。
另外股轉系統還規定了精選層公開發行中止發行和發行失敗的情況，包括網下投資者數量過少和股票代銷數量太低等情況。中止發行後，發行人和主承銷商在發行核准文件有效期內，報經全國股轉公司備案，可重新啟動發行。發行失敗的，發行人在原市場層級繼續掛牌。發行人和主承銷商應當約定中止發行和發行失敗的處理安排，並在發行公告中予以披露。中止發行或發行失敗後，涉及投資者已繳付資金的主承銷商應當協助發行人按照繳納金額並加算銀行同期存款利息返還投資者。
二、精選層打新注意事項
精選層打新可以通過網下申購、網上申購和戰略投資者配售三種方式參與，我們以目前精選層企業採取的主流發行方式——詢價發行來分析打新注意事項。
（一）網下打新：發行佔比最大，適合專業投資者
詢價發行方式中，參與者分為網下投資者、網上投資者和戰略投資者，其中以網下投資者可申購股票比例最大，最大可佔公開發行股票數量的80％。
精選層公開發行中網下發行股票比例較高，但對網下投資者的認定門檻也更高。股轉系統規定在中國證券業協會註冊、符合中國證券業協會規定條件並已開通全國股轉系統精選層交易權限的網下投資者可以參與詢價。參與詢價的網下投資者須具備豐富的投資經驗和良好的定價能力，應當接受中國證券業協會的自律管理，遵守中國證券業協會的自律規則。發行人和主承銷商可以自主協商設置網下投資者的具體條件，並預先披露。
參與詢價的網下投資者應當以其管理的配售對象為單位進行報價，每個配售對象只能申報一個報價，同一網下投資者全部報價中的不同擬申購價格不得超過三個，一般可申購數量有最低限制，且最高不超過網下發行總額。
網下投資者需要精確報價，報價不能過高，發行人和主承銷商會剔除擬申購總量中報價最高的部分，並根據剩餘報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的5％，因剔除導致擬申購總量不足的，相應部分可不剔除。網下投資者擬申購總量超過網下初始發行量15倍的，剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10％。
股票發行價格確定後，提供有效報價的網下投資者方可參與申購。配售原則方面，對網下投資者進行分類配售的，同類投資者獲得配售的比例應當相同。一般企業把網下投資者分為A和B兩類，A類投資者配售比例應當不低於B類投資者。網下投資者應提前準備好申購資金並及時參與申購，避免影響後續參與其他板塊打新。提供有效報價的網下配售對象未及時足額參與申購或未及時足額繳納申購資金的，將被視為違約並應承擔違約責任。
（二）網上打新：無底倉要求，集中資金儘早申購
精選層詢價發行雖以網下發行為主，但網上發行比例也不低，最高可達發行總數的40％。而如果採取競價發行或直接定價發行方式，則網上發行比例為100％。加上網上發行申購門檻較低，吸引了大量中小投資者參與，網上打新應該提前準備申購資金，集中資金儘早申購。
1、底倉要求
與主板和科創板打新要求網上投資者底倉1萬元以上不同，精選層網上打新對投資者底倉沒有要求。
2、網上申購時間
精選層公開發行的網上申購時間為T日的9:15-11:30、13:00-15:00，已經開通全國股轉系統精選層交易權限的投資者在前述時間內通過證券公司進行申購委託，其申購價格為確定的發行價格，每一個申購單位為100股，申購數量應當為100股或其整數倍，但申購上限不超過網上初始發行數量的5％。值得注意的是，網上投資者因申購資金不足導致申購無效的，六個月內不得參與全國股轉系統股票公開發行網上申購。
3、網上配售原則
網上打新配售原則為比例配售，不足100股部分按時間優先原則依次配售，精選層網上打新應該提前準備申購資金，集中資金儘早申購。網上投資者有效申購總量大於網上發行數量時，根據網上發行數量和有效申購總量的比例計算各投資者獲得配售股票的數量。其中不足100股的部分，匯總後按時間優先原則向每個投資者依次配售100股，直至無剩餘股票，所以投資者打新應該儘早申購，爭取靠前順位。同時由於精選層打新是按申購比例配售股票，中小投資者可以集中資金申購看好的新股，如果分散資金申購多家企業，可能造成獲得分配較少甚至沒有分配的結果。精選層打新對投資者沒有持倉市值要求，但申購時需全額繳付申購資金，所以投資者應提前準備好打新資金。
為了更直觀說明精選層網上打新配售規則，我們假設某精選層公司網上發行1000股，甲、乙、丙三位投資者按排序先後參與申購，申購數量分別為1100/500/400股，如按比例配售三人分別獲配550/250/200股，但由於不足100股的部分，匯總後按時間優先原則向每個投資者依次配售100股，所以甲和乙獲配不足100股的部分匯總分配給甲，三人實際獲配數量分別為600/200/200股。
4、投資者繳款
參與精選層網上申購的投資者，應該在網上申購日前在證券交易網點開立資金帳戶，並根據自己的申購量存入足額的申購資金。投資者款項劃付需遵守證券公司的相關規定。
T日日終，中國結算北京分公司將按照申購數據進行日終清算，網上、網下投資者的申購資金將根據清算數據凍結。T+1日至T+3日的前一自然日，申購資金由中國結算北京分公司予以凍結，凍結資金產生的利息由中國結算北京分公司劃入全國股轉公司設立的風險基金。
5、投資者退款
網上與網下投資者凍結資金大於實際獲配金額的部分，將在T+3日退回。
6、雙向回撥機制
詢價發行網上網下申購於T日15:00同時截止。申購及繳款結束後，發行人和保薦機構將根據總體申購情況決定是否啟動回撥機制，對網下、網上發行的規模進行調節。回撥機制的啟動將根據網上投資者有效申購倍數確定：網上投資者有效申購倍數=網上有效申購數量/網上初始發行數量。
（三）戰略投資者配售：可以伴隨企業成長獲取超額收益
股票公開發行並在精選層掛牌的，發行人和主承銷商應當在招股文件和發行公告中披露是否採用戰略配售方式、戰略投資者的選擇標準、戰略配售股票總量上限、戰略投資者名稱、承諾認購金額或者股票數量、佔本次發行股票數量的比例以及限售期安排等。在發行結果公告中披露最終獲配的戰略投資者名稱、股票數量以及限售期安排等。
戰略投資者參與股票配售，應當使用自有資金，股票持有期限應當不少於6個月，發行人高級管理人員與核心員工可以通過專項資產管理計劃、員工持股計劃等參與戰略配售，獲配的股票數量不得超過本次公開發行股票數量的10％，且股票持有期限不得少於12個月。總的來說，戰略配售適合大資金長期投資者參與，可以伴隨企業成長獲取超額收益。
三、精選層打新收益測算
精選層企業市值較小且公開發行比例較低，發行後如有大規模資金看好，二級市場股價有望快速提升。截止2020年6月29日，一共158家創新層企業明確向市場傳達了申報精選層的意願，158家企業市值中位數為8.49億元，遠小於目前科創板企業市值中位數88億元，市值規模較小。加上精選層公開發行比例較低，如有大規模資金看好部分優質企業，二級市場股價有望快速提升。
另外，精選層企業轉板上市預期也有望帶來估值提升。6月3日，證監會發布《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》。明確精選層企業轉入板塊範圍為上交所科創板或深交所創業板，這樣的安排有利於新三板與科創板、創業板的改革相銜接，實現多層次資本市場互聯互通，也有利於有效控制風險。轉板上市條件方面，規定申請轉板上市的企業必須是新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續掛牌一年以上；企業需符合轉入板塊的上市條件，轉板上市條件與首次公開發行並上市的條件保持基本一致，交易所可以根據監管需要提出差異化要求。轉板上市程序方面，無需經中國證監會核准或註冊，由上交所、深交所依據上市規則進行審核並作出決定。轉板上市保薦方面，轉板掛牌公司按交易所規定聘請證券公司擔任上市保薦人，保薦要求和程序可以適當調整完善。股份限售安排方面，在計算掛牌公司轉板上市後的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。轉板制度作為此次新三板深改政策的核心之一，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，提升了市場的流動性；對企業而言，為優質的中小企業提供了更多的選擇，拓寬了融資渠道及發展空間。預計後續新三板擬IPO公司將更多轉向申報精選層。精選層企業較為明確的轉板上市預期，有望進一步提升股票流動性，帶來企業估值提升。
截止2020年6月29日，共有62家企業精選層申請被受理，8家處於發行中狀態。參考科創板推進速度，我們預計精選層掛牌企業在未來一年內有望超過100家。目前精選層每批次發行企業數量在1-3家，我們假設平均每批次發行企業2家，預計未來一年將發行50批次。
考慮到精選層公開發行特點及流動性因素，結合創業板初期和科創板股票上市首日表現，我們假設中性條件下精選層股票掛牌首日漲幅為50％，在樂觀情況下為80％，悲觀情況下為20％。精選層公開發行採取全額申購，對資金佔用要求更高，A股歷史上創業板在開板初期也採取全額申購繳款，對精選層有一定參考意義，我們選取創業板初期（2009年10月30日-2010年12月31日）上市的153家企業作為樣本，153家企業上市首日漲幅平均數為50.73％，中位數為43.21％。科創板方面，截止2020年6月24日，科創板上市企業115家，115家企業上市首日漲幅平均數為143.71％，中位數為115.71％。
中性情況下，網下投資者配售比例為0.48％。目前科創板每家企業網下打新平均參與投資者為3138戶，我們預計精選層每家企業網下打新平均參與投資者在2000-3000戶之間，平均每戶投入資金為1000-3000萬元。目前精選層企業平均發行金額為2億元，網下發行比例按60％計算，每批次網下發行金額為2.4億元，精選層打新網下投資者配售比例測算如下圖。
按精選層新股首日漲幅20％-80％測算，中性情況下，網下投資者單批次打新收益率為0.24％，如每次打新均參與，年化收益率為12％，公募基金等A類投資者由於配售比例不低於其他類投資者，收益率可能更高。
中性情況下，網上投資者配售比例為0.178％。網上打新方面，目前新三板精選層合格投資者人數已過百萬，由於沒有底倉要求，我們預計參與精選層網上打新的投資者在40-80萬戶之間，平均每戶打新投入資金在5-25萬元之間。考慮回撥機制，預計每批次平均網上發行金額為1.6億元，精選層打新網上投資者配售比例測算如下圖。
按精選層新股首日漲幅20％-80％測算，中性情況下，網上投資者單批次打新收益率為0.089％，如每次打新均參與，年化收益率為4.45％。