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一、緣何火鍋是餐飲第一大品類
1.火鍋行業規模有多大？
龐大的下遊，穩定的市場。民以食為天，飲食需求是消費者最大、最穩定的需求，這也塑造了我國餐飲行業 4 萬億的市場規模。19 年我國餐飲行業收入達到 4.7 萬億元/+9.4%，15 年以來一直保持著高於社零的增速，是一個穩定增長的市場。同時餐飲行業也是農產品、食品加工等行業最大的下遊之一，是我國國民經濟的重要支柱。
火鍋是我國餐飲第一大品類，總體規模 4362 億元。火鍋在我國擁有悠久的歷史，是大眾喜聞樂見的中式餐飲形式，口味的豐度和廣度奠定了火鍋第一大餐飲品類的地位：1）根據 frost&sullivian 的統計，17 年我國火鍋行業的規模已經達到 4362 億元/+10%，並根據他們的預測，未來火鍋行業依然能夠保持每年 10%的增速增長；2）在各式菜系的比較中，我國火鍋行業的市佔率達到 13.7%，高於傳統四大菜系，市佔率排名第一。
從門店來看，火鍋店的數量約佔全國餐飲門店的 4%。截止到 18 年中，全國火鍋店數量約在 40 萬家的規模，佔到全國餐飲門店的 4.3%，近 6 個季度基本維持在 4%以上，可以說明火鍋行業利用4%的門店貢獻了 14%的餐飲收入，單體火鍋店的創收能力較強。
2.主要的火鍋品類：川渝火鍋一騎絕塵
我們按照地域的不同，對國內火鍋品類進行分類，可以分為川渝火鍋、北派火鍋、粵系火鍋、臺式火鍋、雲貴火鍋，其中川渝火鍋憑藉著受眾較多的麻辣口味，牢牢佔據規模第一的地位。
川渝火鍋：川渝火鍋的典型代表為重慶火鍋、四川火鍋、以及衍生出的串串香等。川渝火鍋的鍋底包含清油/牛油，有利於鎖住香氣，其主要的口味特點就是麻、辣、鮮、香。由於辣味具有一定的成癮性，川渝火鍋的受眾較廣，根據美團點評的統計，川渝火鍋的規模佔比約為 56%，17H1-18H1的門店年增速達到+50.3%，是規模最大的火鍋品類，已經成為中國火鍋的「代名詞」。
川渝火鍋不僅包括傳統的四川火鍋和重慶火鍋，還包括其他衍生出來的細分品類如串串香等。串串香一方面在傳統火鍋的底料和食材基礎上，增加了另一大餐飲品類燒烤的部分食材，另一方面串串香也將調味前臺化，串串香結合了火鍋+燒烤的優點，能夠滿足消費者更多需求，成為川渝火鍋中規模最大的細分品類。
北派火鍋：以北京火鍋（又叫涮羊肉）為代表的北派火鍋，是目前第二大火鍋品類，起源於北方。北派火鍋與川渝火鍋存在較多差異：北派火鍋在底料上追求清湯鮮美，其特點就是清水鍋底+銅鍋炭火，麻辣並不是主要的口味特點。調料上以芝麻醬為主，主要食材為牛/羊肉。
粵系火鍋：粵菜的主要特點就是清淡養生，追求食材的清鮮，粵系火鍋也是如此，底料口味清淡，注重食材和湯底是鮮香程度。比較典型的粵系火鍋包括海鮮火鍋、潮汕牛肉火鍋、豆撈火鍋等。粵菜火鍋對於食材的追求較高，因此粵系火鍋的客單價偏高，高端餐飲佔比亦高於其他品類，達到18.3%。
3.為何火鍋是餐飲第一大品類
3.1 口味多元，消費群體廣泛
鹹鮮和麻辣是中國人最喜歡的兩大味道，受眾廣，消費群體廣泛。1）根據對我國飲食口味調查，鹹鮮味是最受歡迎的口味（佔比達到 23.3%），麻辣為第二受歡迎口味（佔比達到 17.2%），鹹鮮和麻辣口味在我國擁有最龐大的消費人群。2）從分類我們就可以看到，鮮鹹和麻辣是火鍋最主要的味道特點，川渝火鍋更是憑藉著獨特的麻辣味道成為火鍋第一大品類。因此火鍋的口味擁有最廣大的受眾，消費群體廣泛。
火鍋最大的優勢在於將調味前臺化，解決了餐飲業最大的痛點。雖然我國餐飲業擁有龐大的市場規模，但是由於中國飲食文化的廣博，口味的特異性非常突出，這就產生了我國餐飲業最大的痛點——眾口難調。而相比之下，火鍋一定程度上解決了這樣的痛點。火鍋在通過底料奠定了一定口味基礎的情況下（通常這也是各個火鍋品牌均有獨特的口味配方，是塑造差異化的手段之一），將味道的最終選擇權交給消費者進行搭配（這種方式更像是雞尾酒中基酒+輔助飲料的模式），最大程度上滿足了各個消費者的口味需求，這就是火鍋能夠成為我國第一大餐飲品類的最重要原因之一。
3.2 標準化程度高，可複製性強
火鍋主要涉及三大要素：食材、底料、蘸料，標準化程度高。從流程出發，火鍋主要涉及到三個要素，食材、底料、蘸料。其中火鍋店主要提供新鮮的食物原材料/半成品即可，如牛羊肉、蔬菜等，並不要求後廚特異性地深加工，更易形成標準化的菜單。而底料和蘸料在統一的配方下，亦能夠實現統一的配置。火鍋的核心三要素的標準性決定了火鍋行業標準化程度較高。
較高的標準化程度亦賦予了火鍋門店可複製性較強，外延成長的能力更加突出。1）由於中國餐飲的烹飪壓力主要在後廚，對核心調料的使用取決於廚師的經驗和習慣，對調料依賴度較高的菜系是難以進行標準化的，很難在保證品質的情況下進行大規模的門店擴張，因此相比國外，國內的餐飲品牌市佔率較低，市場格局分散；2）正是由於火鍋的標準化程度高於其他中式餐飲形式，使得火鍋門店的可複製性較強，能夠在短時間內迅速擴張規模（如小肥羊在初創前 4 年就開出了 721 家門店）。突出的外延成長能力賦予了火鍋成為我國第一大餐飲品類的潛力。
3.3 坪效高，盈利能力強
翻臺率高帶來高坪效。1）對比其他類型的餐飲店，火鍋店擁有很高的坪效優勢，17 年火鍋店的坪效達到 2.63 萬元，是五個主要餐飲品類中最高的，甚至達到了正餐/團餐的一倍以上。坪效高的主要原因系火鍋的翻臺率較高，2019 年海底撈的翻臺率高達 4.8 次，呷哺呷哺亦達到 2.6 次，高於其他類型的餐飲門店。2）我們認為兩大原因是促成火鍋店的高翻臺率，一個是火鍋店由於省去了廚師烹飪的環節，縮短了上菜時間和消費者整體的用餐時間。另一個是火鍋店的營業時間普遍高於其他餐飲店。以上海為例，火鍋店的平均營業時間為 13.2 小時，而海底撈甚至高達 18h，顯著高於其他餐飲品類，營業時間越長，翻桌的次數越多，也帶來了較高的翻臺率。
人力成本低帶來高盈利能力。1）中式餐飲店最主要的人力成本之一就是廚師的成本，而火鍋店省去了廚師烹飪的環節，人力成本較低。2017 年火鍋店的人力成本佔比僅為 17.9%，明顯低於正餐、快餐等餐飲品類；2）較低的人力成本也提高了火鍋店的盈利能力，2017 年火鍋店的淨利率達到11.8%，亦明顯高於其他餐飲品類，是唯一淨利率超過 10%的餐飲形式。
我們認為，坪效高+盈利能力強兩大核心因素能夠為火鍋店的經營者更大利潤空間，這也吸引了更多人加入到火鍋行業中，充分的供給一定程度上刺激需求，形成正向循環，從而造就了餐飲第一大品類的地位。
二、火鍋產業鏈如何分配？
火鍋行業具有較為清晰的火鍋產業鏈，包含上遊（農產品及初加工）、中遊（火鍋料製品+火鍋調味料）、下遊（餐飲門店+自熱小火鍋）。根據測算，整個火鍋產業鏈的規模約為 6100 億元，其中上遊佔整個產業鏈的 24%、中遊佔整個產業鏈的 6%，下遊佔整個產業鏈的 70%。
1.下遊：市場集中度低，存量洗牌下品牌龍頭市佔率有望提升
餐飲門店：
競爭激烈，市場集中度低。餐飲行業由於進入門檻較低，屬於競爭程度較高的市場，市場集中度較低，而我國飲食文化廣博，地域性明顯，餐飲的市場格局較主要國家更分散。由於可複製性+盈利能力強，火鍋行業更能吸引新進入者加入，亦呈現出高度分散的特性，如海底撈作為國內火鍋行業的龍頭，其市佔率在火鍋行業中僅為 3.2%，全行業 CR5 也僅達到 7%。
區域分散、存量洗牌。1）火鍋店在地域分布上是比較分散的，其中火鍋文化深厚的四川擁有最多的火鍋門店，佔到全國的 12.1%。西南、華北、廣東等地為火鍋的主戰場，這也與當地的飲食習慣相關（西南偏辣、華北偏鹹，廣東偏鮮）；相比之下華東、東北、西北等地區門店相對較少。2）根據辰智餐飲的統計數據，2017 年全國火鍋門店經歷了一波關店潮，門店數較 16 年減少了 17.6%，其中主戰場西南、華北、廣東的關店幅度較大，說明隨著成熟市場的競爭加劇，火鍋行業正在經歷存量洗牌的過程。
隨著行業洗牌加劇，品牌火鍋店市佔率得到提升。1）一旦行業進入市場競爭加劇時期，存量的洗牌往往孕育了品牌火鍋店的發展機遇。一方面，品牌火鍋店能夠打造「超級符號」，增加品牌辨識度，形成品牌的壁壘。另一方面，關店潮後有望釋放更多優質物業，擁有資本和管理優勢的品牌火鍋店，能夠通過這些優質物業擴大門店規模，提升市佔率。2）從海底撈和呷哺呷哺兩大龍頭來看，19 年呷哺呷哺門店數為 1022 家，14-19 年 CAGR 達到 17.7%。海底撈門店數為 768 家，15-19年 CAGR 達到 51.4%，兩大龍頭均保持了較快的擴張速度，市佔率得到進一步提升。
自熱小火鍋：
自熱食品的技術始於軍用，主要為了滿足野外軍事行動的熱食需求，這就使得自熱食品需要具備操作簡單、保障效率高等特點。自熱食品由食材和加熱包組成，其中加熱包以化學加熱為主，最初使用生石灰，加水之後即可反應放熱，達到加熱食材的效果。近幾年自熱技術拓展到民用以後，自熱食品開始憑藉著攜帶方便、食用便捷等特點，迅速開拓市場。主要品類不僅包括自熱火鍋、還包括自熱米飯、自熱骨湯等。
自熱小火鍋是利用自熱食品的技術，將火鍋從 B 端直接延伸向 C 端。自熱小火鍋於 2016 年開始風靡市場，利用自熱食品的化學加熱技術，將火鍋變成一人食的便捷食品。傳統火鍋需要利用鍋具持續加熱，限制了火鍋的飲食場景（只能在門店及家中有鍋具的地方），而自熱小火鍋的出現正好彌補了火鍋的這一缺點，將火鍋從 B 端延伸到了 C 端。
目前自熱小火鍋是第一大自熱食品品類，佔比 72%，市場規模預計在 30 億元左右。1）自熱小火鍋憑藉著方便、食材豐富的特性，上市後增速明顯，已經成為第一大自熱食品品類。根據電商數據（自熱小火鍋主要以線上銷售為主），即食火鍋的市佔率已經達到 72%，遙遙領先於方便米飯/粉絲等；2）據統計，自熱小火鍋的市場目前預計在 30 億元左右。
品牌火鍋店紛紛布局自熱小火鍋，銷量靠前彰顯品牌優勢。在自熱小火鍋的熱潮下，品牌火鍋店已經開始利用餐飲門店的品牌，布局自熱小火鍋。根據天貓平臺的銷售信息，月銷量排名前三的自熱小火鍋分別為大龍燚（24969 件）、海底撈（21484 件）、德莊（13006 件），均為國內領先的火鍋品牌，可見在 to C 端，消費者依然更加青睞具備品牌優勢的火鍋品牌。
2.中遊：火鍋料製品+火鍋調味料
3.1 火鍋料製品：市場格局尚在整合，市場集中度較低
市場規模：17 年速凍火鍋料的市場規模約為 411 億元。流通於市場的速凍火鍋料製品主要包括兩大類，速凍魚糜製品和速凍肉製品。根據統計局及中商產業網的數據，17 年我國速凍火鍋料（包括速凍魚糜和速凍肉製品）的市場規模約為 411 億元/+11.4%，5 年的 CAGR 為 12.6%。
市場競爭格局：速凍火鍋料市場格局尚處在整合階段，市場集中度較低。相較速凍面米，速凍火鍋料的市場格局比較分散，其中安井食品作為速凍火鍋料的絕對龍頭，市佔率約為 9%，海欣、惠發市佔率分別為 3%和 1.5%，分列 2-3 位，CR3 市佔率僅為 13%。因此目前速凍火鍋料市場格局還比較分散，市場集中度較低，還尚處整合階段。
渠道：餐飲通路約佔 6 成。除火鍋外，速凍火鍋料的應用場景還包括麻辣燙、燒烤、便利店等 TOB 端，因此餐飲通路是速凍火鍋料重要的銷售渠道。我們根據某火鍋料龍頭公司的渠道數據，大致測算出速凍火鍋料在餐飲：家庭的結構佔比分別為六比四（龍頭數據更具代表性），考慮到速凍火鍋料 411 億元的市場規模，預計速凍火鍋料中 247 億元走餐飲通路，164 億元走家庭通路。
3.2 火鍋調味料：市場較為集中，頭部效應更明顯
市場規模：17 年火鍋調味料的市場規模約 207 億元：1）火鍋調味料包括火鍋底料和火鍋蘸料兩大類，涵蓋了火鍋的兩大要素，是火鍋產業鏈的重要一環。2）17 年火鍋調味料的市場規模約為 207億元，5 年 CAGR 達到 15.6%，增速高於火鍋行業的增速。207 億的規模中，火鍋底料市場規模達到 169 億元，佔到火鍋調味料的 82%，火鍋蘸料市場規模 38 億元，佔火鍋調味料的 18%。
市場競爭格局：市佔率相對較為集中，CR3=20.5%，相比整個調味品市場，頭部效應更加明顯。1）相比火鍋門店，火鍋調味料市場的市場格局較為集中，CR3 達到 20.5%。其中頤海國際 19 年火鍋底料營收 28 億元，市佔率達到 10.1%，位列第一。2）我們對比一下整個調味品市場的市佔率，可以發現 18 年調味品行業 CR5 也僅達到 21.4%（其中海天 6.6%排名第一），說明火鍋調味料行業的市場格局更加集中，頭部效應更加明顯。
渠道：火鍋調味料的主要銷售渠道是零售渠道、餐飲渠道及電商等。1）零售渠道主要包括超市、雜貨店等零售終端，銷售規模佔總市場規模的 50.1%，是火鍋調料行業第一大銷售渠道；2）餐飲渠道主要是供給火鍋餐飲門店，銷售規模佔總市場規模的 46.1%；3）其他渠道主要是日益興起的電商，直接供給消費者，雖然僅佔市場規模的 3.8%，但隨著電商平臺的快速發展，電商渠道的成長能力更強。
3.上遊：部分龍頭品牌開始自建原料生產基地
火鍋產業鏈的上遊是農產品及農產品初加工企業。1）火鍋的特性決定了其僅要求半成品的食材，因此大多數火鍋的食材比如肉類/粉類/蔬菜類，只需要農產品的初級加工即可送到火鍋的餐桌上，供應鏈條較短。2）另一部分火鍋食材，則需要將農產品（如魚肉、豬肉、辣椒、香油等），要通過中遊的食品深加工企業，製作成火鍋料製品/火鍋調味料等供給到火鍋門店。那麼綜合來看，農產品及農產品初加工企業就是整個火鍋產業鏈的上遊。
優質的食材是餐飲企業的核心，對於食材採購的管控能力成為核心競爭力。1）激烈的市場競爭考驗著餐飲企業的競爭力，為了穩定品質，同時保證食品的安全，餐飲企業一定要擁有優質的食材，是市場的立足之本；2）餐飲企業的原材料採購具備三個特點：採購頻率高、原料品種多、原料需求量不均且難以準確預測，這就決定了餐飲企業需要擁有強大的食材管控能力。
龍頭火鍋品牌開始自建原料生產基地，保證食材品質，提高上遊管控能力。火鍋所需要的是半成品食材，不僅需求量大，而且要更注重食材的新鮮，這就需要火鍋店擁有穩定和標準嚴格的供應來源。目前大型的火鍋連鎖品牌都開始建立自己的原料生產基地，來滿足自身對於食材的要求，比如小肥羊在內蒙古建立了兩個肉業基地，陶然居建立了蔬菜生產基地、辣椒生產基地等。
4.火鍋產業鏈的規模測算：整個產業鏈規模在 6100 億元左右
下遊規模：
根據 frost&sullivan 的統計，17 年我國火鍋行業（火鍋餐廳市場）的市場規模達到 4362 億元。因而我們可以判斷，火鍋產業鏈的下遊（火鍋門店）的市場規模約為 4300 億。
中遊規模：
4300 億的市場規模中，分到中遊/上遊食材的部分大約 1600 億元。1）從海底撈的成本拆分來看，食材成本佔餐飲店運營收入的比例保持 40%左右波動，其中 19 年達到 41%；2）從中國飯店業協會公布的數據，火鍋店的原材料成本（主要是食材）佔營收的比例也接近 40%，17 年達到了 37%的水平。我們綜合海底撈和飯店業協會的數據，大致可以了解 4300 億的市場規模中，分到中遊/上遊食材的部分大約是 38%的比例，對應 17 年的規模約 1600 億元。
而火鍋產業鏈的中遊主要是火鍋料製品（17 年的市場規模為 411 億元），火鍋調料製品（17 年的市場規模為 207 億元），如果進一步考慮渠道結構（根據我們的測算，火鍋料製品在餐飲渠道的佔比約為 60%，而 frost&sullivan 亦統計過火鍋調料的餐飲通路佔比為 46%），我們可以大致測算出，中遊的火鍋料和火鍋調料在火鍋產業鏈中所享有的規模為 345 億元（火鍋料 250 億元/火鍋調味料 95 億元）。
上遊規模：
上遊的規模主要分為兩個部分：1）火鍋門店可以直接向上遊的農產品及加工企業購買食材（如肉、蔬菜等），我們可以按照 1600 億元的食材規模，扣除中遊的市場規模，大約得到這部分上遊食材的規模約為 1255 億元。2）中遊的火鍋料/火鍋調料，亦會向上遊購買原材料。根據我們的測算，速凍火鍋料方面，原材料佔總收入的比例約為 60%（以安井的速凍火鍋料成本結構為例），火鍋調料方面，原材料佔總收入的比例也約為 60%（以頤海國際的成本結構為例）。那麼由此測算，火鍋料中遊向上遊轉嫁的價值約為 207 億元。
綜合來看，我們認為火鍋產業鏈上遊的規模約為 1460 億元。
綜上我們利用成本的層層拆解，得到了火鍋產業鏈的整體規模約為 6100 億元，其中下遊火鍋門店的規模最大，佔到整個產業鏈的 70%，而中遊火鍋料製品及火鍋調味料佔到 6%（這裡僅考慮了餐飲渠道的規模，事實上火鍋料製品整體規模在 400 億元，火鍋調味料整體規模在 200 億元，能夠佔到整個火鍋產業鏈的 10%），而上遊則佔到了 24%。
5.火鍋產業鏈的盈利能力對比：火鍋調味料盈利能力更強
下遊火鍋門店：品牌優勢能夠帶來議價能力
成本結構：原材料、人工成本為主要成本。作為勞動密集型的行業，火鍋門店的成本與其他餐飲門店基本一致，原材料及人力為主要的成本。1）從行業來看，整個火鍋行業的平均原材料/營業額的比例約為 37%，平均人力成本/總成本的比例約為 18%。
2）以龍頭海底撈為例，原材料及易耗品佔到了總收入的 42%，人力成本佔到總收入的 30%，均高於行業平均水平。我們認為由於海底撈在原材料的品質上要求較高，且擁有行業內較高的薪酬激勵機制，因此原材料和人工成本的佔比要高於行業平均。
3）自 16 年以來，海底撈在原材料及消耗品的成本佔比始終穩定在 40%左右，這也代表著海底撈具備平抑原材料成本波動的能力，我們認為這主要得益於其供應鏈體系的完善（蜀海集團主要為公司提供上遊的食材採購，頤海集團則為公司供應火鍋底料、蘸料、火鍋料等海底撈定製產品），控制成本的能力逐漸增強。
品牌龍頭存在議價能力，盈利能力更強。1）18 年火鍋行業平均淨利率達到 10.6%，由於火鍋門店的市場格局較為分散，對下遊消費者的議價能力有限，近 5 年淨利率基本維持在 11%左右。2）以海底撈及呷哺呷哺的靜態數據看，18 年海底撈/呷哺呷哺的淨利率分別為 8.8%/9.8%，相較行業略有一定的差距。不過我們認為這主要是由於海底撈和呷哺呷哺目前均在門店快速擴張時期，新開門店尚處爬坡期，拉低了整體的毛利率。3）按照營業天數的不同，我們將海底撈成熟門店和當年新開門店進行了區分，根據測算，18 年海底撈成熟門店的淨利率高達 15.6%，顯著高於行業平均水平。我們認為在火鍋行業存量洗牌時期，如海底撈這樣的龍頭擁有更強的品牌力，這種品牌優勢能夠轉化為對下遊消費者的議價能力，從而帶來更強的盈利能力。
中遊火鍋調料：盈利能力強於火鍋門店
成本結構穩定，原材料成本佔到營收的 50%以上。以兩大龍頭品牌頤海和天味為例：1）19 年頤海國際的原材料+消耗品佔到總營收的 55%，是最大的成本項目，人力成本/總營收達到 11%，稅前利潤率高達 26%；2）18 年天味食品的原材料成本佔總營收的 54%，與頤海基本持平。人力成本/總營收的比例為 8%，稅前利潤率（不包括營業外收支及投資收益）亦高達 20%。
通過比較頤海和天味的成本結構，我們還可以發現：1）19 年頤海的扣非淨利率為 15.5%，過往 5年的平均淨利率為 16.2%。同期天味食品的扣非淨利率為 15.1%，過往 5 年淨利率為 16.1%。從這兩家龍頭的數據大致判斷，火鍋調料業務的淨利率基本在 16%-17%的水平，高於下遊火鍋門店的盈利能力。2）頤海國際在過往年度間淨利率略有波動。如 17 年由於原材料價格增長較快，使得淨利率僅為 14.5%/-4.8pct。而 18 年隨著業務結構的變化（第三方營收佔比提高）+原材料壓力釋放，淨利率又重新回升到 17%以上的水平。相比之下，天味食品的淨利率較為穩定。3）由於頤海國際是海底撈的火鍋調料主要供應方，其關聯方交易在公司營收中的佔比較高。關聯方交易的毛利率（27.5%）遠低於第三方業務（44.7%），使得公司的淨利率水平受到一定限制。不過隨著第三方業務規模的快速提升（19 年營收佔比 61.2%/+5.1pct），頤海國際淨利率水平有望得到進一步提升。
中遊火鍋料製品：成本轉嫁能力有限，盈利能力較火鍋門店和火鍋調味料低
作為食品加工企業，火鍋料製品公司的原材料同樣是最大的成本細項。1）18 年安井食品的原材料佔到營業收入的 56%，同期惠發股份原材料佔營業收入的比例也達到 57%。因此在原材料價格相對平穩的時期，火鍋料公司的原材料佔營業收入的比重基本維持在 55%-57%。2）毛利率來看，安井食品的毛利率基本維持在 26%-27%的區間，而另一家龍頭海欣食品憑藉著魚極等高端產品，毛利率持續走高，18 年已經達到 33%。
淨利率低於火鍋門店及火鍋調味料。從淨利率來看，速凍火鍋料龍頭公司（安井）的扣非淨利率基本維持在 5%-6%，其他玩家淨利率水平更低，因此相比火鍋門店的 11%和火鍋調料的 16%-17%的淨利率，火鍋料製品的盈利能力還處在較低的水平。
同為食品加工行業，為何火鍋調味料的盈利能力要高於火鍋料製品？我們可以將天味食品和安井食品的成本結構做進一步對比。我們用（營業收入-營業成本-期間費用-稅金及附加）得到的稅前利潤作為衡量盈利能力的基準（扣除投資收益、營業外收支等非經常性損益的影響），可以看到天味食品與安井食品在利潤率上相差了 11pct，其中主要相差在原材料（+3pct），人力成本（+4pct）和製造費用（+7pct）。
這個結果能夠說明兩個行業的盈利能力，主要相差在毛利率（製造費用率差異更大，也部分由於製作工藝的不同），我們認為這主要是由於需求的不同和競爭格局的差異。1）火鍋調味料作為「三要素」之一，具備較強的火鍋「互補品」屬性，頻次高、需求大。而火鍋料製品是一種食材，在火鍋的應用場景中存在替代性，並沒有火鍋調味料那樣的剛性需求，這也就決定了消費者/餐飲企業對火鍋調味料的價格敏感度更低，從而賦予其轉嫁成本提高盈利空間的能力。2）從競爭格局來看，火鍋調味料的 CR5 已經接近 30%，市場格局較為集中，龍頭頤海更是憑藉著海底撈強大的品牌效應，獲得對下遊更高的議價能力。相比之下，速凍火鍋料的 CR5 僅為 15%，安井的龍頭規模已具但品牌效應仍在鞏固培育階段，尚未獲得火鍋調味料那樣的下遊議價能力，導致盈利能力弱於火鍋調味料。
綜上，我們詳細分析了火鍋產業鏈在各個環節的盈利能力。總結來說，1）下遊火鍋門店的市場規模最大，行業平均淨利率在 11%-12%的區間，而龍頭品牌如海底撈等憑藉著品牌溢價力，可以獲得更高的淨利率水平；2）中遊火鍋調味料憑藉著價格敏感度低+市場格局集中等優勢，盈利能力更強，行業平均的淨利率可以達到 16%-17%；3）火鍋料製品的行業淨利率在 4%-5%，但我們認為火鍋料製品目前正處在行業周期中的成長階段，龍頭品牌優勢逐漸形成，市佔率提升的動能更足，未來盈利能力提升的空間更大。
三、如何看待火鍋產業鏈後續的成長動力
1.火鍋門店：成本優勢+自主標準化能力，頭部玩家擴張時代
市場份額將向頭部玩家集中：
1.成本上漲，加速存量洗牌。隨著市場環境的變化，餐飲行業面臨著成本端不斷上漲的壓力。1）14-17年火鍋店的原材料成本的CAGR達到2.3%，而房租、人力成本CAGR分別達到3.4%/3.4%，火鍋店的成本正逐年上漲，特別是房租和人工成本的壓力更大；2）17 年以來主要一二線城市的商鋪租金顯著上漲，19 年北京/上海/南京/杭州/成都的平均租金較 15 年均有明顯提高，成本上漲壓力+市場競爭日益激烈，壓縮了火鍋店的利潤空間，行業存量洗牌的時代已經加速到來。
相比之下，頭部玩家擁有成本的控制能力，能夠在行業競爭中脫穎而出。
1）頭部企業供應鏈完善，規模效應明顯，有控制成本的能力。由於缺少完善的供應鏈，餐飲行業面臨中等規模困境，根據研究，很多餐飲連鎖企業在門店數量達到十幾家體量時，會因為傳統的採購、品控、物流管理方式等難以統一協調而出現非標準化現象，不僅品質難以保證，而且還會帶來成本上漲的壓力。相比之下，頭部企業由於擁有較為完善的供應鏈體系，能夠保證各個門店的標準化，實現規模效應，上遊成本的議價能力更強。
2）品牌優勢帶來的租金議價能力。購物中心等商業物業為了引進有影響力的品牌，吸引更多客流，往往會給這些品牌更低的價格。以星巴克為例，根據蛋解創業的研究，一家普通咖啡館的房租成本在 25%左右，利潤較為微薄。而星巴克的租金成本僅為 10%，可見星巴克這樣的強勢品牌擁有較高的租金議價能力。
同樣地，海底撈等火鍋龍頭企業，憑藉著強大的品牌影響力，能夠為周圍商圈帶來客流，亦能夠享受到類似星巴克這樣的租金議價能力。對比行業和海底撈的租金收入比（租金成本/營業收入），17 年火鍋行業整體達到 10.7%的水平，而同期海底撈僅為 4%，這也恰恰證明了海底撈強大的租金議價能力，在商業物業租金持續上漲的市場環境下，能夠給予海底撈更大的利潤空間。
2.自主標準化能力將成為提升市佔率的核心競爭力。1）火鍋在所有正餐中，標準化程度最高，複製能力更強，但正是由於食材等可以標準化生產，使得整個市場的產品同質化現象更加嚴重，在激烈的市場競爭中難以體現差異化。
2）成立於 2001 年的巴奴火鍋，開創了毛肚火鍋品類。憑藉著毛肚這一招牌，巴奴火鍋已經在全國布局了 56 家直營店，成為火鍋行業知名品牌。巴奴火鍋的例子告訴我們，火鍋的「戰國時代」已開始步入大單品階段。如果沒有產品的創新和營銷的支持，即使是標準化程度較高，火鍋店也難以通過差異化奠定品牌基礎。
3）在現有的行業格局下，火鍋店應當在標準化的基礎上，增加自主化的能力。一方面，在不斷變化的市場中，通過自主化的創新，不斷更新自己的產品組合，提高差異化和復購率；另一方面，一旦發現市場接受度較高的爆款新品食材，能夠快速複製化並大規模生產，迅速搶佔前期的市場份額。而這種自主標準化能力，往往是擁有完整產業鏈的頭部玩家（對上遊管控力度大，生產能力強，生產轉換成本較低）。
綜合上面的分析，我們認為擁有完整供應鏈的頭部玩家，憑藉著成本優勢+自主標準化能力，擁有更大的市佔率提升動能。
我們以海底撈為例，來看火鍋龍頭的產業鏈布局。海底撈所屬產業鏈的相關服務和產品都是由高度關聯化的專業化供應商提供的，涉及底料生產、食材加工、倉儲物流、門店施工及人力諮詢等方面，這些企業不僅服務於海底撈公司，同時以獨立核算的方式，在競爭激烈的市場環境中做大做強，這種獨立運作的方式讓「負債端」的部門成為了「資產端」部門。
具體而言，海底撈集團共擁有 6 個子公司，為公司核心業務服務：蜀海集團主要為公司提供上遊的食材採購和對應的倉儲物流服務；頤海集團則為公司供應火鍋底料、蘸料、火鍋料等海底撈定製產品，同時也提供下遊的頤海零售產品和即時火鍋產品；扎魯特旗海底撈為公司提供上遊所需的羊肉產品；整個線下餐飲門店運作層面，蜀韻東方提供材料及翻新服務及裝修、項目管理，微海諮詢提供人力資源管理及諮詢服務。
通過構建完整的產業鏈，海底撈有效提升了經營效率，不僅如此，國內其他火鍋品牌如呷哺呷哺、陶然居等，均紛紛布局整個火鍋產業鏈，成本+規模化生產更具備競爭力。也正是憑藉著這樣的能力，我們認為未來火鍋行業馬太效應會愈發明顯，市場份額將更向著龍頭品牌集中。
我們預計 5 年內火鍋產業下遊市場（門店）的市場規模將達到 8000 億元，年複合增長率保持在11%：
1）我們認為隨著城鎮化率的進一步提升，我國餐飲業依然存在著長期增長的動力，而火鍋店憑藉著良好的標準化能力，連鎖化程度和市佔率有望進一步提升。同時城鎮化率+烹飪意願的下降，餐飲行業的消費人次亦有望持續增長。
2）在消費升級的趨勢下，消費者對餐飲的品質將有更大的要求，預計中高端餐飲的人均消費和消費人次均有望持續增長
3）火鍋龍頭憑藉著成本優勢+自主標準化能力，市佔率提升動能更強，預計將能夠實現高於行業的增速。
2.火鍋料+火鍋調料：搭乘下遊東風，飛向更廣闊市場
在火鍋門店下遊的帶動下，火鍋料製品和火鍋調料製品亦將迎來發展的黃金期。
2.1 火鍋料：速凍食品最優質賽道
火鍋料不僅是「火鍋」，亦是重要的食材，味道鮮鹹，符合多數人的口味習慣，擁有龐大的潛在消費人群。1）前文已述，鹹鮮味是最受歡迎的口味（佔比達到 23.3%），麻辣為第二受歡迎口味（佔比達到 17.2%），鹹鮮和麻辣口味在我國擁有最龐大的消費人群。2）速凍火鍋料（特別是速凍魚糜），由於原料上帶有的特性，本身就具有鹹鮮的特點，而且速凍火鍋料的主要應用場景是火鍋/麻辣燙等，也能夠很好地應用在辣味場景中。因此速凍火鍋料更加符合多數人的口味習慣，擁有龐大的潛在消費人群，有望成為居民飲食的主要食材。
便利店快速發展，為速凍火鍋料帶來新的增量需求。生活節奏的加快和消費水平的提高，催生了居民對便利店的需求。17 年便利店行業的銷售額達到 1905 億元/+23%，門店數 10.6 萬家/+13%，便利店行業正經歷快速發展。目前我國連鎖便利店主要集中在一二線城市，全國化布局尚未出現，便利店市場還擁有很大的成長空間。鑑於速凍火鍋料是便利店關東煮、麻辣燙產品的主要原材料，便利店的全國化進程也將為速凍火鍋料帶來新的增量需求。
我們認為，火鍋料製品亦將呈現出「強者恆強」的馬太效應：1）在消費升級的趨勢下，消費者對差異化產品的需求日益增大，因此新品的開發能力是迎合當下消費趨勢的核心競爭力。龍頭公司憑藉著多年來積累的研發技術和廣泛的渠道反饋信息，在新品的研發實力和市場嗅覺上均要強於其他公司，更具備競爭力；2）龍頭公司生產能力強，產能充足，這意味著公司能夠有足夠的空間，在保證現有核心產品生產不受影響的情況下，進行新品的開拓，亦給予了足夠的試錯空間。一旦新品嘗試成功，也有機會短時間內大規模投產，迅速搶佔市場份額的能力；3）龍頭公司擁有銷售渠道上的優勢，產品力及營銷力強，也有實力協助經銷商等共同搭建銷售網絡，有利於吸引優質渠道資源向頭部集中。
2.2 火鍋調料：三大因素驅動行業增長
To B 端：下遊推動+定製化趨勢提升滲透率。1）火鍋餐飲與火鍋調料屬於「互補品」關係，因此下遊餐飲門店的增長，將成為推動火鍋調料快速增長的最核心動力；2）正如前文所述，火鍋底料是擁有類似「基酒」的功能，奠定了火鍋的口味基礎，因此一定程度上火鍋底料能夠塑造火鍋品牌的口味壁壘。對於中小火鍋店及串串香等細分品類的餐飲門店來說，為了保持穩定而富有競爭力的口味，定製化火鍋調料，特別是已經經受市場檢驗的品牌火鍋調料將成為趨勢，從而驅動火鍋調料在下遊的滲透率提升。
To C 端：複合調味料的一種，具有便捷性，有望替代傳統調味料
年輕人的烹飪意願開始下降，烹飪便捷性的需求日益增強。在年輕的消費群體中，「90 後」和「00後」正在迅速成長為消費的新引擎。由於家庭結構因素（父母對獨生子女的照料程度提升）和消費習慣的改變，年輕的消費群體的烹飪技術和意願普遍低於其他年齡段的人群。據統計，一線城市的新中產群體每個月下廚的次數僅為 15.1 次，平均每 2 天才下廚一次，如果我們按照一日三餐計算，每個月年輕人下廚的比例僅為 16.8%，正是由於烹飪意願的下降，增強了人民對烹飪便捷性的需求。
複合調味料滿足烹飪便捷性需求，有望替代傳統調味品。複合調味料是由兩種或兩種以上的調味品配製而成，將烹飪中難以把握的調料種類及用量進行了標準化組合，有效降低了烹飪的難度，更符合當下年輕群體的烹飪需求。未來在家庭端，複合調味料有望替代傳統的調味料，逐漸成為主要的烹飪調料。而火鍋調味料作為複合調味料的一種，亦能在一定程度上享受到替代傳統調味品所帶來的成長機遇，進一步提升在人均調味品支出中的佔比。
在火鍋下遊的推動+TO B 滲透率提升+TO C 傳統調味品替代三大因素的驅動下，我們預計 4 年內火鍋調料規模將達到 430 億元，CAGR=12%。
投資建議（詳見報告原文）
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東方證券）
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