來源：市值風雲
作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
新型冠狀病毒在全球範圍內的大流行，使口罩、呼吸機等醫療器械面臨著供不應求的局面。
在美國，包括福特（F.N）、通用汽車（GM.N）、特斯拉（TSLA.O）在內的汽車製造巨頭，紛紛加入了製造呼吸機的大軍。
特斯拉此前表示，將與美敦力（MDT.N）合作生產呼吸機。
最近，蘋果最大代工商富士康（2317.TW、02038.HK）也表示，計劃與美敦力合作生產呼吸機。
而美敦力，就是本文要分析的、目前全球最大的醫療器械公司。
美敦力在上個月已表示，已經將產量提高了40%，並計劃將呼吸機的產能和市場供應提高一倍以上。
一、全球醫療器械行業概況
1、價格下行是行業未來趨勢
中國醫療器械行業的特點是起步晚、發展快。
數據顯示，中國醫療器械市場規模在2018年已超過5000億元人民幣，較2014年幾乎翻了一番。
在此期間，年市場規模的同比增長率高達20%。
相比之下，以歐美發達國家為代表的全球醫療器械市場已經進入穩定增長的階段。
畢馬威的預測數據顯示，全球醫療器械銷售額在2015-2030年的年均複合增長率僅為5.2%。
畢馬威認為，醫療器械價格下行壓力在當前乃至未來都將如陰霾般長期籠罩這一行業。
畢馬威在報告中稱：「僅僅靠製造設備，然後通過分銷商銷售給醫療服務機構的日子已不復存在。」
「當前，全球政府都在力求降低醫療成本，尤其是在醫院這一醫療體系中成本最高的部分。」
「政府希望在醫療器械上減少支出，同時想看到醫院在取得更好的治療效果方面提供更大的價值。很多採購的決定權已從醫療機構向經濟決策者轉移。」
風雲君頗為認同畢馬威對全球醫療器械行業未來走向的預言。
「醫療器械企業發展前景看似樂觀，然而醫療成本難以為繼，加上有新競爭力量參與，預示了行業未來的格局可能將發生改變……」
「要保持領先地位就要提供超越設備的價值，解決醫療問題，而非僅僅有所貢獻。」
2、全球醫療器械市場仍由歐美企業主導
在中國，前三大醫療器械公司分別為邁瑞醫療（300760.SZ）、迪安診斷（300244.SZ）和樂普醫療（300003.SZ）。
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在全球，前三大醫療器械公司分別是美敦力、強生（JNJ.N）旗下的醫療器械子公司DePuy Synthes和賽默飛世爾科技（TMO.N）。
在全球前十大醫療器械公司排名中，目前尚未出現中國公司的身影。
即使是中國目前收入最高醫療器械公司邁瑞醫療，以其2019年收入（約23.5億美元）計，與上述排行榜的第10名史賽克（SYK.N）2019年136億美元的收入相比，差距仍然非常大。
據畢馬威預測，直至2030年，美國仍然是全球最大的醫療器械市場，預計年市場規模為3000億美元。中國屆時是全球第二大市場，預計年市場規模為2000億美元。
這意味著未來10年內，全球醫療器械市場很大可能仍由歐美公司主導。
風雲君認為，這時候研究一家全球醫療器械市場的龍頭企業，正當其時。
接下來請出我們今天的主角——美敦力。
二、全球醫療器械行業兩大巨頭：美敦力&強生
1、美敦力：取代強生成為行業龍頭
美敦力是目前全球最大的醫療技術、服務和解決方案公司。
公司成立於1949年，總部設在愛爾蘭都柏林，服務於全球150多個國家的醫院、醫生和患者。
主要產品涉及的領域包括：
心律失常、心血管疾病、高級和一般外科護理、呼吸系統和監測解決方案、腎臟護理、神經系統疾病、脊柱疾病和肌肉骨骼創傷、泌尿系統和消化系統疾病、耳鼻喉和糖尿病。
值得一提的是，美敦力是從2015年才開始成為全球最大的醫療器械公司。在此之前，坐在這一寶座上的是強生。
沒錯，就是我們相當熟悉的、常年佔據超市日用品貨架的強生。
強生旗下有三大部門：製藥（Pharmaceutical）、醫療器械（Medical Devices）、消費者（Consumer）。
我們日常熟悉的強生沐浴露和爽身粉產品，屬於強生的消費者業務。這其實只是強生收入佔比最小的部門，2019年收入佔比為13%。
醫療器械是強生的第二大部門，2019年收入為260億美元，佔總收入的32%。
強生的醫療器械業務涉及骨科、外科、介入治療（心血管和神經血管）和眼科。
我們日常較為熟悉的強生一次性隱形眼鏡產品也屬於該部門。
美敦力之所以取代強生，坐上全球醫療器械行業龍頭的寶座，得益於2015年的一項收購。
2015年1月26日（該時間點處於美敦力的2015財年），美敦力宣布完成對Covidien的收購，這筆交易的現金加股票對價約500億美元。
Covidien是一家全球知名的醫療保健產品開發、生產和銷售企業。
據美敦力披露，截至2014年9月26日（該時間點處於美敦力的2015財年），Covidien在當年約前10個月的收入為107億美元。
考慮到Covidien是從美敦力2015財年四季度起開始並表，而美敦力2015財年的全年收入為203億美元。可估算出，Covidien在被收購前，年收入規模約為美敦力的一半。
2016財年，由於Covidien全年並表，美敦力當年收入同比大增42.3%，至288億美元。這是美敦力有披露記錄以來的最高年收入增速。
除了2015財年和2016財年由於並表Covidien的原因外，在其餘年份，美敦力的年收入僅保持著低個位數的增速。
雖然，美敦力的收入在2018財年開始突破300億美元，但當年的收入同比增速僅為0.8%。
2019財年，美敦力全年收入306億美元，同比增長2%。
2020財年前三季度，美敦力收入為229億美元，較去年同期增長2.3%。
2、收入內生增長緩慢
事實上，全球醫療器械的兩巨頭——美敦力和強生，近年來除發生重大收購的年份外，其餘年份的收入均維持著低個位數的同比增速，甚至是負增長。
強生的醫療器械部門在2013-2019年收入的CAGR為-1.1%。
期間，強生還多次剝離醫療器械部門旗下業務，包括2014-2015年剝離的Ortho臨床診斷業務（Ortho-Clinical diagnostics）和Cordis業務。
美敦力近年來較大的剝離則發生在2017年（該時間點處於美敦力的2018財年）。
2017年7月，美敦力宣布完成了患者護理、深靜脈血栓、營養不良等業務的剝離。被剝離的產品包括牙齒和動物健康、圖表紙、傷口護理、失禁、測溫、圍產期保護、採血等。
總的來說，業務線較多、收入體量大、內生增長緩慢、增長受併購和剝離影響明顯，是美敦力和強生這兩家全球醫療器械巨頭當前的共同特徵。
近年來，兩家公司都在不斷調整現有的產品組合，剝離部分業務，並且積極尋求收購合適的新業務和技術。
這也符合美敦力在財報中所說的：
「我們所參與的市場受到迅速的技術進步的影響。不斷改進現有產品和引進新產品是保持市場領導地位的必要條件。」
同時，即便作為全球醫療器械行業第一大龍頭，美敦力也感受到市場競爭的巨大壓力：
「我們在全世界150多個國家的治療和診斷醫療市場上競爭。這些市場的特點是由於科學和技術的進步而變化迅速。」
「我們的產品線面臨多種競爭對手，從擁有多條業務線的大型製造商，到提供有限產品選擇的小型製造商。」
「我們還面臨著來自其他醫療服務提供商的競爭，比如製藥公司。」
此外，畢馬威在其行業報告中提到的觀點，即各國政府尋求降低醫療成本的行為，加劇了醫療器械公司之間的競爭。這一點在美敦力的財報中同樣有所體現：
「在當前管理式醫療的環境中，出於經濟動機的客戶、醫療服務提供者之間的整合、競爭加劇和報銷率下降，我們越來越需要在價格的基礎上進行競爭。」
「政府和私營部門採取措施，以限制醫療費用的增長，包括價格管制、競爭定價、招標投標機制、保險和支付政策、比較治療效果、技術評估和管理式醫療保健。」
「醫院也在尋求通過各種機制來降低成本，例如集中採購、限制可能參與採購計劃的供應商的數量。」
「客戶對我們產品的價格越來越敏感。」
總的來說，市場參與者的數量日趨增加、技術更新迭代的速度加快、全球各地區醫療政策的收緊……這些因素使得當前醫療器械公司的日子越來越不好過。
三、收購Covidien前後，業務變化較大
2015財年，由於收購Covidien，美敦力重新組織了其收入報告結構。
收入部門從之前的3個增加到4個，分別為：
（1）心血管部門（Cardiac & Vascular Group）；
（2）微創外科部門（Minimally Invasive Therapies Group）；
（3）恢復治療部門（Recovery Therapy Group）；
（4）糖尿病部門（Diabetes Group）。
其中，來自Covidien的大部分業務都被納入新成立的微創外科部門。
因此，2016財年，Covidien全年並表後，微創外科部門的收入佔比一躍至33.2%，成為公司的第二大部門，僅次於心血管部門。
不過，微創外科部門的收入佔比從2018財年開始降至30%以下，原因即上文提到的剝離。美敦力在當年剝離的患者護理、深靜脈血栓、營養不良等業務主要來自該部門。
2019財年，公司部門按收入佔比排名依次為：心血管部門（收入佔比37.7%）、微創外科部門（收入佔比27.7%）、恢復治療部門（收入佔比26.8%）、糖尿病部門（收入佔比7.8%）。
2020財年前三季度，公司各部門收入佔比與去年同期相比，並無明顯變化。
四、四大業務解析
（一）心血管部門
1、美敦力的最大業務&起家業務
我們先從公司歷年來收入佔比最高的心血管部門（Cardiac and Vascular Group）說起。
這是美敦力的起家業務。
美敦力成立於1949年，起初的業務只是為醫院維修出故障的醫療設備。
在上個世紀60年代以前，心臟起搏器通常用於病人的術後護理。當時的心臟起搏器是裝在推車上的一個大而笨重的盒子，並且需要連接電源插座。
受此啟發，美敦力在1957年發明了世界上第一臺可穿戴式的體外心臟起搏器。該起搏器使用外部電池供電，體積也大大縮小。
2013-2019財年，心血管部門收入的CAGR為4.8%。
該部門收入在2015財年、2016財年和2018財年的增速較快，達到高個位數百分比。
然而，該部門收入增速自2019財年開始放緩。
2019財年，心血管部門收入為115億美元，較去年同期增長1.3%，是2013財年以來的最低年同比增速。
2020財年前三季度，心血管部門收入為84.6億美元，較去年同期僅增長0.1%，接近零增長。
心臟血管部門包括三個子業務：
（1）心臟節律及心衰業務（Cardiac Rhythm & Heart Failure）；
（2）冠脈及結構性心臟病業務（Coronary & Structural Heart）；
（3）主動脈及周圍血管業務部（Aortic & Peripheral Vascular）。
其中，收入佔比最高的是心臟節律及心衰業務。但該業務的部門收入佔比近年來下降明顯，從2013財年的56.6%降至2019財年的50.8%，於2020財年前三季度為49.6%。
部門收入佔比第二的是冠脈及結構性心臟病業務，且總體上較穩定，2019財年和2020財年前三季度的部門收入佔比分別為32.4%和33.6%，與2013財年的33.4%相比變動不大。
主動脈及周圍血管業務的部門收入佔比最小，但總體上增長最快。2019財年和2020財年前三季度，該業務的部門收入佔比分別為16.7%和16.8%，較2013財年提升逾6個百分點。
2、雅培是強大競爭對手
部門收入佔比最高的心臟節律及心衰業務表現不佳，是導致整個心臟血管部門自2019財年以來收入增速明顯放緩的主要原因。
2013-2019財年，心臟節律及心衰業務收入的CAGR為2.9%，明顯低於期間整個部門收入的CAGR（4.8%）。
2019財年，心臟節律及心衰業務的收入為58.5億美元，同比下跌1.6%。
2020財年前三季度，心臟節律及心衰業務收入較去年同期繼續維持負增長，同比下跌2.2%，至42億美元。
美敦力在財報中表示，心臟節律及心衰業務收入的持續下跌是因為CRT-D和LVAD兩款產品表現不佳，並提到其中的重要原因之一是競爭對手的產品在美國上市。
公司心臟節律及心衰業務專注於心律失常和心力衰竭的治療，其產品包括：植入式心臟起搏器、植入式心律轉復除顫器、植入性心臟再同步化治療裝置、房顫消融產品、微型植入式心臟泵、心室輔助裝置等。
公司所提到的CRT-D（CRT除顫器），是心臟再同步化治療裝置（CRT）的一種。
LVAD則是一種左心室輔助裝置，即HVAD系統。該系統主要適用於不適合心臟移植的晚期心力衰竭患者，可以幫助心臟泵血，增加流經身體的血液量。
（來源：雅培官網）
美敦力所指的競爭對手，是總部位於美國芝加哥的醫藥、保健品和醫療器械巨頭雅培（ABY.N）。
來自加拿大BC省心臟服務處（Cardiac Services BC）的資料顯示，全球心血管市場的前三大知名廠商分別為美敦力、雅培和波士頓科學（BSX.N）。
雅培的心血管業務直追美敦力，成為全球第二，主要得益於一筆大規模收購。
2016年，雅培宣布以250億美元收購醫療器械製造商聖猶達醫療。
聖猶達醫療成立於1976年，專注於心血管領域，其產品包括心臟起搏器、心律轉復除顫器、心臟再同步化治療裝置、人工心臟瓣膜等。
這宗收購改變了全球心血管市場的格局，也讓雅培一舉成為心血管市場第二名，從此具備與美敦力和波士頓科學競爭的實力。
在LVAD這一細分市場上，美敦力和雅培目前是全球主要的兩大玩家。
聖猶達醫療早在2015年便以34億美元收購了LVAD製造商Thoratec，因此雅培在2016年收購聖猶達醫療後，也獲得了LVAD業務。
而美敦力是從2016年才開始進入LVAD市場，當年以11億美元收購了LVAD製造商HeartWare。
（二）微創外科部門
1、收購Covidien後新成立的部門
微創外科部門的業務主要來自美敦力在2015財年收購的Covidien。
不過，2018財年，公司宣布將微創外科部門旗下的患者護理、深靜脈血栓形成、營養不足等業務出售給Cardinal Health（CAH.N），因此該部門當年收入同比下跌12.1%。
業務剝離的影響延續到2019財年，公司當年收入同比下跌2.7%，至84.8億美元。
2020財年前三季度，微創外科部門收入為64.2億美元，同比增長3.1%。
微創外科部門包括兩個子業務：
（1）外科手術解決方案業務（Surgical Innovations）；
（2）患者監護與康復業務（Respiratory, Gastrointestinal, & Renal）。
2018財年剝離的業務主要來自患者監護與康復業務，導致該業務的部門收入佔比從2017財年的48.1%下降逾11個百分點，至2018財年的36.5%。
2019財年和2020財年前三季度，患者監護與康復業務、外科手術解決方案業務的部門收入佔比已基本穩定，均分別為32%和68%左右。
2、該部門產品包括當前備受關注的呼吸機
剝離完成後的2020財年前三季度，患者監護與康復業務收入為20.7億美元，較去年同期增長3.7%。
值得一提的是，美敦力的患者監護與康復業務主要是適用於呼吸系統、腸胃系統、腎科的產品，包括胃腸道和內窺鏡檢查產品、呼吸治療產品、患者監測儀器、腎臟透析導管等。
因此，患者監護與康復業務也包括最近因冠狀病毒大流行而在全世界範圍內供不應求的呼吸機。
從截至目前披露的2020財年前三季度數據（註：截至2020年1月24日）來看，暫未看到冠狀病毒大流行給公司業務帶來的重大影響。
此外，2020財年前三季度，公司呼吸機產品所屬的患者監護與康復業務只佔美敦力微創外科部門收入的32.3%，以及佔整個公司收入的9%。
不過，美敦力在2020年3月18日（該時點處於2020財年四季度末）表示，已將產量提高40%以上，並將呼吸機的生產和供應量提高2倍以上。
外科手術解決方案業務是美敦力微創外科部門收入佔比最高的業務。
該業務產品通常是由外科醫生所使用，包括外科縫合設備、血管閉合器、傷口閉合器、電子外科產品、疝氣治療產品等。
外科手術解決方案業務基本不受此前剝離的影響。
雖然外科手術解決方案業務的收入每年仍保持正增長，但總體上增速有所放緩。
2016-2019財年，該業務收入的CAGR為5.8%。而在2019財年和2020財年前三季度，該業務收入的同比增速分別為3.9%和2.9%。
（三）恢復性療法部門
1、骨科市場份額落後於強生
數據顯示，2017年全球醫療器械細分市場的前四名分別為IVD（體外診斷）、心血管、影像、骨科。其中，骨科的市場份額為9%。
同一來源的數據顯示，在骨科領域，強生排名全球第一，2017年骨科收入為93億美元。
而在中國企業之中，收入最高的是微創醫療（00853.HK），2017 年同期骨科收入為2.25 億美元。
風雲君曾分析過微創醫療，指出它是憑藉2014年斥資2.83億美元收購Wright Medical（WMGI.O）的OrthoRecon骨科重建業務，從而成為全球骨科市場的頭部企業。（詳細內容請下載「市值風雲APP」，搜索「微創醫療」）
美敦力同樣也涉及骨科領域，相關業務屬於公司的恢復性療法部門。
先來看下該部門的收入及增速情況。
2013-2019財年，恢復性療法部門收入的CAGR為4.3%。
2019財年，該部門收入為81.8億美元，同比增長5.7%。2020財年前三季度，該部門收入為62.4億美元，同比增長4.5%。
恢復性療法部門的收入在2016財年同比增長6.8%，為期間最高的同比增速水平。
原因是公司在2015財年收購Covidien而獲得的神經血管業務（Neurovascular）被併入了該部門。
神經血管業務主要是神經血管支架和導管等產品。據披露，該業務的Apollo Onyx微導管（Micro catheter），是美國第一款可拆卸的尖端微導管（Tip micro-catheter）。
由於美敦力後續對恢復性療法部門的子業務進行重新分類，並只追溯到2015財年。因此接下來的分析基於該部門的最新分類標準。
恢復性療法部門目前分為四個子業務：
（1）脊椎業務（Spine）；
（2）腦部療法業務（Brain Therapies）；
（3）專業療法業務（Specialty Therapies）；
（4）疼痛治療業務（Pain Therapies）。
從部門收入佔比來看，脊椎和腦部療法是恢復性療法部門的前兩大業務。不過，兩者的部門收入佔比呈現不同的變動趨勢。
脊椎業務的部門收入佔比從2015財年的39.4%至2019財年的32.4%，下降逾7個百分點，但在2020財年前三季度提升至37%。
腦部療法業務的部門收入佔比從2015財年的22%至2019財年的31.8%，上升近10個百分點並在2020財年前三季度繼續提升至32.4%。
2、收購Mazor，進軍手術機器人領域
從具體收入和增速來看，2015-2019財年，公司脊柱業務的年收入一直徘徊在26億-27億美元，年同比增速不超過1%，甚至是負增速。
而在2020財年前三季度，公司脊椎業務的收入較去年同期增長3.1%，達到20.2億美元。
值得一提的是2019財年發生的一宗收購。
2018年12月（該時點處於公司2019財年三季度），公司收購了全球知名手術機器人公司Mazor Robotics。
該交易的總代價為16億美元，其中包括13億美元的現金和2.46億美元股權投資。
美敦力表示，收購Mazor可以將其脊柱植入物、導航和成像技術與Mazor的機器人輔助手術系統相結合，加強了公司在脊柱手術技術方面的全球領先地位。
風雲君此前也關注過另一家手術機器人公司，即比法拉利頂級跑車還貴的「達文西手術機器人」的生產商，感興趣的老鐵請下載「市值風雲APP」並搜索「直覺外科手術公司」。
美敦力的腦部療法業務每年均能實現較高的收入同比增速。
2019財年，腦部療法業務為26億美元，同比增長10.6%。2020財年前三季度，該業務收入23億美元，保持著9.5%的高增速。
由於收購Covidien獲得的神經血管業務在收入重新分類後，大部分併入了腦部療法業務，因此該業務在2016財年同比大增33.5%。
另外，美敦力提到，其收購的Mazor手術機器人系統同樣適用於腦部療法業務的產品。
（四）糖尿病部門
最後來談談美敦力歷年來收入佔比最小的糖尿病部門，該部門歷年收入佔比不超過10%。
2019財年和2020財年前三季度，糖尿病部門的收入佔比均為7.8%。
雖然美敦力的糖尿病部門對其總收入的貢獻不高，但其中不乏業界領先的產品，比如世界上第一個混合閉環系統的胰島素泵——G670胰島素泵。
除胰島素泵外，糖尿病部門的產品還包括連續血糖監測（CGM）系統、胰島素泵耗材和治療管理軟體，專注於1型和2型糖尿病的治療。
糖尿病部門的收入在2018-2019財年連續兩年保持10%以上的高增速。
2019財年，糖尿病部門收入同比增長11.7%，至23.9億美元。2020財年前三季度，受去年同期高基數的影響，該部門收入只同比增長1.9%，至18億美元。
糖尿病部門連續兩個財年的高增長，得益於670G胰島素泵在全球範圍內的快速出貨。
2018財年一季度，670G獲得CE認證，這意味著該產品能夠在加拿大、澳大利亞、智利以及部分歐洲國家銷售。
2018-2019財年，公司均披露稱，670G在歐洲、拉丁美洲和亞太地區的銷售強勁。
五、財務分析
1、收購Covidien對利潤率影響明顯
美敦力並未披露各部門的毛利率，但收購Covidien業務對總體毛利率的影響明顯。
在收購Covidien的2015財年以前，公司毛利率在75%附近。在Covidien開始全年並表的2016財年，公司當年毛利率為68.3%，較收購前下跌近7個百分點。
此後，除2019財年外，公司每年的毛利率均未突破70%，處於68%-70%之間。
公司每年的銷售及管理費用佔當期收入的百分比較為穩定，總體上控制在34%左右。2019財年和2020財年前三季度。銷售及管理費用率分別為34.1%和33.8%。
在收購Covidien之前，公司的研發費用率已經呈現逐年下降的趨勢。
從2016財年開始，每年的研發費用率維持在收入的7%-8%。
此外，公司會對部分研發成本按公允價值進行資本化處理，計入「無形資產」進行攤銷，並於每年三季度進行無形資產減值測試。
公司的利潤表包括「無形資產攤銷」（Amortization of intangible assets）這個財務報表項目。
2019財年，無形資產攤銷費用佔期末無形資產帳面價值的6.8%，這一百分比近3年來較為穩定。
2019財年和2020財年前三季度，無形資產攤銷費用分別佔當期收入的5.8%和5.7%，與往期相比較為穩定。
公司的息稅前利潤率在收購Covidien後下降至20%以下，在2018財年剝離微創外科部門的部分業務後，息稅前利潤率有所回升。
2019財年和2020財年前三季度，息稅前利潤率分別為17.0%和16.8%。
公司的淨利潤率在2018財年觸及10.3%的低點，但這主要是因為當年高達25.8億美元的預提所得稅（2017財年預提所得稅：5.8億美元）的影響。
2019財年，公司的淨利潤率為15.2%。
2020年前三季度，公司的淨利潤率為18.2%，高於同期的息稅前利潤率16.8%，同樣是受到預提所得稅的影響，當期淨利潤中加回了3.2億美元的預提所得稅。
2、加大生產導致存貨增加
公司的現金循環周期（Cash conversion cycle，CCC）在2019財年為146天，較上一年延長了6天。
2020財年前三季度，現金循環周期繼續延長到153天。
現金循環周期的延長是因為存貨周轉效率的下降。存貨周轉天數（DSI）從2018財年的137天，拉長至2019財年的144天，並在2020財年前三季度達到151天。
相比之下，應收帳款周轉天數（DSO）和應付帳款周轉天數（DPO）一直以來較為穩定。
應收帳款周轉天數和應付帳款周轉天數在2019財年分別為72和70天，在2020財年前三季度分別為71和69天。
我們重點關注下公司的存貨情況。
截至2019財年末，公司存貨構成中，產成品（Finished goods）與上一年同期基本持平，主要增加的是在產品（Work-in-process）和原材料（Raw materials），分別同比增長15%和4.3%。
到了2020財年前三季度末，產成品同比增長8.8%，在產品和原材料仍明顯高於上一年同期，分別同比增長12.4%和11.5%。
在產品和原材料的同比增速明顯高於產成品，這意味著公司進入2020財年後加大生產，反映其訂單數量可能有所增長。
3、輕資產模式，本財年內無重要債務到期
冠狀病毒的全球大流行使許多企業的經營受到重挫，此時分析一家企業，應尤為關心資產負債表和現金流狀況。
美敦力是一家典型的輕資產公司。在截至2020年前三季度末的資產結構中，固定資產僅佔總資產的5%。
此外，商譽及無形資產佔總資產的比重高達64%，是公司最重要的資產組成部分。
公司會對無形資產進行攤銷，這一費用反映在利潤表「無形資產攤銷」項目中。
風雲君在上文已經提到，無形資產攤銷費用佔期末無形資產和當期收入的百分比較為穩定。
此外，公司在每個財年的三季度對商譽和無形資產進行減值測試。截至2020財年三季度末的9個月中，公司未對商譽和無形資產計提減值。
美敦力的資產負債率長期維持在50%以內。截至2020財年三季度末，公司的資產負債率為44%。
截至2020年三季度末，公司現金及現金等價物加上可出售金融資產的帳面價值為116億美元。
從財報披露來看，美敦力在2020財年內到期需兌付的債務為8.4億美元。
總的來說，公司近期的償債壓力較小，流動性較好。
4、現金流良好，回報股東的意願強
2019財年和2020財年前三季度，公司的經營活動現金流淨額分別為70億美元和58億美元，均較上一年同期有所增加。
公司每年的資本開支（Capital Expenditure）主要用於購買固定資產。
自2015財年收購Covidien的業務後，公司每年的資本開支從此突破10億美元。2019財年和2020財年前三季度，資本開支分別為11億美元和9億美元。
我們從經營活動現金流淨額扣除資本開支的金額，即可計算自由現金流。
公司每年均保持著正的自由現金流，且總體上呈現增長趨勢。2019財年和2020財年前三季度，自由現金流分別為59億美元和49億美元。
公司以派發股息和回購股份的方式提供股東回報。
以最近一個完整財年，即2019財年為例，公司當年支付股息27億美元，回購股份29億美元，合計股東回報達到56億美元。
在冠狀病毒流行期間，許多企業宣布取消股份回購計劃，甚至不派發股息。截至目前，美敦力並未宣布減少或取消股息和回購股份的計劃。
從長期來看，公司回報股東的意願強。
尤其在2016-2018財年的連續三個財年，公司每年的股東回報均超過當年的自由現金流。
2014-2019財年，公司累計的股東回報達到281億美元，同期累計的自由現金流為282億美元，兩者基本持平。
也就是說，公司基本上將所有的自由現金流通過回購股份和派發股息的形式，返還給了股東。
結語
由於和人類健康息息相關，醫療器械行業長期來說監管較嚴格，技術門檻也變得越來越高，這為相關企業帶來了可觀的利潤水平，並吸引了眾多新的市場玩家下場淘金。
一直以來，美敦力在全球心血管市場保持領先的技術優勢和行業地位。
憑藉對Covidien的收購，美敦力一躍成為全球醫療器械龍頭製造商。
近年來，雅培在CRT、LVAD、CGM等多個美敦力涉足的細分領域內爭奪市場份額，成為美敦力不可忽視的競爭對手。
而全球醫療器械行業競爭者眾多，既包括美敦力、強生、雅培這樣的大型公司，也包括專注於各細分領域、伴隨著科技進步而不斷湧現的小型公司。
此外，各國希望降低醫療成本，醫療器械公司的定價能力較過去減弱是行業的未來趨勢。
在這樣的背景下，美敦力雖然面臨增長困境，但是財務總體穩健，股東回報可觀，值得長期關注。
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