來源：雪球
最近幾天在看貓眼娛樂，不得不感慨商業模式的強大。有點類似於物業和開發商的邏輯，母公司光線傳媒是地產開發商，拿錢拍電影承擔風險，貓眼娛樂輕資產類似於物業，不承擔風險，參與電影的宣發以及獲得電影票手續費收入。
（1）貓眼的商業模式
先來看一下電影業的產業鏈：
圖片來源：雪球掃地小生
從上圖可以看到，一部電影票房的大頭被製片商和影院拿走。影院提供場地，重資產，分成50%；製片商投入資金製作電影，拿走37%-39%，需要承擔電影虧錢的可能。這兩者雖然分成高，但是重資產投入，需要承擔較高的風險。實際中還有稅費及電影發展基金，分成比例也有略微的區別。
貓眼在電影產業鏈中的角色是發行商，擔任宣傳和發行的角色，目前已經成為中國最大的國產電影主控發行方。發行方目前有三類：（1）具有院線優勢的終端主導型，比如博納，五洲；（2）以優質內容生產為核心的傳統發行公司，比如光線傳媒，新麗傳媒；（3）網際網路發行公司，比如貓眼和阿里的淘票票。
據招股說明書披露，貓眼任主控發行方時發行費率為院線分帳票房（佔總票房40%）的5%-12%，也就是總票房的2%-5%，聯合發行方為院線分帳票房1%-2%。貓眼為主控發行方佔國產電影票房的份額約為20%，同時期前五大主控發行方發行的電影佔國產電影票房55.2%。也就是說發行收入這塊，貓眼可以拿走電影總票房的(2%-5%)*20%=0.4%-2%。
貓眼的另一塊的收入也就是大家日常所能接觸到的購票手續費了。無論是美團點評，微信，qq錢包中都可以找到貓眼的入口，而且這一塊的入口是免費提供的，與微信及美團點評的入口協議時間到2022年9月截止，qq錢包則是2025年9月，由於美團騰訊都是貓眼的股東，有著自身的戰略意義，到期續約的可能性極高。目前來自於貓眼自身app的流量極少，依賴於美團及騰訊的入口位置。
客戶通過貓眼平臺，網上購買電影票需要支付服務費，服務費率約為客戶所付票價的4%到8%。這時，大家可能會奇怪，明明網上購票更加便宜，為什麼還存在服務費這麼一回事？前兩年價格戰的時候，會有較高比例的票補，一部分是貓眼承擔，作為銷售費用，一部分是片方承擔，作為影片的宣傳費用。2019年開始貓眼提供的票補大幅減少，公司直接實現了盈利，扣非大約7個多億的利潤。目前，在線購票基本已經形成了淘票票和貓眼的雙寡頭壟斷，市佔率分別為34.3%和61.3%，網上購票比例已經佔到了電影票總出票數量的90%，那麼服務費按6%測算，6%*61.3%*90%=3.3%，也就意味著貓眼可以拿走電影總票房的3.3%，再加上發行費用及成長，貓眼一家輕資產的小公司，可以拿走全國總票房的6%，而其他的幾千家製片廠，一萬多家電影院，投入了大量的資金拍攝電影以及電影院的建設，分食剩下的94%，不得不說貓眼有著非常好的商業模式。
2019年，貓眼總收入42.6億。其中在線票務收入23億，同比增長1%；發行收入13.8億，同比增長29.3%；廣告服務及其他收入5.67億，同比增長39.6%；電影及電視劇投資收入1550萬元，投資收入即參股製片，2019年貓眼共投資16部電影/電視劇，8部賺錢，8部虧錢，盈虧相抵後取得1550萬的收益。
廣告收入及提供數據或saas服務目前佔比還比較小，在線票務收入由於2019年電影市場總票房增速放緩而減緩，發行收入還有不少的提升的空間。投資目前看來不算好生意，需要承擔風險，但是不少電影投資綁定了光線和騰訊，保障了片源質量。
未來，由於貓眼的收入取決於電影市場的總票房，只要中國電影的總盤子不斷增長，貓眼的收入就會不斷增長。廣告收入及其他收入來源目前體量較小，或許未來也能找到新的增長點。
（2）貓眼的股東及發展歷程
提到貓眼的股東，不得不回顧一下的發展歷程。2011年美團推出在線購票業務，後取名貓眼，2016年和2017年光線傳媒兩次入股貓眼，成為第一大股東，當時的投後估值在90億，光線獲得77.1%的股份，2017年貓眼和微影合併，騰訊正式入股貓眼。上圖為2019年貓眼上市後的股權結構圖。三個股東來說，騰訊和美團點評提供流量入口支持，與光線傳媒的合作更多從內容上來說，光線更多的參與影片的製作環節，貓眼側重於電影的宣發，兩者不存在衝突反而有較好的上下遊效應。
（3）現金流
今年上半年，電影行業尚未營業，直到7月20日，電影院陸續開業，由於目前尚未有熱門電影上映，與2019年全國電影總票房的642.66億元,平均到每天大約為1.76億，還有不少的差距。據貓眼專業版統計，目前復工率達到38%，工作日票房在500萬左右，周末在2000萬以上。
2019年，貓眼的總支出在36億，部分的支出對應營業收入，假如沒有收入就不存在支出；折價，攤銷，減值準備不存在現金流出。按照今年全年營業收入為0測算，比較剛性的支出，大頭有員工成本4.57億，網際網路基礎設施成本2.43億，內容製作成本2.42億。考慮壓縮的成本和其他支出，預計全年有10億左右的剛性支出。截止2019年年底，帳面有11.6億的有息負債，銀行存款19.7億，金融資產4.81億，現金流狀況良好，在不增加負債規模，收入為0的情況下，餘糧也能維持一年的剛性支出。
相比於製片方的大額投入面臨虧損以及現金流回收的延後；電影院觀影人數的下降，導致影院盈虧平衡的難度加大。貓眼受到疫情的影響相對可控，重資產生意有著更大的壓力。具體的影響可以等待半年報，做進一步的評估。
（4）成長性及估值
2018年之前，由於爭奪份額，各個在線票務平臺都有著大量的票補，有不小的虧損，隨著競爭格局已定，目前僅剩下了貓眼和淘票票，2019年減少票補後，貓眼實現報表利潤4.58億，加回股權激勵費用以及合併微影時的無形資產攤銷，經調整的淨利潤在7億人民幣，按照目前的150億港元市值，靜態的市盈率在19.2。
近幾年，電影的總票房有所放緩，個人直觀的感覺有一部分片源的原因，最近兩年好看的電影不多。對於未來的電影市場依然是看好的，市場滲透率，觀影頻次，票價上依然有一定的提升空間。2019年，貓眼的宣發收入和電影票手續費收入合計為36.96億，佔全國總票房的5.7%；2018年，貓眼的宣發收入和電影票手續費收入合計為33.4億，佔全國總票房的5.47%。未來隨著集中度的進一步提升，有望拿走全走全國總票房的6%作為收入，與之前推算的比例吻合，宣發和手續費收入的成長性基本等同於未來全國票房的成長性。
貓眼於在線現場娛樂票務市場（比如演唱會，演出門票等）排名第二，佔市場份額11.3%，對手是阿里系的大麥網。最近幾年，阿里系的子公司都競爭不過美團騰訊系，比如優酷土豆，餓了麼，高德地圖，淘票票，口碑等，在這一塊或許具有潛在的翻盤點。
此外，貓眼還有一部分其他收入，比如廣告收入，參與製片的投資收益，賣電影數據及saas軟體，電子商務等。這些在未來可能成為新的增長點。貓眼目前在電影產業鏈的角色有點類似於「稅收方」，輕資產，高回報，未來在現金流充沛的情況下，拓展上下遊或是綁定IP，都有可能帶來新的增長點，對於騰訊美團而言，貓眼可能是大文娛方面的一個布局點。
估值來看，目前19pe的價格，對應壟斷性及確定的成長性來說，肯定不貴，2017年的時候，騰訊的入股估值就已經達到了208億人民幣。關鍵取決於電影業的復甦情況，今年資金對於確定性的要求到了極致，厭惡風險，追求輕資產及高確定性的好生意，可以給到很高的估值。目前電影業尚未有明確的復甦時點，人們對疫情是否永久性的改變看電影這一消費習慣尚有顧慮。
目前個人持有5%的倉位貓眼娛樂，未來根據半年報的現金流狀態以及電影業的復甦情況再做加減倉。
（5）風險
最後談談風險，主要想到兩個：
1.與微信和美團的入口協議2022年9月到期，雖然大概率會續約，但算是一個潛在的風險點，有一定不確定性。對於美團來說，目前和貓眼是相互依存的關係，貓眼提供買票的功能，美團提供流量入口。美團協議到期後，自己再做個買票的功能，無論是騰訊以及光線都會有一定的制約，2016年的時候，貓眼還是小公司，當時光線以近100億的估值接盤，如今做起來了，就要過河拆橋，從情理上很難說的過去。對於騰訊而言，目前貓眼也有一定的戰略地位，自身持有13.96%的股份。
2．電影業復甦不及預期。這一點動態跟蹤，貓眼專業版有每日的票房統計。很難想像以後長期沒有電影的日子。
$貓眼娛樂(01896)$$新城控股(SH601155)$$阿里影業(01060)$@今日話題
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