文|市值風雲 小鑫
流程編輯 |小白
對於風雲君來說，奢侈品是一個充滿神秘感的行業。一邊是動輒大幾萬的包包、衣服，一邊是趨之若鶩的消費人群。
雖然與代客泊車、露宿橋洞的生活日常相去甚遠，但風雲君也算是在風月場外圍耳濡目染，常常會暗中觀察各色名流的穿衣著裝，思考高檔櫥窗背後有著什麼樣的魔力。
（來源：迪奧Instagram）
又一年的聖誕節來到了，路上情侶成雙對，酒店的床兒每晚都在吱呀吱呀的喘息。至今仍是單身狗的風雲君，回到橋洞準備度過寂寞寒冷的夜晚，突然，一陣冷風吹過，本就單薄的被窩更加冰冷了。
風雲君轉個身，嘴裡嘟噥了幾個誰也聽不懂的字，一下子就進入了夢鄉。
在夢裡，風雲君看見自己正身處富麗堂皇的酒店大廳，地上堆滿了名牌包包、手錶、禮服，不遠處幾個前凸後翹、性感妖嬈的女人正對著自己這邊吳儂軟語：「來呀來呀，你看這件好看嗎？」
嗯，這個時候就需要考驗風雲君對奢侈品品牌的認知功底了，雖然此情此景，這不該是重點……
今天我們的主題是奢侈品公司，一同探個究竟吧。
一、奢侈品行業除去跑車、遊艇、夢想這些大件的，奢侈品也分很多種類：手袋、化妝品、手錶、服飾、黃金珠寶等等。
其中，皮革製品、服裝、配飾又稱為軟奢侈品，手錶、珠寶稱為硬奢侈品，化妝品和香水獨自成一類。
（來源：開雲集團2018年年報）
今天我們看以軟奢侈品為主業的公司。
（來源：路易威登Instagram）
根據德勤的2019年奢侈品全球力量報告，風雲君選取了2017財年（註：截至2018年6月30日的年度）奢侈品銷售額排名前15中的4家上市公司。
這四家分別是：LVMH（又稱路威酩軒，MC.PA）、開雲集團（Kering Group，KER.PA）、愛馬仕（RMS.PA）、寇馳的母公司Tapestry（TPR.N）。
當然，風雲君的第一反應是Tapestry的逼格差些，產品檔次有差距。這直接體現在Tapestry盈利能力與其他三家公司有明顯差距。
風雲君在這篇文章裡只講三家法國公司，這三家公司都在巴黎泛歐交易所（Euronext Paris）上市。
（來源：德勤2019年奢侈品全球力量報告）
（愛馬仕）
（路易威登）
（古馳）
另外，德勤的這份報告裡還提到一件非常有意思的事兒：Henry。
Henry並不是人的名字，而是代表了近年來奢侈品消費的新群體，是「High-Earners-Not-Rich-Yet」（高收入但還談不上富有）的簡寫。
Henry們不僅願意消費，而且由於年齡結構上更加年輕，所以也具有喜歡網購和個性化體驗，受社交媒體影響大等特點。
Henry群體的平均年齡在43歲，平均年收入為13.6萬美元，平均可投資資產在100萬美元以下。
（來源：德勤2019年奢侈品全球力量報告）
而每個Henry家庭的平均年支出分別為：千禧年Henry 8.6萬美元、X世代Henry 6.7萬美元、嬰兒潮Henry 6.0萬美元。
（來源：德勤2019年奢侈品全球力量報告）
這一人群也成為了奢侈品牌重點的營銷對象，下文中我們還能看到受益於此的品牌。
不過，我們還是先了解下這三家法國奢侈品公司。
二、主營業務我們從業務相對簡單的愛馬仕看起。
（一）愛馬仕
愛馬仕是一家家族式企業，創立於1837年，現在已經傳承到了第六代的Jean-Louis Dumas。
一開始，愛馬仕專注於馬具的製作，之後隨著家族的傳承以及融合，公司的產品也不斷多樣化。
年報中有一句話令風雲君印象特別深刻，「一代又一代，愛馬仕之家都遵循著這樣的雙線原則：工匠在作坊進行艱苦而耐心的工作，顧客過著忙碌而活躍的生活」。
（來源：2018年年報）
看來，奢侈品公司內也不全都是風光的職業。
回到公司本身，2018年愛馬仕的收入為59.66億歐元，同比增長了7.5%。2014-2018年收入的CAGR為9.7%，而且增長比較穩定。2019年上半年收入增長了15.1%。
愛馬仕最主要的品牌就是Hermès（愛馬仕）。
時至今日，愛馬仕仍然有馬具製作的業務。2018年皮革製品和馬具收入達到29.76億歐元，佔到了總收入的一半。
（來源：2018年年報）
（愛馬仕的Birkin 35cm Togo Orange）
（愛馬仕的馬鞍）
第二大業務是成衣及飾品，收入為13.1億歐元，佔比22%。
（愛馬仕2020女裝假日系列，來源：愛馬仕美國官網）
絲綢和紡織品業務佔比10%，主要產品包括絲巾、絲綢配飾等。
（絲巾和絲綢配飾，來源：愛馬仕美國官網）
各位壕們熟悉的香水、手錶等產品佔比均不到10%。
（terre d』 Hermès男士濃香水）
其他愛馬仕業務包括珠寶、生活藝術（Art of living）和愛馬仕餐桌藝術（Hermès Table Arts）。
其他產品則包括鞣製和貴重皮革，以及愛馬仕的子品牌。
（二）LVMH
與愛馬仕的子品牌佔比極小相比，LVMH就像是奢侈品牌的盛宴。
僅以手袋為例，LVMH旗下就匯聚了路易威登、迪奧、芬迪、Celine、Loewe、紀梵希等品牌。
（LVMH的時尚和皮革製品品牌一覽，來源：2018年年報）
更不用說，這些都還只是公司下面一個叫做「時尚和皮革製品」的子業務。
LVMH的歷史同樣非常悠久，其核心的路易威登品牌成立於1854年。
（來源：LVMH官網）
2018年，時尚和皮革製品的收入為184.55億歐元，佔總收入的39%，是LVMH的第一大業務。
精品零售（Selective Retailing）收入為136.46億歐元，佔比29%。這一業務包括了絲芙蘭、DFS、Le Bon Marché等零售品牌。
這也是LVMH與其他奢侈品牌不同的一點。絲芙蘭等精品零售店不僅銷售LVMH自己的產品，還銷售其他公司的產品。
（來源：LVMH官網）
LVMH的其他三項業務香水和化妝品、葡萄酒和烈酒、手錶和珠寶佔比都在10%左右。
2018年，LVMH的收入為468.26億歐元，同比增長了9.8%。2014-2018年收入的CAGR為11.2%，略快於愛馬仕。
不過與愛馬仕幾乎全靠內生增長不同的是，2017年LVMH收購了迪奧和Rimova的股份，並將兩家公司並表。這一舉措對公司當年增長的貢獻為4個百分點。另外，有機增長和匯率浮動對增速的貢獻分別為12個和-3個百分點。
（來源：LVMH 2017年年報）
（三）開雲集團
開雲集團各位讀者可能不太熟悉，但他們家旗下的牌子你一定多多少少聽說過：古馳（Gucci）、Bottega Veneta（註：又稱為寶緹嘉，以下簡稱BV）、Saint Laurent（註：習慣稱為伊夫聖羅蘭、Yves Saint Laurent、YSL，以下稱伊夫聖羅蘭）、巴黎世家……
（來源：開雲集團2018年年報）
即使對包包沒興趣的，也可能看過這個洗腦的抖音視頻。
（古馳古馳普拉達，來源：抖音）
與愛馬仕和LVMH悠久的歷史不同，開雲集團成立於1963年，一開始的業務是木材和建築材料。
直到1999年收購古馳，開雲才算進入奢侈品行業，也可以說是行業中的新貴。
開雲集團2018年收入為136.65億歐元，介於愛馬仕和LVMH之間。
公司在2018年出售了部分品牌，使得2017年重述的收入減少了三成。2018年的收入增速是在經調整的2017年收入基礎上計算的。
2014-2018年開雲集團收入的CAGR達到18.1%，遠遠快於愛馬仕和LVMH。
開雲的所有收入中，奢侈品牌的合計收入達到了132.47億歐元，佔到了絕大部分；公司層面和其他收入為4.18億歐元。
在奢侈品牌的合計收入（註：下文稱為非公司層面收入）中，古馳品牌的收入為82.85億歐元，佔到了非公司層面收入的63%；伊芙聖羅蘭收入為17.43億歐元，佔比13%；BV的收入為11.09億歐元，佔比8%；其他品牌合計佔比16%。
按產品類型劃分，皮革製品收入為70.21億歐元，佔到非公司層面收入的53%，鞋履收入為23.84億歐元，佔比18%，成衣佔比15%，手錶和珠寶佔比7%。
（來源：古馳中國官網）
與愛馬仕和LVMH相比，開雲的皮革製品收入佔比要更高；而且與同為多品牌經營的LVMH相比，古馳這一個品牌對開雲的影響要大過路易威登或者迪奧對LVMH的影響。
擼完三家公司，是不是還是太淺，有點霧裡看花的感覺？別急，我們來從增長、盈利、運營、現金流各個方面細細地比較。
三、驅動收入增長的因素由於奢侈品的消費群體是收入達到一定水平的人群，所以其增長首先有著國家和地區間的差別。
2018年，包括軟奢侈品、硬奢侈品、香水和化妝品在內的全球市場規模達到2600億歐元。
其中，歐洲的市場規模為840億歐元，佔比32%；美洲（註：其中美國佔了89%）的市場規模達到800億歐元，佔比31%；中國大陸和日本佔比分別為9%和8%。
上面四個地區合計達到80%。
而從增速來看的話，中國大陸的增速達到18%，遠超其他地區。
（來源：開雲集團2018年年報）
愛馬仕、LVMH和開雲三家公司都已經進入了上述主要市場。
（來源：愛馬仕2018年年報）
（來源：LVMH 2018年年報）
（來源：開雲集團2018年年報）
而目前奢侈品市場仍以線下銷售為主，線上部分僅佔1成，所以銷售的增長可以用店面數量和同店銷售來衡量。
所有的銷售形式中，單品牌店（Mono-brand stores）、專賣店、百貨商店分別佔比30%、22%、20%，是最主要的三種銷售形式。
（來源：開雲集團2018年年報）
四、同店銷售貢獻大先來看愛馬仕，愛馬仕的產品通過零售和批發兩種方式銷售。批發主要針對特許經營店和愛馬仕香水的分銷商。
2014-2018年，店面總數幾乎沒有變化，直營店佔比則由約66.6%提高到70.6%。
同時期，愛馬仕收入的CAGR為9.7%。可見，增長主要由同店銷售的增長驅動。
公司沒有提供更多同店銷售的細節。
（來源：愛馬仕2018年年報；灰色為特許經銷商，紅色為直營店）
雖說如此，愛馬仕的店面也不是一成不變的。公司不僅會關店，在合適的地方開新店，還會對已有的店面進行翻新和擴建。
（來源：愛馬仕2018年四季度銷售報告）
與愛馬仕相比，LVMH的開店策略則要激進得多。
2014-2018年，LVMH的店面數量CAGR達到5.5%，店面數在2018年底達到4592家。
不過LVMH的業務和銷售網絡要複雜得多。
舉個例子，迪奧的香水主要通過公司的精品零售連鎖店（如絲芙蘭）以及百貨商店銷售，而嬌蘭則主要通過嬌蘭品牌直營店銷售，並由折扣店合作夥伴的零售網絡進行補充。
（來源：LVMH 2018財報）
而LVMH的精品零售店還出售其他公司的化妝品。
乍一看，好像沒法進行比較。
細讀公司2018年的財報，風雲君發現LVMH的時尚和皮革製品業務主要通過自己的獨家精品店銷售。
（來源：LVMH 2018年財報）
2018年，LVMH的時尚和皮革製品收入達到184.55億歐元，2014-2018年的CAGR為14.3%。
截至2018年底，時尚和皮革製品業務的店面數量為1852家，2014-2018年店面數的CAGR達到4.8%，遠小於同時期收入增速。
可見，同店銷售的增長同樣是驅動收入增長的主要因素。
再來看看開雲。2018年，開雲集團非公司層面收入的77%通過直營店取得，其餘23%來自批發和包括特許經營的其他方式。
（來源：開雲集團2018年年報）
2014-2018年，開雲集團非公司層面收入的直營部分CAGR為21.6%。
同時期直營店面數量的CAGR為5%，直營店面數也在2018年底達到1439家。
綜合三家公司的數據，同店銷售增長是推動奢侈品牌收入增長的主要因素，新開店的影響在其次。
這個數據與行業趨勢一致，即高端主力品牌的市場滲透已經做得很好，未來驅動還要看同店銷售。
（來源：開雲集團2018年年報）
但是如果說上面的同店增長數字完全體現了各公司的經營能力的話，風雲君是無法信服的。
這次我們把收入增長拆到每個子品牌來看。
五、品牌的增長竟然與搜索熱度相關？！隨著Y時代（註：可以聯繫前文的千禧年Henry）和Z世代逐漸成為奢侈品牌的客戶，新穎的產品和數位化越來越成為增長的重要因素。
（來源：開雲集團2018年年報）
這就到了各家公司的品牌大顯身手的時候。
先看開雲集團。2015-2019年前三季度，古馳和伊芙聖羅蘭的表現都非常好，BV的表現就比較差。
近兩年多來，古馳的增速分別為41.9%、33.4%、17.5%，伊芙聖羅蘭每年也能實現兩位數的增長，BV則是一次零增長，一次負增長，直到2019年前三季度增速才轉為正數。
說實話，風雲君一開始也無法理解為什麼同一個牌子的增速會波動這麼大。連續睡了三晚橋洞才有了一些想法，現在就分享給各位老鐵。
與日常消費品不同，奢侈品牌會通過時裝秀、跨季系列、有無降價政策、廣告以及跨界合作等來鞏固其行業地位。
（來源：開雲集團2017年年報）
（古馳2020春夏時裝秀）
所以某一個品牌或品牌中的一個款式爆紅，不僅在外人看來難以理解，而且是無法通過擴張店面數量、增加產品種類等常見商業舉措解釋的。
但是，谷歌（GOOG.O）趨勢顯示的「Gucci」在全球範圍內的搜索熱度，與古馳品牌的銷售額增速比較相關。
其中，搜索熱度在2017年達到峰值，對應於古馳2017年41.9%的近五年最高增速。
（gucci在全球範圍內的搜索熱度；來源：Google Trends）
但這個數據也不是萬能的，比如「Yves Saint Laurent」和「YSL」兩個關鍵詞熱度與伊芙聖羅蘭銷售增速相關性就不太大。
（Yves Saint Laurent在全球範圍內的搜索熱度；來源：Google Trends）
（YSL在全球範圍內的搜索熱度；來源：Google Trends）
「Bottega Veneta」的熱度從2014-2018年不斷下降，在2019年又有所反彈，倒是與BV銷售額增速有一定相關性。
（Bottega Veneta在全球範圍內的搜索熱度；來源：Google Trends）
寫到這裡，風雲君覺得把幾個奢侈品牌組合起來，是實現公司穩定增長的理性選擇。
相比之下，只有一個主要品牌的愛馬仕能夠實現如此穩定的增長，足見其功力之強大。
而同樣採用多元品牌策略，同時還有自己控制的零售連鎖品牌的LVMH增長就穩如老狗了。LVMH並沒有公布旗下各個品牌的收入。
到這裡，可能有人要問了，不同品牌的檔次有沒有辦法體現在財務數據中呢？風雲君這就來回答。
六、檔次有高低，改變無止境不同品牌的差異性，體現在財務裡首先是毛利率的差別。
由於LVMH的業務比另外兩家要多，而且沒有公布分業務的毛利潤，風雲君只能從公司層面進行一個對比。
愛馬仕的毛利率高於LVMH，而且兩家公司都相當的穩定。開雲集團的毛利率則以2017年為界分為兩個時期。
這是因為2018年開雲集團出售了彪馬（PUM.DE）、Stella McCartney、Volcom、Christopher Kane等品牌，並計入終止經營收入。開雲集團由此更加專注於奢侈品牌的經營。
2018年，愛馬仕、LVMH和開雲的毛利率分別為70%、66.6%和74.6%。
（來源：開雲集團2018年年報）
如果對比分業務的營業利潤率，看點就更多了。
先來看LVMH，公司最賺錢的業務是時尚和皮革製品、葡萄酒和烈酒，而手錶和珠寶賺錢能力一般，香水和化妝品、精品零售則由於面對更多大眾消費品公司的競爭最不賺錢。
2018年，上面五項業務的持續經營營業利潤率分別為32.2%、31.7%、17.1%、11.1%和10.1%。
再來看看愛馬仕和開雲集團三個主要品牌之間的對比。
愛馬仕的持續經營營業利潤率最為穩定；
古馳品牌於2017年開始銷售額增速加快，營業利潤率也不斷提高；
伊芙聖羅蘭和BV則呈現向上和向下的不同趨勢，2018年開始伊芙聖羅蘭甚至反超BV。
這也確實與風雲君印象裡的愛馬仕「檔次」高於伊芙聖羅蘭、BV一致。
而BV原本是非常高檔的品牌，利潤率居然被伊芙聖羅蘭反超，古馳利潤率後來居上超過愛馬仕，這兩點則是風雲君之前沒有想到過的。
不得不說，檔次有高低，改變無止境。
七、運營能力值得稱道愛馬仕的運營能力非常穩定。2018年的應收帳款周轉天數僅為16天，且近幾年來不斷向好；應付帳款周轉天數為86天，遠高於應收帳款周轉天數，反映了公司的行業地位和對上下遊的影響力。
2018年的存貨周轉天數為189天，且近幾年來不斷下降，說明公司管理存貨的水平在提高。
（註：2018年經調整的數據為由於會計準則變化的重述）
從開雲集團的運營指標變化中，我們則可以看到出售非奢侈品業務帶來的影響。
2018年，開雲出售了彪馬等業務，並對2017年的收入進行了重述。重述後的2017年收入減少了46.62億歐元，這其中彪馬就佔到了41.52億歐元。
眾所周知，彪馬是一個運動品牌。各位大佬如果讀過《耐克：青春與汗水的記憶，和碩果纍纍的財報》，就會發現運動品牌的存貨周轉天數要比這三家奢侈品公司更短。
受此影響，2018年、2019年上半年開雲的存貨周轉天數分別達到269天、236天，大幅超過2017年的175天。
另外，2019年上半年開雲集團的應收帳款周轉天數為22天，相比2017年大幅下降了8天，反映了轉型後更加專注奢侈品牌的開雲對下遊有了更大的影響力。
LVMH的應收帳款周轉天數同樣非常優秀，2018年僅為23天。存貨周轉天數相比另外兩家略高，與LVMH存貨中大量老化中的葡萄酒和eaux-de-vie（註：一種水果白蘭地）有關，這部分存貨佔到了2018年末存貨淨值的38.3%。
（來源：LVMH 2018年年報）
八、現金流和股東回報：確認過眼神，是好公司最後，我們還是回到現實的東西，來看看現金流和股東回報。
2018年，愛馬仕的經營活動淨現金流和自由現金流分別為19.40億、16.24億歐元。近五年多的淨現比在120%上下。
2014年以來，愛馬仕累計實現廣義經營活動現金流64.66億歐元，累計實現股東回報37.39億歐元。累計股東回報佔累計廣義經營活動現金流的比例為57.8%。
類似地，LVMH在2018年的經營活動淨現金流和自由現金流分別為84.90億、54.52億歐元。除去2014年，近四年多的淨現比基本在120%以上。
而且，LVMH的股東回報比愛馬仕更為慷慨，近五年多的累計股東回報佔累計廣義經營活動現金流的比例為86.9%。
2017年的廣義經營活動現金流為負，與LVMH以57.82億歐元收購迪奧的股份，以及以6.15億歐元收購Rimova的股份有關。
開雲集團2019年中報的淨利潤受所得稅影響較大，風雲君增加了經營活動淨現金流除以營業利潤的數據。
2018年，開雲的經營活動淨現金流和自由現金流分別為37.78億、29.50億歐元。2015-2018年，經營活動淨現金流與營業利潤之比始終維持在100%以上，2019年上半年稍微下滑至87%，足見其將利潤轉化為現金流的能力之強大。
2014-2019年上半年，開雲集團累計股東回報與累計廣義經營活動現金流之比為54.5%，與愛馬仕差別不大。
九、結束語回顧本文，在以軟奢侈品為主業的公司中， LVMH、開雲集團、愛馬仕是規模最大且盈利能力較好的三家公司。
LVMH和開雲集團都奉行多品牌策略，而且LVMH還有自己的零售連鎖品牌絲芙蘭、DFS等。
愛馬仕和LVMH的增長都比較穩健，開雲集團的增速遠快於前面兩家。
開雲的增長與古馳、伊芙聖羅蘭兩大品牌的增長密不可分。尤其是古馳，不僅增速遠超其他品牌，而且營業利潤率也是一路走高，2018年還超過了愛馬仕。
相比之下BV這樣曾經的高端品牌，由於增速較差，品牌營業利潤率被伊芙聖羅蘭反超。
愛馬仕的盈利能力仍然非常穩健，目前僅次於古馳。LVMH沒有公布旗下各個品牌的盈利數據。
三家公司的增長更多的是靠同店銷售的增長。但是這樣的結論顯然無法解釋像古馳這樣的品牌為什麼成長性這麼好。
從谷歌趨勢「gucci」關鍵詞的搜索熱度中，風雲君發現古馳的營收增速和搜索熱度有比較強的相關性。這也為風雲君接下來的研究提供了一個新思路。
三家公司的運營能力都還不錯。由於其葡萄酒和烈酒業務，LVMH在存貨中有大量的老化中的葡萄酒和eaux-de-vie，使得其存貨周轉天數明顯高於其他兩家公司。
三家公司的現金流狀況都非常好。
以股東回報除以廣義經營活動現金流來衡量，LVMH對股東最為慷慨，其次是愛馬仕和開雲集團。
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