來 源
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諾亞財富 (ID:NoahGroup)
前言
昨日，諾亞2020年黑卡鑽石年會開幕，作為本次年會第一場路演，諾亞研究部分享了《2021年諾亞財富上半年投策報告解讀》，諾亞控股產品篩選與研究中心副總經理武林、諾亞控股首席經濟學家夏春為在場投資人解讀了2021年的市場展望。
武林認為： 「2021年上半年的總體配置方向是在股債均衡配置的前提下，適當加強防守端資產的配置比重，提高債券的配置比例，其中以利率債和高等級信用債為主。」
諾亞控股產品篩選與研究中心副總經理武林
諾亞研究認為，全球長期的低利率環境提升了股、債等傳統資產的絕對估值水平，同時也造成了宏觀經濟指標的低波動性。在這樣的背景下，大類資產間輪動的速度明顯加快。換言之，由於經濟周期的邊界日趨模糊，因此從經典的大類資產配置模型，比如美林時鐘，出發來做資產配置，準確性正在逐年下降。所以，從利率，或者說流動性的邊際變化、資產間的估值比價以及大類資產表現輪動的角度入手，更能直觀地把握大類資產的配置思路。
對於國內資產配置而言，諾亞研究認為，首先從利率或者流動性的變化角度而言，明年上半年總量寬鬆但邊際平穩的流動性大環境令股、債在整體上都難有趨勢性的表現機會，然而債券在信用擴張力度邊際減小以及目前市場利率高於政策利率，市場利率有回歸需求的情況下，可相對提高配置比例。
其次從資產間的估值水平看，A股的股息率和十年期國債收益率的比值處於歷史中位數水平，從這個層面看以均衡配置作為主基調是合理的選擇。
最後從資產輪動的角度看，股票、黃金、商品等高波動資產的輪動性明顯大於債券、房產、理財等低波動性資產。由於股票和黃金等高波動性資產已經連續兩年佔據領先位置，因此從輪動的概率出發，資產組合中因適當降低其配置比例。
01
股債混合策略是當前較好選擇
諾亞研究認為， 2020年即將過去，目前的A股整體上已經難稱便宜。然而，偏高的估值水平也不意味著市場會馬上出現回落。2016-2017年就是一個很好的例子，流動性的寬鬆或盈利的增長將分別從支撐和改善估值水平的角度延續A股的結構性機會。
恰恰目前市場寬鬆的流動環境和企業逐步復甦的節奏在未來一段時間還將延續。因此從方向上看，諾亞研究認為，明年上半年A股將呈現上有頂、下有底的震蕩格局。
策略上，諾亞研究對市場整體的預判是均衡風格佔優，因此在基金管理人的選擇上，建議選擇風格偏均衡的管理人。此外，由於貨幣政策難言寬鬆，目前整體格局以穩貨幣為主，存量博弈的市場環境下，甄選個股是主旋律，建議更多去考慮長期業績優異且行業覆蓋能力全面的選股型基金經理。
另外，股市前期的快速上漲、風格的極致分化以及外圍風險擾動，加大了未來股票市場的波動性；此外，債市經過前期貨幣的邊際收緊已經基本調整充分，目前已具備投資價值。從相對比價來看，目前股債相對性價比已回歸中性，50/50的股債混合策略是當前較好的選擇，通過均衡配置平滑收益率曲線。
02
建議配置利率債、高等級信用債
展望明年上半年，諾亞研究認為，控槓桿背景下，政府發債規模和信貸增速都將回落，結構性存款壓降在今年年底也會告一段落，銀行對於債市的配置力量必然會相應加強。從貨幣與信用的角度來看，今年下半年在政府融資拉動下，信用擴張快於貨幣，明年上半年社融與M2
剪刀差趨於回落，也會利好債市。
整體而言，在銀行負債端壓力緩解之後，銀行配置力量的加強將會推動債市利率向合理中樞水平回歸；不過，在經濟大趨勢向上、穩貨幣基調下，利率也難有太大下行空間，3%基本會是10年期國債利率的中樞位置。
策略上，諾亞研究維持債券在短期和長期仍然維持偏樂觀不變的總基調。
諾亞研究認為，債券收益率暫時不具備大幅下行的基礎，因此，仍然需要保持久期適中，不宜過分拉長久期。目前的債券投資以票息回報為主，信用債仍然有較好的投資價值。但值得注意的是，近期信用違約事件頻發，考慮到四季度信用債到期規模依舊較大，且債券市場融資環境仍不會明顯放鬆，預計四季度信用風險或邊際抬升，信用利差有走闊的風險。因此，不建議信用下沉，在管理人的選擇上，建議關注以利率債和高信用等級債券為主的基金經理。
03
私募股權投資建議擁抱白馬基金
截止2020年上半年，中國私募股權市場管理資本量接近12萬億，募資總額達到4318億，投資總額為2670億，退出數量1145筆，其中IPO退出數量856筆。市場競爭加劇促使馬太效應更為顯著，主流機構的更迭推動著市場的前進。
募資方面，在長期資本供給不足，國資GP和產業資本傾向主導的背景下，眾多中小投資機構面臨優勝劣汰，LP在GP的遴選上愈加嚴格。市場的不斷成熟讓潛在LP們能夠更容易地評估GP業績，這導致資金向大型GP集中。同時，可以發現募資結構持續變遷，自2018年資管新規以來，LP結構更趨於機構化，2019年富有家族及個人的佔比65%左右下降到了40%左右，優質的基金份額對於個人投資者的稀缺性進一步提升。投資方面，投資集中度提升，醫藥科技行業趨熱。退出方面，分配加速，回報倍數趨於理性。
私募股權產品是合格投資者進行大類資產配置中重要的一個資產類別，看多中國未來的發展與國際比較優勢的進一步加強使得中國與人民幣資產具有較強的投資吸引力。國產替代也將成為中國科技行業進一步自主自強的長期主線，市場機遇與政策扶持將成為中國私募股權投資長期的重要基石與穩定器。
諾亞研究認為，在市場馬太效應加強的背景下，擁抱白馬基金依然是私募股權投資人的常規策略。有優秀投資業績或聚焦領域受資金市場青睞的GP擁有的子彈更充裕，在募集和投資端形成良性循環，在退出端也最容易獲得政策紅利，提升退出效率與更高的收益分配。
03
全球市場關注健康護理、生物科技
及可持續發展領域
海外方面，諾亞研究認為2021年全球經濟活動不會因新一輪疫情的反撲而完全逆轉復甦趨勢，主要基於以下兩方面：
一方面，儘管疫情的增長曲線一波比一波迅猛，但大多數地區的死亡率都明顯降低，死亡病例並沒有隨著確診曲線增長而增加。基於此，西方政府的防疫措施不太可能比之前更加嚴格，即使全面封鎖措施也會是短暫的，而民眾對於抗疫的疲憊情緒也逐步累積，疫情初期的經濟活動停滯不太可能會重現。
另一方面，在政府資金支持、學術屆研究支持和醫藥行業企業的合作努力下，全球200+個新冠疫苗研發項目歷經10個月，以史無前例的速度推進，多個領先研究團隊的疫苗研發已經進入最後階段。如果發達國家在2020年一季度推廣疫苗接種，全球的經濟復甦有機會在2021年一季度稍有起色，而在二季度出現加快速度的反彈，自2020年5月開始的製造業的V型復甦將延續。
資產配置方面，諾亞研究認為可以關注兩方面：一方面重點投資具有「硬」科技實力的企業或者項目，另外一面密切關注「軟」科技企業的商業模式轉型以及估值調整。
除此外，過去四年川普政府在環保議題上推行了不少損害性的政策，目前拜登的能源政策可以說是美國史上最激進的，動用近兩萬億美元的龐大財政資源，實現美國在2050年前成為零碳排經濟體的長期目標。
與可持續相關的ETF往往不僅僅以新能源、清潔能源等較泛的概念為投資標的，還有很多在細分類別，如太陽能、風能、水利、節能環保技術等板塊。而主動管理型的公募基金市場上，則是以寬基的可持續投資為主題居多，不僅僅投資於從事可持續能源業務的企業，也包括了透過減低碳排放或開發潛在方案致力解決相關議題的企業。可持續投資相關的概念很廣泛，包括ESG基金、影響力基金、綠色基金，還有僅將可持續因子作為參考的類ESG基金等，以及一些氣候變化等主題的分類。
諾亞認為可持續發展在中長期是大勢所趨，不僅在實體產業升級中，金融市場相信也會出現更多的趨勢轉變參與其中，例如2020年ESG概念大受投資者追評和全球綠色債券發行創紀錄的現象，應當不會在疫情之後就停止繼續向前的步伐。
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