來源：金融界網站
來源：興業證券
投資要點
本文重點分析中國周期性行業為什麼會誕生核心資產以及如何在中國周期性行業中選擇核心資產。
★ 中國周期性行業為什麼會誕生核心資產
1.中國有誕生大量周期類核心資產公司的客觀條件和空間。
（1）世界性核心資產大量存在於周期性行業。A）從2018年世界500強排行榜數據來看，傳統周期類行業佔比為28.4％。B）從全球行股票市場業市值排名來看，能源行業前十名中有6家，材料行業前十名中有8家以及公用事業市值前十家公司全部來自發達國家。新興市場國家也存在大量周期性核心資產，如印度能源公司瑞萊斯實業、南非能源公司沙索、俄羅斯天然氣工業公司和巴西鐵礦石巨頭淡水河谷等。C）作為國際知名投資機構典型代表的挪威主權財富基金長期持倉世界周期類核心資產，例如持有埃克森美孚公司長達18年，持有英國石油和法國道達爾17年和16年，持有皇家殼牌14年，德國化工巨頭巴斯夫10年。D）從中國投資實踐來看，除了挪威主權財富基金長期持倉中國周期類核心資產之外，阿聯阿布達比投資局也偏好周期性行業，其持股超過一年的股票組合中周期股佔比50％。
（2）在中國巨大的經濟體量下可以誕生多個區域性核心資產。A）從尋找投資機會的廣泛角度來看，中國GDP總量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名國家GDP的總和，這是中國核心資產誕生的最重要經濟條件。B）中國一個省份的GDP相當於一個大型經濟體的當量，廣東省2018年GDP數據已經超過澳大利亞，近似於兩個瑞士，江蘇GDP近似於西班牙，相當於三個挪威，山東省GDP在墨西哥和印度尼西亞之間，相當於三個新加坡。這就意味著中國能夠在多個區域誕生如海螺水泥和上海機場等核心資產。
2.周期性行業內部有明顯分化趨勢，內部推力催化核心資產。
（1）周期性產業擴張潛力逐漸集中在行業頭部公司。基於在建工程支出變化表明，內部行業格局的未來變化有利於催化周期核心資產誕生。全A化工行業上市公司在建工程支出的近70％集中在營業收入前十家公司中，鋼鐵行業營業收入前十家公司在建工程支出佔比超過80％。這表明頭部公司保持著較強的資本擴張能力。頭部公司在充足的資本擴張過程中，能夠獲取更大市佔率和邊際更好的盈利空間，從而催化出強者愈強的核心資產。
（2）盈利分化，頭部公司盈利能力明顯超越行業一般水平。2010年以來的大部分時間內化工行業的萬華化學和中國巨石ROE明顯超過行業一般水平。從鋼鐵行業的方大特鋼和建築材料行業的海螺水泥，建築裝飾行業的中國建築和公用事業的長江電力來看，這些頭部公司具有相對行業而言更高的ROE水平，這也就意味著周期行業內隨著強者愈強的行業格局愈加凸顯，盈利分化進一步加劇，頭部公司在市場地位更加穩固和盈利能力持續增強條件下成長為核心資產。
3.供給側改革政策、環保政策和節能減排也是促進周期性行業誕生核心資產的重要因素之一。
受益於供給側改革帶來的行業出清，安全環保監管趨嚴，行業格局分化，傳統行業的龍頭地位更加穩固，成長為中國周期性行業核心資產。如近年來化工行業排汙現象嚴重、安全事故頻發，政府推出一系列政策和措施加強對環境保護和安全生產的監管。一方面使小企業以及落後產能企業提高運營成本，迫使部分企業不得不退出行業，另一方面產業集群使得頭部企業深化專業化協作，催化核心資產誕生。
★如何在中國周期性行業中選擇核心資產
2016年以供給側結構性改革為標誌，中國經濟進入存量經濟發展階段，這是周期核心資產興起的基本前提。具備核心資產特徵的公司受到貨幣政策緊縮或產業政策收緊的負面影響較小，盈利增速和ROE保持相對平穩，受經濟周期波動影響減弱。基於選擇選擇核心資產的邏輯和方法，周期類核心資產的線索體現在以下四個方面：
1.選擇周期類核心資產的線索之一：行業集中度和區位優勢。
行業集中度不斷提升的周期類龍頭公司有望成長為核心資產。未來隨著行業基本面企穩，龍頭企業將擁有更強的定價能力，從而盈利有望出現持續改善。A）長期來看，龍頭企業將擁有更強的競爭力，進而推動盈利持續改善，並由此形成良性循環。B）行業方面，對那些進入成熟期的行業，行業格局相對明確，龍頭公司市場份額佔比較大，形成壟斷競爭和寡頭競爭局面。譬如雖然當前中國水泥前十家公司行業集中度超過50％，但從日本水泥協會數據來看，2017年日本前三家水泥公司行業集中度達到75％以上，因此水泥行業集中度在未來仍然可以持續提升。
區位優勢即某一地區在發展經濟方面客觀存在的有利條件或優越地位。譬如水泥行業具有較強區域性，那麼越是接近中國經濟最發達地區的水泥公司，越是能夠接近最強勁的需求。再如水電站主要分布於水能資源豐富的河流，這決定了水電資源具有較強的區域特性，從投資價值來看，具有更優地域區位優勢的水電將會更容易成長為核心資產。此外還可以在中國最繁忙的交通走廊尋找區位優勢。例如京滬高鐵和大秦鐵路。
2.選擇周期類核心資產的線索之二：一體化優勢打造優秀商業模式。
周期類龍頭公司一體化過程形成優勢商業模式。通過採取一體化戰略，企業可以獲取多個維度上的競爭優勢：第一，節約交易成本帶來的低成本優勢；第二，控制稀缺資源，獲取壟斷優勢；第三，保證生產質量，使得生產環節針對內部需求；第四，獲取更大程度範圍經濟，能夠與更多客戶產生商業聯繫。商業模式優秀的公司更容易成為一體化龍頭，這受益於低成本擴張能力和資產質量優化能力。商業模式既定背景下一體化龍頭抵抗周期波動能力更強。例如具備多庫聯調能力的大型水電公司有助於抵抗周期因素的不利影響，也是成為水電行業核心資產的必要因素。
3.選擇周期類核心資產的線索之三：研發和管理賦能。
為什麼周期類核心資產需要研發和管理賦能？從鋼鐵行業發展來看，國內特種合金材料成長空間仍然較大。2017年我國特殊合金材料產量為3315萬噸，在粗鋼中的比例僅為4％，大幅低於全球平均水平。因此中國在特鋼技術和產品領域有較大的成長空間。科技和管理賦能體現在當前中國周期性行業發展過程中。從科技維度來看，從2015年開始能源、材料、工業和公用事業等行業研發支出佔營業收入比重有明顯提升，這表明周期類行業開始以更加包容的姿態藉助科技研發來努力提升自身生產率和市場競爭力。從公司層面來看，汽車行業的福耀玻璃、光伏行業的隆基股份和化工行業的萬華化學不僅保持明顯高於行業平均水平的研發支出比例，而且逐漸積累大量專利來構建自身競爭優勢。從管理機制來看，良好的獎勵機制可以激發員工的動力。以中國方大特鋼為例，國轉民營，激活了公司活力，一方面通過股權激勵提高了核心骨幹的工作積極性，另一方面通過福利政策，鎖定人才流失，形成良性循環。
4.選擇周期類核心資產的線索之四：受益利率中樞長期下行的低估值高股息資產。
長期來看，人口結構變化會對利率的長期趨勢產生壓制。考慮到我國人口紅利逐漸兌現，勞動人口佔比在未來可能持續回落，以及人口撫養比可能快速上升，未來人們對債券的投資需求可能會持續增加，利率的潛在長期下行壓力值得關注。
短期來看，大宗品價格不振帶來潛在通縮風險，利率環境難以大幅收緊。目前我國槓桿率仍然較高的情況，一旦通縮形成並導致「債務－通縮循環」，影響較大。因此短期來看，利率環境可能也難以大幅持續收緊。
債券違約常態化提升了高股息標的性價比。剛性兌付逐漸被打破，風險暴露頻度提升，會降低資金的風險偏好，促使資金尋求更加確定性的收益。
周期性行業核心資產股息率較高。從行業層面來看，2010年以來的TTM股息率均值居前的行業有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業、交運、家電等，平均股息率分別達到了3.93％、2.71％、2.67％、1.77％、1.74％、1.73％。
風險提示：疫情超預期衝擊、地緣政治經濟事件、國內外經濟、政策形勢超預期變化等。
報告正文
1.中國周期性行業為什麼會誕生核心資產
1.1中國有誕生大量周期類核心資產公司的客觀條件和空間
世界性核心資產大量存在於周期性行業中
為了分析周期性行業和世界性核心資產之間關係，我們採用美國財富雜誌每年評選的「全球最大五百家公司」排行榜數據來展開具體分析。《財富》世界500強排行榜一直是衡量全球大型公司的最著名、最權威的榜單，被譽為「終極榜單」，由《財富》雜誌每年發布一次。以2018年排行榜數據來看，傳統周期類行業在世界500強佔比為28.4％，其中煉油、採礦和公用設備等行業上榜公司數量均超過15家以上。
除了上述商業層面的一般性證據，我們還可以通過股票市場數據表明世界性核心資產大量存在於周期性行業。全球行業市值排名來看，發達國家周期性行業誕生了大量世界知名核心資產。能源行業前十名中有6家集中在美、英、法、加等國，材料行業前十名中有8家集中在英、美、法等發達國家，金融行業市值前十名中，除了來自中國香港的友邦保險，其餘9家均是發達國家公司，公用事業市值前十家公司也全部來自發達國家。
數據來源：Bloomberg，Wind，統計時間截至2019年末，興業證券經濟與金融研究院整理
不僅是發達國家，新興市場國家也存在大量周期性核心資產。以除中國以外金磚國家為例，其Vanguard指數納入標的的前十名個股可以體現為該國「核心資產」。從印度能源公司瑞萊斯實業、南非能源公司沙索、俄羅斯天然氣工業公司和巴西鐵礦石巨頭淡水河谷等公司來看，新興市場國家也同樣有大量核心資產公司存在於周期類行業中。
從機構投資者角度來看，作為國際知名投資機構代表的挪威主權財富基金長期持倉世界周期類核心資產。例如挪威主權財富基金持有埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp）長達18年，分別持有英國石油和法國道達爾17年和16年，持有皇家殼牌14年，德國化工巨頭巴斯夫10年。從這些數據來看，周期類核心資產股票是全球頭部投資機構投資必然不可忽視的選擇之一。
從中國投資實踐來看，2008年至今挪威主權財富基金持倉開始長期持倉中國周期類核心資產。例如中國國航、中國石化、中國石油、上海機場、中國外運、鞍鋼股份、東方航空、中海油服、廣深鐵路、華新水泥和江西銅業等相關標的持倉時間已經超過11年。
長周期來看，阿聯阿布達比投資局也偏好周期性行業。從2010年至今，ADIA共選擇過115隻A股進行投資，這些個股涵蓋各個行業，主要所屬的行業為醫藥、有色金屬、建築、化工、石油石化、機械，從排名靠前的公司所處行業看，周期行業在投資名單中出現的頻率較高。
ADIA持股超過一年的股票組合，周期股佔比50％。儘管ADIA是一個長期投資者，但其在進行A股投資時，對特定股票的持有時間並不長。在ADIA投資過的115隻A股股票中，僅有18隻股票持股時間超過1年（含1年），其中有9隻均為周期股，佔比50％。ADIA持有時間最長的A股為中國交建，其餘持股時間較長的還有鞍鋼股份、兗州煤業等，且這兩隻股票持有至今，均屬於周期性行業。
l1.1.2在中國巨大的經濟體量下可以誕生多個區域性核心資產
儘管中國經濟增速從兩位數逐漸下降到6％左右，但是從尋找投資機會的廣泛角度來看，中國GDP總量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名國家GDP的總和，絕對量足夠大，這是中國核心資產誕生的最重要經濟條件。
中國一個省份的GDP相當於一個大型經濟體的當量，廣東省2018年GDP數據已經超過澳大利亞，近似於兩個瑞士，江蘇GDP近似於西班牙，相當於三個挪威，山東省GDP在墨西哥和印度尼西亞之間，相當於三個新加坡。這就意味著中國能夠在多個區域產生核心資產，可以誕生多個海螺水泥和上海機場等核心資產。
1.2周期性行業內部有明顯分化趨勢，內部推力催化核心資產
在上文我們通過國際比較和宏觀環境等外部因素判斷出中國有誕生大量周期性行業的客觀條件和空間。在這一節，我們從周期性行業發展的內部動力來分析核心資產的發展。
l1.2.1周期性產業擴張潛力逐漸集中在相關行業的頭部公司
對於一家公司來說，不管是維護其當前市場地位還是進一步增強其未來市場地位，因為在建工程意味著未來生產能力和未來收入空間大小，能夠不斷擴張其資本支出是一個較為直接的行為體現。我們以幾個具有代表性周期性行業的上市公司樣本為例，觀察這些行業樣本表現出來的在建工程支出差異。
基於化工、鋼鐵和建築材料等行業在建工程支出結構變化表明，內部行業格局的未來變化有利於催化周期核心資產誕生。（1）基於全A共347家化工行業上市公司數據，2018年這些公司在建工程支出的近70％集中在營業收入前十家公司中，且營業收入前三家公司的在建工程支出在A股化工全行業佔比近50％。從時間序列上來看，2015年到2018年營業收入前十家公司的在建工程支出佔比從55％左右逐漸提升到近70％，營業收入前三家的在建工程支出佔比一直維持在50％左右。（2）從鋼鐵行業來看，33家上市公司中，營業收入前十家公司在建工程支出佔比超過80％，營業收入前三家公司在建工程支出佔比超過30％，這表明鋼鐵收入居前的公司保持著較強的資本擴張能力。（3）從建築材料行業來看，67家上市公司中，營業收入前十家公司在建工程支出佔比超過50％，且不斷提升至60％，營業收入前三家公司在建工程支出佔比在30％左右，這表明頭部公司保持著較強的資本擴張能力。由此周期性行業頭部公司在較為充足的資本擴張過程中，能夠獲取更大市佔率和邊際更好的盈利空間，從而催化出強者愈強的核心資產。
化工行業的「二八」現象特別明顯，行業裡20％的公司盈利能力大幅增強。2018年這347家上市公司在建工程支出的近70％集中在營業收入前十家公司中，且營業收入前三家公司的在建工程支出佔比近50％。從時間序列上來看，2015年到2018年營業收入前十家公司的在建工程支出佔比從55％左右逐漸提升到近70％，營業收入前三家的在建工程支出佔比一直維持在50％左右。
伴隨中國經濟增速的放緩，必然要求化工行業從原來的野蠻成長向精細規範管理發展，行業領先公司投入了大量的資源用於反應效率的提升、工藝技術的優化以及差異化產品的開發，核心競爭力持續增強，行業分化開始提速。未來全球經濟有望企穩，製造及消費需求有望提振。油價有望迎來復甦同時化工行業出口有望得到邊際改善。另外，化工行業的下遊產業（房地產、汽車、家電、紡織服裝以及農產品）景氣帶動有望推動化工行業邊際復甦。
（1）資本支出保障未來成長。根據興業證券化工組的研究表明萬華化學是中國化工行業少有的掌握國際前沿製造技術、管理優勢突出的全球性龍頭企業。公司上市以來年化ROE％長期維持在25~40％的區間，2001~2018年公司歸母淨利年均複合增長率可達35％。2019年初公司完成整體上市事宜，整合MDI等優質資產、改善治理結構。萬華化學持續大額資本開支確保長期強勁成長，助力自身向全球聚氨酯龍頭、中國重要烯烴及衍生物供應商、新材料核心供應商等高遠目標大步邁進。持續資本支出助力揚農化工做大做強。揚農化工是菊酯、麥草畏行業龍頭，是中國農藥行業的領先公司。在環保、安全等標準大幅提，菊酯中間體供應不穩定的大環境下，國內能正常生產的菊酯企業僅有揚農化工等極少數企業。揚農化工目前儲備項目較多，包括優嘉三期、優嘉四期等，有望在通過環評後較快建成並逐步放量，是揚農化工業績未來重要的新增長點。
（2）抵抗周期波動的能力。以華魯恆升為例，華魯恆升是成本領先與內生增長企業之典範，充分利用合成氣平臺優勢向煤氣化與石油化工綜合產業平臺發展，多元化可保障公司抵禦周期波動。弱周期屬性疊加低成本優勢，不斷加強精細化管理。1、公司「一頭多線」循環經濟柔性多聯產運營模式，行業低迷時對衝風險、價格景氣時最大化效益；2、選擇先進的煤氣化工藝路線並持續對公用工程、生產流程進行優化整合，建立循環經濟體系充分利用熱電能源，成本位於行業最低區間；3、利用地理優勢、低成本火運途徑，穩定採購廉價優質煤炭；4、精細化管理，期間費用率大幅低於同行。
l1.2.2盈利分化，頭部公司盈利能力明顯超越行業一般水平
從業績維度來看，相比行業一般水平頭部公司具有更優秀的盈利能力。以化工行業為例，2010年以來的大部分時間內萬華化學和中國巨石的ROE明顯超過行業一般水平，這就意味著頭部公司具有更強的逆周期能力。從鋼鐵行業的方大特鋼和建築材料行業的海螺水泥，建築裝飾行業的中國建築和公用事業的長江電力來看，這些頭部公司具有相對行業而言更高的ROE水平，這也就意味著周期行業內隨著強者愈強的行業格局愈加凸顯，盈利分化進一步加劇，頭部公司在市場地位更加穩固和盈利能力持續增強條件下成長為核心資產。
1.3供給側改革政策、環保政策和節能減排也是促進周期性行業誕生核心資產的重要因素之一
受益於供給側改革帶來的行業出清，傳統行業的龍頭地位更加穩固，成長為中國周期性行業核心資產。2015年11月10日，習近平主席主持召開中央財經領導小組第十一次會議，首次提出供給側改革這一概念，以煤炭行業為例，根據新浪媒體報導，「推動煤炭行業供給側結構性改革」的大背景是（1）中國經濟增速進一步放緩，對經濟結構提出了優化升級的新要求；（2）中國能源消費結構待調整，煤炭消費在能源消費中佔到60％以上的比重，遠超歐美發達國家。不合理的能源消費結構，亟待改善；（3）2001-2013年煤炭需求複合增速10.6％，2014年煤炭消費量同比增速轉負。同期，供需局面發生逆轉，2009-2015年供給呈現持續過剩狀態；（4）煤炭供過於求，煤價下跌，導致行業盈利能力下降，2015年行業整體處於虧損狀態，嚴重影響民生。截止2018年，煤炭行業化解過剩產能6.9億噸，完成8億噸去產能目標的87％。
安全環保監管趨嚴，行業格局分化。近年來，化工行業排汙現象嚴重、安全事故頻發，隨著對環境保護和安全生產不斷地重視，政府推出一系列政策和措施加強對環境保護和安全生產的監管。如2017年推出化工企業進入工業園、《環境保護法》以及實施細則要求提高排汙標準等等措施，一方面使得小企業以及落後產能企業提高運營成本，迫使部分企業不得不退出行業，另一方面產業集群使得頭部企業深化專業化協作，行業格局發天翻地覆的變化。
臺灣水泥股份有限公司（英語：Taiwan Cement Corporation）簡稱臺灣水泥、臺泥，為臺灣第一家股票上市企業，總資產高達390億元人民幣。始創於1946年5月，成立之初為公營事業。1954年11月轉民營化，由已故臺灣「海基會」前董事長辜振甫先生接手經營。主要營業範圍包含水泥、水泥製品之生產與銷售，以及預拌混凝土之產銷。
「環保、能源、水泥」是臺泥三大核心事業，未來臺泥將朝著打造「零廢棄、零汙染、零排放」之循環經濟，創造永續企業的新價值進行。臺灣水泥作為一隻經典的周期股，在2003年股價震蕩走高，而且保持高分紅，這表明通過實行與環保、環境可持續發展相關政策，水泥公司也可以走出「大牛股」的核心資產行情。
2.中國周期性行業如何選擇核心資產
2016年以供給側結構性改革為標誌，中國經濟進入存量經濟階段，這是周期核心資產興起的基本前提。在宏觀經濟處於增長平穩期，雖然新興產業成長性快，但傳統周期產業在行業和公司層面上所具有的業績確定性強等優勢使其具有較高的投資價值，其中具備更高低估值優勢的周期核心資產投資價值可能相對更高。
周期性行業特徵是需求趨穩，不再存在大幅度增長空間，行業內龍頭公司市場佔有率不斷提高，競爭優勢不斷強化。具備核心資產特徵的公司受到貨幣政策緊縮或產業政策收緊的負面影響較小，盈利增速和ROE保持相對平穩，受經濟周期波動影響減弱。這些公司盈利能力的確定性強，往往能夠成長為中國各個細分領域的行業領導者，並且有望在未來數年從中國各行業的龍頭發展成具有全球性競爭優勢的巨頭。
興業證券首席策略分析師王德倫認為應當從三個維度來選擇核心資產：一是要求公司具有核心競爭力，二是要求公司具有和全球同業龍頭對標的能力，三是不再局限於某些行業或市值大小。概括來看核心資產就是中國各個行業及細分領域內具備核心競爭力的龍頭企業，公司財務指標優秀，公司治理穩健。在本節的剩餘部分，我們基於選擇周期類核心資產的線索，給出系統選擇核心資產的邏輯和方法。
2.1選擇周期類核心資產的線索之一：行業集中度和區位優勢
l2.1.1行業集中度不斷提升的周期類龍頭公司有望成長為核心資產
經濟從高速增長轉向中速增長疊加供給側改革的深入推進使得中上遊不良企業逐漸退出，而龍頭企業憑藉相對健康的資產負債表和厚實的基礎，反而能夠逆勢擴張產能，用低成本產能取代高成本產能的市場份額，甚至是在行業底部不斷併購擴張。未來隨著行業基本面企穩，龍頭企業將擁有更強的定價能力，從而盈利有望出現更大的改善。海螺水泥、三一重工等龍頭企業在過去數年市佔率不斷上升，而同時行業內的其他資質一般的企業則債務高企，仍難以獲得銀行信貸支持，未來即使產品價格反彈也可能沒有足夠能力復產或者新建產能。
因此，在經濟進入穩態、加速出清、優勝劣汰的新階段，中上遊龍頭企業一方面通過行業整合可以不斷提升市佔率，定價權更強，進而帶來研發能力和效率提升；另一方面，可以比行業多數企業更容易獲得銀行或其他融資渠道的支持、獲得人才、獲得財政支持。長期來看，龍頭企業將擁有更強的競爭力，進而推動盈利持續改善，並由此形成良性循環。
行業方面，對那些進入成熟期的行業，行業格局相對明確，龍頭公司市場份額佔比較大，形成壟斷競爭和寡頭競爭局面。以下遊地產行業為例，近五年來地產市場集中度的提升一直是一個緩慢的趨勢，但2017年以來呈現顯著的提速跡象，龍頭地產商份額出現跳增。2018年全年，全國前10大、20大房企銷售面積佔比達到19.1％、25.8％，較2017年分別提升了3.7、5.7個百分點，地產行業集中度的上行進入加速期。在地產銷售市場增速的下行周期中，龍頭地產商份額提升的加速將對衝總量的周期性，且大地產商集採比例更高，因此儘管建材需求總量受地產銷售影響同樣存在明顯的下行壓力，但預計大地產企業的細分市場仍能維持平穩向上的局面，顯現良好的抗周期性。
再以上遊資源品中的煤炭行業為例，煤炭行業具有強周期屬性，產量向優勢資源地區和頭部煤企集中。煤炭行業屬於強周期行業，行業景氣度與宏觀經濟高度相關，煤炭價格的波動即反映經濟周期的波動。1996年至今，我國煤炭行業經歷了4個階段，分別是1996~2001的下跌周期、2002~2011年的上漲周期、2012~2015的下跌周期、2016~2020年的上漲周期。
以秦皇島5500大卡山西優混煤平倉價（以下簡稱「煤價」）為例，2002年開始，隨著國家加大固定資產投資的力度，電力、鋼鐵、建材、化工等下遊行業需求大增，煤炭行業進入景氣周期，受我國經濟增長驅動，自2002年7月的253元/噸上漲至2008年7月的995元/噸，累計上漲293％；受2008年金融危機衝擊，大幅下跌49％至510元/噸；2009年開始，受國家出臺的經濟刺激政策推動，上漲68％至2011年11月的855元/噸的高位；2012年5月開始，因我國經濟持續疲軟，固定資產投資增速持續減弱，各行業產能嚴重過剩，煤炭需求低迷，加之進口煤價格衝擊，煤價再度大幅下跌59％至2015年11月的351元/噸的低位；2015年12月，供給側改革的開啟，使得行業重回上漲周期，從2015年11月低位上漲至2018年2月的758元/噸的高位，漲幅116％，經濟的疲軟使得煤炭價格上漲動力不足，而煤炭行業與國家六大電廠中長期浮動長協價格協議的籤訂又使得價格趨於一定區間內波動，價格由高位下跌震蕩至的564元/噸，下跌幅度為26％。
政策的託底，外加長協的籤訂，煤炭行業高位盤整的格局或許很難打破，短期內尚無明顯的跡象表明周期反轉。考慮到供給側改革的施行，使得我國煤炭行業供需結構將發生較大變化。
從上圖可以看出，自2008年以來，截至2018年，煤炭行業前十大煤企產量佔比明顯提高，由29％提升至45％，佔比的提升，說明產量向頭部煤企集中。供給側改革的開啟，環保的趨嚴，使得小煤企被加速出清。從中長期來看，中國煤產量將佔全球產量一半，雖然中國神華和國電合併之後，國家能源投資集團成為世界上最大的煤炭生產商，在國內產能佔比也僅為15％，集中度仍然有較大的提升空間。
具體到可能受益於行業集中度成長為核心資產的龍頭個股，我們以上市公司行業市值和利潤佔比做為衡量集中度的標準，篩選出行業龍頭公司。例如建材行業：海螺水泥；鋼鐵行業：寶鋼股份、包鋼股份；煤炭行業：中國神華、陝西煤業；房地產行業：萬科A、招商蛇口、保利地產等。
l2.1.2區位優勢也是誕生周期類核心資產的重要資源稟賦條件
根據學術文獻解釋，區位優勢即區位的綜合資源優勢，即某一地區在發展經濟方面客觀存在的有利條件或優越地位。其構成因素主要包括：自然資源、地理位置，以及社會、經濟、科技、管理、政治、文化、教育、旅遊等方面，區位優勢是一個綜合性概念，單項優勢往往難以形成區位優勢。一個地區的區位優勢主要就是由自然資源、勞力、工業聚集、地理位置、交通等決定。同時區位優勢也是一個發展的概念，隨著有關條件的變化而變化。
為了考察區位優勢是在核心資產公司選擇上的重要性，我們基於水泥和高鐵兩個行業來展開具體分析。
中國水泥產業發展基本與經濟發展同步，從1990年至2010年，水泥行業整體保持兩位數的高速增長，2011年至2018年水泥產量增速持續下降，維持在-5％到5％之間的增速，行業產能開始進入調整階段，特別是2015年供給側改革之後增速轉負，老舊產能逐漸退出。整體來看，未來水泥行業產能將會整體相對保持穩定。
從全球情況來看，根據《前瞻經濟學人》和《全球水泥網》統計，全球前十大水泥企業佔據全球產能（41.21億噸）的41.03％，其中四家中國水泥企業（中國建材、海螺水泥、華潤水泥和臺泥水泥）總產能10.38億噸，佔據前十大合計產能的接近56％。
在中國，水泥行業龍頭集聚效應已經非常明顯。中國建材和海螺水泥雙雄並列，此外還有中材集團、冀東水泥和華潤水泥等多家區域性優質公司。整體來看前十家水泥公司產能佔比超過50％。向前展望，行業集中度有望持續提升。
中國水泥行業集中度仍有較大提升空間。既然在前文分析中，我們研究表明當前中國水泥前十家公司行業集中度超過50％。從日本水泥協會數據來看，2017年日本前三家水泥公司行業集中度達到75％以上，因此，我們認為水泥行業集中度在未來仍然可以持續提升。
水泥行業具有較強區域性，那麼越是接近中國經濟最發達地區的水泥公司，越是能夠接近最強勁的需求。在前文分析中，我們認為中國GDP規模巨大，能夠產生多個區域性核心資產。根據水泥行業的區域性特性，能夠接近長三角、珠三角和京津冀等城市集群區域的水泥公司將會有顯著的區位優勢。
從行業集中度未來變化和區位因素兩者相互作用來看，不管是落後產能在市場競爭中逐漸淘汰，還是政策改革持續推進下去產能，能夠在行業發展大趨勢下站得住腳，在周期變化的各個階段均能夠做到可持續經營，未來能夠持續受益於市場份額持續擴張的公司有望成為行業內最大贏家。同時在尋覓水泥行業核心資產時，在把握行業集中度不斷提升的背景下，還要重點關注具有良好區位優勢的公司。
除了上述水泥行業，地域區位優勢是選擇水電核心資產的首要因素。水電站主要分布於水能資源豐富的河流，這決定了水電資源具有較強的區域性特性，中國水力資源一半是在金沙江、雅礱江、大渡河、瀾滄江、怒江、烏江、長江上遊、南盤江紅水河、黃河上遊、黃河中遊等地區。中國水電資源在不同地域分布差異較大，那麼從投資價值維度來看，具有更優地域區位優勢的水電將會更容易成長為核心資產。
在中國最繁忙的交通走廊尋找區位優勢。例如京滬高鐵途徑中國最繁忙交通走廊，連接北京、上海兩大中國最核心城市，正線長1318千米。縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設24個車站，由北向南分別為北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、滄州西站、德州東站、濟南西站、泰安站、曲阜東站、滕州東站、棗莊站、徐州東站、宿州東站、蚌埠南站、定遠站、滁州站、南京南站、鎮江南站、丹陽北站、常州北站、無錫東站、蘇州北站、崑山南站和上海虹橋站。其中，北京南、天津西、濟南西、南京南及上海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。除了京滬鐵路之外，還具有區位優勢的是大秦鐵路，大秦線是中國西煤東運第一大通道。
2.2選擇周期類核心資產的線索之二：一體化優勢打造優秀商業模式
l2.2.1周期類龍頭公司一體化過程形成優勢商業模式
一體化戰略是指企業利用其在產品、技術和市場上的優勢地位，有目的地將與之有密切關係的經營活動納入其經營體系中，組成一個經營聯合體的活動。從類型上來看，包括主要包括垂直一體化（生產企業同供應商、銷售商聯合）、前向一體化（生產企業同銷售商聯合）、後向一體化（生產商同原料供應商聯合）、橫向一體化（同行業企業之間的聯合）。
通過採取一體化戰略，企業可以獲取多個維度上的競爭優勢：第一，節約交易成本帶來的低成本優勢。這體現在企業將一些具有負外部性的交易行為內部化，從而降低交易環節產生的效率損失。興業證券煤炭組研究成果表明以中國神華現有的煤電縱向一體化模式為例，公司內部發電用煤的主要來源為自產煤炭。供內部發電的自產煤的價格波動風險得以被充分對衝，在電價市場化改革推進較緩的背景下，終端收入（電價）與成本（產煤成本）基本被鎖定，因此總體而言，煤電縱向一體化模式的煤價變動敏感性要小於單純的煤炭業務或發電業務；第二，控制稀缺資源，獲取壟斷優勢；第三，保證生產質量，使得生產環節針對內部需求；第四，獲取更大程度範圍經濟，能夠與更多客戶產生商業聯繫。
中國神華煤電縱向一體經營，有效平抑煤價周期波動。神華的「煤電路港航化」縱向一體化經營使得資源利用效率得到有效提升，生產成本大大降低，煤電聯營的模式使得公司煤炭銷售壓力減輕，自產自足，使得公司業績對煤價波動敏感度降低。通過對歷史數據的回顧，可以看出煤炭板塊上市公司的淨資產收益率（ROE）與煤炭價格存在較強的正相關；而火電板塊的ROE則與煤價呈強烈負相關。因此，煤電一體化的公司，其煤炭和電力產業可以形成內部對衝，抵消煤炭價格波動帶來的整體盈利水平的波動。
基於興業證券煤炭組的研究，從「SW煤炭開採III」裡選出了八家具有代表性的公司，分別代表了煤電聯營企業和主營煤炭開採業務的企業。從數據可以看出，煤價下跌的時候，各公司毛利基本都出現了負增長，通過對比，煤電聯營優勢明顯。可以緩和煤價高波動引發的業績波動。在淨利潤方面，更加明顯，主營煤炭的企業在煤價下滑期間，淨利潤下滑明顯，而聯營模式表現出低波動，說明聯營模式可以有效抵抗煤價波動。
除了煤炭行業，我們在有色金屬行業也可以發現上、中、下遊一體化的龍頭公司。基於興業證券有色組的研究顯示贛鋒鋰業通過併購重組實現上中下遊全兼併，成為國內乃至全球鋰系列產品品種最齊全，加工鏈最長，工藝技術最全面的專業生產商。公司早期曾受制於上遊資源瓶頸，2018年公司進行資源布局，大刀闊斧收購了阿根廷SQM鋰湖、澳洲三家鋰礦、青海鋰礦探礦權，目前擁有權益鋰資源量近2000萬噸LCE，昔日資源瓶頸已變身公司強大的優勢。澳洲鋰礦礦山有望通過技改提升6％鋰精礦的比例以降低成本；阿根廷鹽湖成本極低。傳統電池業務穩步推進，TWS電池產線已經投產。2015年後通過多次併購，業務觸角延伸至上遊的鋰礦資源，以及下遊的鋰電池與整車。公司業務範圍向下遊延伸，打造垂直生態鏈業務，有助於增強各業務板塊協同效應降低成本，同時減少鋰價漲跌對公司盈利造成的波動。
從2010年至今不足十年間，嘉能可通過大規模，高頻率的併購重組，由全球最大大宗商品交易商成長為僅次於必和必拓集團、力拓礦業集團的全球第三大礦業公司。
l2.2.2商業模式優秀的公司更容易成為一體化龍頭
（1）低成本擴張能力。紫金礦業逆周期併購策略，估值周期底部併購海內外礦山優質資產，再現成本為王。國際金價下跌導致海外上市黃金公司市值大幅縮水，低價出手開展項目併購工作，使紫金礦業形成了低成本擴張的競爭優勢。當前利潤的半壁江山來自逆勢收購帶來的低成本紅利。如新疆阿舍勒銅礦、貴州水銀洞金礦、琿春曙光金銅礦等礦山，紫金礦業或者以低價位進入，或者以國有企業常年虧損重組進入，或者以解決和突破重大技術性難題入手，通過解決「帶病」礦山，實現了低代價的進入和高利潤的回報。
公司主要在2012、2015年金價走低期間收購諾頓金田和波格拉金礦50％股權，在2014下半年至2015年銅價低迷之時先後收購了科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦並整合了多寶山及其周邊資源。2018年下半年銅鋅價雙走低，公司再度出手，取得了大型銅企RTB Bor63％股權，並在2019年3月完全要約Nevsun100％股權（旗下擁有Bisha鉛鋅礦60％的股權、Timok上帶銅礦100％股權和下帶礦40％的股權）。
（2）資產質量優化能力。供給側結構性改革縱深化，產能置換盤活資產。控產能、調結構取得成效，330多萬噸電解鋁產能通過產能置換轉移至內蒙、雲南等能源豐富地區，中鋁整合雲南冶金，山東魏橋控股魯豐股份等聯合重組不斷推進。例如，中鋁旗下公司包頭鋁業通過產能置換降成本。包鋁的加法源於撫順鋁業以及甘肅華鷺的減法。包鋁憑藉所在地資源優勢，規劃要建設成為中國鋁業旗下最具成長性、最有競爭力的鋁業基地。目前，通過資源整合，包鋁已經形成了「煤-電-鋁-鋁合金」一體化布局，包鋁的整合也是中鋁結構調整的重要組成部分。中鋁旗下運營不佳的電解鋁企業將會把產能搬遷集中到更適合發展的包鋁，降低集團總成本的同時盤活子公司資產。
l2.2.3商業模式既定背景下一體化龍頭抵抗周期波動能力更強
水電商業模式：四階段增長模型。根據興業證券公用環保組的研究，水電站生命周期可以劃分為以下四個階段：
第一階段是建造期，水電站一般屬於重資產，其平均建造周期在5-10年。在這一段時間內，在建工程大幅擴張，投資現金流持續流出，無營業收入，無利潤。然後基於水電項目負債和折舊的期限匹配差異（負債成本導致現金流出前高后低，折舊期明顯小於運營期），一般來說，水電項目負債端現金流出有明顯的前期高后期低特徵，這主要是前期還本付息壓力大，後期在建設成本還本付息結束後僅需要負擔運營成本的低付息。此外，水電站折舊期年限一般在25-30年，而運營期一般在百年以上。據上，我們可以分解出三個運營期階段：
運營期階段一：這一階段假定營業收入不變，成本端主要是來自財務費用和折舊費用，折舊費用較為固定，但財務費用逐漸下降，這就意味著現金流和利潤將會逐漸抬升；
運營期階段二：在這一階段建設成本中的還本付息已經結束，財務費用支出維持在相對較低水平，折舊費用較為固定，這就意味著現金流和利潤將會保持相對固定；
運營期階段三：在這一階段，折舊期結束，而且財務費用僅僅是需要滿足運營需求，其成本也存在一定下行空間，這一階段水電利潤再上一個臺階，「現金牛」階段特徵凸顯。
從水電商業模式的四個階段來看，其現金流和利潤處於不斷「上臺階」的過程，因此對於水電行業，我們應該重點關注其行業特徵，基於其行業特徵選擇核心資產。
從政策維度來看，大型水電的商業模式更有能力經受時間的考驗。從水電行業商業模式來看，在較長周期內，政策引導將是一個不得不考慮的變量。除了前文我們提到的十二五和十三五規劃對比之外，從增值稅政策來看，2017年9月國家能源局發布《關於減輕可再生能源領域涉企稅費負擔的通知》中，單個項目裝機容量5萬千瓦及以上的水電站銷售水力發電電量，增值稅稅率按照13％徵收；超過100萬千瓦的水電站（含抽水蓄能電站）銷售自產電力產品，自2018年1月1日至2020年12月31日，對其增值稅實際稅負超過12％的部分實行即徵即退政策。這表明政策對大型水電的支持力度明顯更強。
具備多庫聯調能力的大型水電公司有助於抵抗周期因素的不利影響，也是成為水電行業核心資產的必要因素。考慮到豐水期和枯水期導致水電錶現出明顯季節性，而且不同區域水電上網電價有較大差異，那麼能夠在全流域具有聯合調度規模優勢的大型水電公司將會具有更強的規模優勢來應對周期波動的壓力。
2.3選擇周期類核心資產的線索之三：研發和管理賦能
l2.3.1為什麼周期類核心資產需要研發和管理賦能？以鋼鐵行業發展說明
（1）中國鋼鐵產量世界第一。1996年，我國第一次上升為全球第一大產鋼國，此後二十多年產量一直居世界第一。鋼鐵業的繁榮，得益於城市化進程的加速，基建的拉動，以及其它行業的需求拉動使得內需增長迅猛，需求迸發使得我國鋼鐵業體量不斷擴增，短短二十多年的發展我國鋼鐵業的體量領跑全球，截至2018年，我國鋼鐵產量佔世界鋼鐵產量的51.33％。
（2）行業集中度仍有上升空間。截至2018年，我國鋼鐵產量佔全球鋼鐵51.33％，體量巨大，但行業集中度僅為35.3％，較韓國93.2％、日本79.8％、美國54.0％的集中度，還遠不及，行業集中度仍有上升空間。
（3）國內特種合金材料成長空間仍然較大。我國粗鋼產量超過全球粗鋼總產量的一半，但根據WSD2019年世界級鋼鐵企業競爭力排名，中國企業僅寶鋼排名第十五名，這表明國內鋼鐵產品結構仍以中低端產品為主。數據表明2017年我國特殊合金材料產量為3,315萬噸，在粗鋼中的比例僅為4％，大幅低於全球平均水平。因此中國在特鋼技術和產品領域有較大的成長空間。
l2.3.2科技和管理賦能體現在當前中國周期性行業發展過程中
科技和管理賦能是助力周期類龍頭公司成長為核心資產的重要因素。從科技維度來看，從2015年開始能源、材料、工業和公用事業等多個周期性行業研發支出佔營業收入比重有明顯提升，這表明周期類行業開始以更加包容的姿態藉助科技研發來努力提升自身生產率和市場競爭力，截止2018年工業和材料兩個行業研發支出佔營業收入比重接近2％。從公司層面來看，汽車行業的福耀玻璃、光伏行業的隆基股份和化工行業的萬華化學不僅保持明顯高於行業平均水平的研發支出比例，而且逐漸積累大量專利來構建自身競爭優勢。
從管理機制來看，良好的獎勵機制可以激發員工的動力。好的公司有極強的凝聚力，而凝聚力又源於良好的獎勵機制，將員工的利益和企業利益牢牢的捆綁在一起，不失為一種明智之舉，利益共享，虧損共擔。使得公司團隊凝聚力不斷增強，而極強的凝聚力又會體現為刻苦的工作，處處為公司利益著想，最終轉為出眾的業績反映在業績裡。
根據興業證券有色金屬組研究顯示，以美國紐克鋼鐵為例，通過可變薪酬和團隊激勵機制和長效獎勵機制，牢牢的把員工和團隊和公司捆綁在一起，一榮俱榮，一損俱損，不僅使得公司得到了良好的發展，儲備的人才不易流失，長效獎勵機制使得個人肩負更多的責任，為公司就是為自己，使得公司凝聚力加強，最終體現在公司不斷擴大的體量上，和常年累積的業績上。
通過可變的薪酬制度、團隊激勵機制、以及長效的獎勵機制，公司高層凝聚力增強，確保了人才不易流失，人人為公司盡職盡責，為公司長遠發展奠定了良好的基礎。
一個好的團隊，首領很重要。紐柯鋼鐵公司，通過獎勵機制，公司高層有著極高的凝聚力，而凝聚力是公司持續向好的動力，最終公司從一個小鋼廠發展為美國的鋼鐵巨頭，體量成倍增長，利潤持續增長，這與團隊協同共進不無關係。
以中國方大特鋼為例，國轉民營，激活了公司活力，一方面通過股權激勵提高了核心骨幹的工作積極性，另一方面通過福利政策，鎖定人才流失，形成「公司為我，我為公司」的良好循環，使得員工工作效率提升，主觀能動性大大提高，公司效益好，員工工資高，福利好。2009年，隨著方大集團的入股，公司實現了國有到民營的改制，這為公司後續的發展，奠定了有利的基礎。此外通過兩次股權激勵，使得公司凝聚力增強，上到公司高管、下到中層幹部、骨幹員工、勞動模範、突出貢獻員工都在激勵股權人員中，激發了員工工作積極性，為公司長遠發展奠定了基礎。
2.4選擇周期類核心資產的線索之四：利率中樞長期下行受益的低估值高股息資產
2.4.1長期來看，人口結構變化會對利率的長期趨勢產生壓制
根據生命周期理論，青年人的借貸需求與中年人及老年人的債券投資需求共同決定了債券收益率。用數值表示即（20－35歲人口數）/（35－50歲人口數+60－70歲人口數）會表現出和債券收益率之間的正相關性。在美、英、法、德、日、韓這6個國家中，這一人口比率的趨勢和拐點位置與其10年期國債利率變動都比較一致。因此，未來全球主要發達經濟體大概率將繼續寬鬆貨幣。
長期來看，我國人口結構變化可能給利率帶來持續下行壓力。由於我國債券市場發展時間較短，國債收益率的趨勢性還不明顯，大體呈現出區間震蕩的走勢。但考慮到我國人口紅利逐漸兌現，勞動人口佔比在未來可能持續回落，以及人口撫養比可能快速上升，未來人們對債券的投資需求可能會持續增加。因此，這一人口結構變化對利率的潛在長期下行壓力值得關注。
2.4.2短期來看：大宗品價格不振帶來潛在通縮風險，利率環境難以大幅收緊
2014年以來，以原油、銅等為代表的國際大宗品價格大幅回落。近期PPI增速再次進入負區間，潛在通縮風險仍然存在。由於目前我國槓桿率仍然較高的情況，一旦通縮形成並導致「債務－通縮循環」，影響較大。因此短期來看，利率環境可能也難以大幅持續收緊。
2.4.3 IFRS 9開始全面實施，高股息率標的有望持續獲得增量資金青睞
2019年A股上市公司無特殊情況的都已實行新會計準則，保險公司在明後兩年逐步實施。新準則下的以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，其公允價值變動不再影響利潤表。對於此前持有大量權益資產的企業（例如保險公司），如果將股票資產由過去的可供出售金融資產改劃為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，勢必極大地增加報表利潤波動性。因此這些企業可能會增加對高股息率標的配置，並將其劃為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，以此來減少新準則對報表利潤的影響。
2.4.4債券違約常態化提升了高股息標的性價比
剛性兌付逐漸被打破，風險暴露頻度提升，會降低資金的風險偏好，促使資金尋求更加確定性的收益。
2.4.5周期性行業核心資產股息率較高
從行業層面來看，2010年以來的TTM股息率股息率均值居前的行業有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業、交運、家電等，平均股息率分別達到了3.93％、2.71％、2.67％、1.77％、1.74％、1.73％。當前TTM股息率較高的行業有則有煤炭、鋼鐵、銀行、石油石化、地產、家電，股息率分別為4.18％、4.09％、3.94％、3.52％、3.06％。
從標的層面來看，同時滿足近3年平均股息率居前的、市值在全市場前10％（約259億）這2個條件的股息率居前50的個股中，標的數分布居前的行業是銀行（13）、房地產（7）、汽車（6）、電力公用（5）、交通運輸（4）。在股息率居前100的個股中，標的數分布居前的行業是銀行（19）、房地產（12）、電力公用（11）、汽車（8）、交通運輸（7）。
數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理。過去3年平均股息率TTM根據2017年-2019年每年12月的TTM股息率計算，數據截至2019年12月
從標的維度來看，2017-2019年期間A股市場股息率最高的前50家公司有近80％公司集中在周期行業中，而且這些公司多數是周期性行業的龍頭公司。舉例來看，股息率最高的中國神華三年平均股息率高達7％以上，是資本市場上少有的「現金牛」，2017年至2019年3年間，中國神華累計分紅現金支出約947億元，現金流累積高達1267億元。
風險提示
風險提示：疫情超預期衝擊、地緣政治經濟事件、國內外經濟、政策形勢超預期變化等。