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周日不遛娃 - No.54
夢回2017年：上影線的危與機
《月風投資筆記》
（一）
這裡的內外部環境，越來越接近2017年。
第一，在大幅寬鬆後，流動性同樣開始邊際性收緊：10年期國債收益率從2014年1月的4.92%，一路回落到2016年10月的2.66%，是中國歷史上最猛烈的一輪寬鬆周期，但利率從2017年開始回升，10年國債收益率在2017年底最高觸及3.8%。類似於2017年的，10年期國債收益率在今年4月達到歷史新低的2.47%後，大幅反彈到目前的3.3%；
在前幾次的牛市行情中，宏觀流動性收緊初期股市也是繼續上漲的，以05-07年為例，10年期國債收益率在2005年6月到2006年10月是整體下行的，並推動了行情的前半場；2006年11月，利率開始步入上行期，但期間上證指數從2006年11月低點的1838點升至2007年10月高點6124點，累計漲幅達233%。
某種意義上說，利率的邊際上行，往往是行情進入下半場的確認標誌。利率/流動性的收緊有一個累計效應，初期會讓市場強化對於經濟復甦的確認和信心，後期反應逆周期政策的約束會讓泡沫化的行情破滅。
第二，經濟開始結構性復甦：2016年10月，PMI在連續兩年水位以下後，正式站上51，2017年全年，PMI一直在51以上運行。類似的，2020年7月份以後，官方PMI開始站穩51以上；
第三，中美關係出現邊際性期待：2017年1月川普就任美國總統，市場開始有所期待，4月雙方舉行海湖莊園會晤。本次美國選舉後，市場開始期待拜登的政策是否有變化；
第四，出口數據大幅改善：2017年中國出口額為22635.22億美元，同比增長7.9%，一改2016年-7.7%的同比下滑。今年11月，出口增長7.8%，月度增速連續6個月保持正增長；
第五，同樣出現了大範圍的供給側收縮跡象：以動力煤為例，在16-17年深化供給側改革後，煤價一度在2017年底創出750元的新高，這個新高近期剛剛被突破；螺紋鋼、滬鋁、滬銅等部分商品價格都在逼近2017年的高位；
第六、部分宏觀政策和環境趨同：比如美元指數從2016年10月的103暴跌至2018年1月的88，節奏和幅度與本次相近，這導致2017年9月央行將外匯的風險準備金率從20%降到0%。而在2020年10月，外匯風險準備金率再次降至0%，以應對人民幣的強勢升值。
當這裡的外部環境趨同後，我們可以看下2017年的市場行情走勢。如果用一句話來評價的話，就是結構化，2017年是行情異常結構化的一年。
30個中信一級行業裡，只有一半是上漲的，還有一半是下跌甚至有明顯跌幅的；上證50指數和滬深300全年分別大漲了25.08%和21.77%，與之相對的是中證1000跌幅達到了17.35%。
站在萬得全A這種全指的角度，2017年漲幅為4.93%；但看個股的話，全年上漲的股票只佔全部A股數量的25%，而下跌個股超過70%，逾六成個股跌幅在10%至50%之間，5.02%的個股跌幅超過50%，全體A股的漲跌幅中位數為-16.67%。
如何概括2017年的行情本質：一方面是盈利恢復驅動部分股價上漲，包括食品飲料、 家電、煤炭、保險、銀行、鋼鐵等等；另一方面，則在繼續消化部分前期泡沫板塊的估值，以TMT行業最為典型。
一句話總結的話：復甦周期中期，由於流動性邊際收緊，追盈利，殺估值。
那麼，回頭看未來一段時間，可能也要警惕一下高估值板塊的回歸可能性。
（二）
對未來幾個月的行情，我歸納了下，市場上的觀點主要分為兩種（吐槽注意）：
1、基於今年下半年的趨勢效應，看好未來一段時間的藍籌股和周期股的繼續衝頂。由於近期上證50以及部分龍頭企業股價的走強甚至創出新高，部分觀點繼續看好這部分順周期板塊，理由包括估值低、需求復甦等等。
考慮到這是典型的滯漲板塊補漲邏輯，所以部分看好這個邏輯的策略，內心的真實想法可能是：明年上半場，這些低估值和前期滯漲的板塊繼續進攻，甚至股價衝頂，然後帶著歷史漲幅很大估值不便宜的成長股和消費股大幅回調，走一個典型的上影線，最後蓋姆歐瓦。
你想下，去年和今年都是典型的機構大年，如果明年又是一個賺錢的大年，可能性大不大？但是上影線，哦，我的上帝啊，上影線這個東西真的太美妙了，簡直和你簡阿姨的蘋果派一樣棒。
它一方面解決了，連續兩年機構大年第三年業績均值回歸的問題，因為最後全年指數漲幅是0甚至小額負值；另一方面它也解決了，普遍重倉抱團的機構擔心客戶贖回導致重倉個股連續暴跌這種負循環的焦慮問題，你看，起碼上半年還是有行情的。
最典型的提法，就是強調銀行股和周期股的機會。
2、將當前行情確認為藍籌搭臺成長的行情，繼續強調消費和成長股的機會。考慮到藍籌周期股的大漲可能會引發一部分人的逃頂欲望，加上流動性也在邊際收緊，部分人提出了另一個思路：還是要賣銀行周期買白酒，而且也有人這麼做了。
藍籌周期股這一輪漲完可以休息了，機會在於哪裡，繼續炒作本來估值就不便宜的消費股和成長股。愛爾眼科都150倍了，酒鬼酒都85倍了，別不服氣，這就是社會主義價值投資的核心估值中樞。反正這樣的估值都脫離了理性中樞了，那麼再漲一倍也沒什麼區別。
話筒給你，你自己說，150倍的愛爾眼科和250倍的愛爾眼科，有區別麼有區別麼？但是你看，這不又有60%的上漲空間騰出來了。
這批人反駁那些銀行周期股的邏輯，就是你們這幫人也不是什麼好鳥，A股銀行股PB估值永遠在1倍附近晃蕩，從來沒有突破過，所以也無法成為長期上漲邏輯，本質上這些周期行業，永遠只有短期投資價值。當大家傻的啊，搞一夜情還吹自己是價值投資？林園甚至在雪球嘉年華直接罵了。
總結下來，其實一派人看的是明年上半年上影線，認為低估值的票能補漲，然後蓋姆歐瓦，看不起對面那一派那種把一些票炒到幾百倍還洋洋得意自己是時間的朋友那種雞賊樣；另一派人則是覺得藍籌股不應該繼續漲，抱團一時爽一直抱團一直爽，反正100倍PE都叫價值投資，150倍PE有區別麼，這不又騰出來50%的上漲空間了麼，你們那幫炒周期股的也不是什麼好鳥，腦子裡想的難道不是漲上去然後跑路，別拿價值投資的幌子了。
——（吐槽結束）這其實就是目前階段各家策略觀點的核心差異。
（三）
其實今天回頭看2017年的行情，對於大部分普通投資者來說，都是一個痛苦的過程，因為75%的個股是下跌的。行情會越髮結構化和集中化，這也和流動性的邊際收緊能對應起來。
更關鍵的是，2017年本身如果站在全指的角度來看（萬得全A漲幅不到4%），確實更像上影線，或者指數整體性機會並不明顯的環境。
在筆者的視野裡，明年是上影線行情的可能性也是相對最大的，好處是還有行情機會，壞處是要有警覺性，尤其是個股機會更像2017年那樣集中而又稀缺。
第一，M2的同比增速已經邊際有回落的跡象了，但用更長的周期看，還是在底部附近，也就是邊際流動性大概能撐住目前的估值，但是繼續往上推的動力不足；
第二，整體A股上市公司的盈利依然在繼續恢復，經濟基本面不能決定股市的短期走勢，但是可以決定股市的長期絕對底部是否在逐步抬升；
第三，所以從這一點講，下一個絕對底部一定比今年的2649點要高，大家的主流一致預期在3000點附近；
第四，股市的優勢比價效應沒有消除，PE倒數（盈利收益率）-10年期國債收益率這個指標，也還在高位附近，所以股市本身相對其他資產的比較優勢依然存在。
從這些角度來看，股市的吸引力是夠的，場外大量的非標資金，在產品淨值化的壓力下想進來，目前銀行理財子公司的權益類產品佔比依然不到3%，他們的心理預期也是3000點這個底部，那麼有可能拿不到這個底部。
問題其實在於目前市場有三個核心矛盾：
1、貴的板塊和個股很貴，抱團效應明顯，但是一部分板塊近期有20%左右的回調；
2、便宜的板塊很便宜，雖然長期邏輯不紮實&近期有補漲，但還是算便宜；
3、還有很多板塊被歧視或者未被挖掘。
這樣的市場格局，你說機會已經完全沒有了，我是不信的，但是你反過來說行情如果很大，那麼我也是不信的。
所有的因素都能幫著指數撐在當前區間，但是如果大幅上攻，基礎是不牢的。——所以從邏輯上講，這裡確實有點像2017年，上影線和結構性行情的概率確實更高一些。
我不覺得這樣的環境很差，說真的，我其實挺希望指數再跌一次到3100點附近，絕對又把後面兩年的行情空間跌出來了。就像2017年之後，2018年指數出現20%級別大跌，只要中間做好風控，後面則是2019和2020連續兩個大年。
上影線對誰最不友好，經驗不足的新股民們。
適當的放低預期，預期越低，未來越能賺到錢，上影線往往是空間豐厚、最終回到原點的一段行情，不要做那個進了寶山但最後一手空空的人。