投資要點
醫療耗材領域龍頭，深耕行業三十年，完成低值耗材向高低值耗材的華麗轉身：威高股份(01066)是國內醫用耗材的龍頭企業，深耕行業三十餘年，2004年在香港上市。自上市以來，公司持續進行業務擴張，業務結構不斷優化，從最初的輸液器、注射器等低值耗材拓展至骨科、藥品包裝、介入耗材等，收入規模由2004年的4億元提升至2019年的104億元，年均複合增長率達24%，且毛利率從2004年的40%提升至2019年的62.8%，盈利能力顯著提升，隨著骨科、藥品包裝等高利潤產品佔比持續提升，公司盈利能力有望進一步提高。
預灌封注射器方興未艾，威高作為國產龍頭最為受益：公司藥品包裝業務主要包括預灌封注射器和衝管注射器，收入規模由2015年的4.5億元增長至2019年的12.8億元，年均複合增長率高達30%以上。預灌封注射器具備給藥準確、藥液利用率高、安全便捷等優勢，在歐美國家獲得廣泛認可和應用，隨著國內生物製品的蓬勃發展，預灌封注射器正處於快速發展階段，考慮到衛生事件的疫苗的需求量旺盛，預灌封注射器行業有望加速增長，威高作為國內最先進入預灌封領域的廠家，有望最為受益。
骨科行業高景氣度，威高作為國產龍頭競爭優勢顯著：骨科疾病作為典型的老齡化疾病，疊加建國以來第一波嬰兒潮，骨科行業有望在未來十年維持高景氣度。威高作為國產骨科龍頭，脊柱、創傷、關節分別佔據國產第一、第二、第三的份額，整體競爭力突出，有望在國產替代+行業集中度提升的推動下實現快速成長。
愛琅產品競爭力突出，有望攜手威高實現雙贏。愛琅醫療深耕介入耗材領域多年，市場競爭力突出，多個產品在美國排名前三。2018年公司收購愛琅以後，通過債務置換+國內市場推廣持續改善愛琅盈利能力。考慮到愛琅產品銷往近百個國家，威高有望藉助愛琅加速全球化布局。
盈利預測與投資評級：預計2020-2022年公司歸母淨利潤分別為20.51、25.35、30.84億元，EPS 分別為0.45、0.56、0.68元，對應 PE 分別為32、26、21倍。公司為國內醫用耗材航母，骨科、藥品包裝、介入耗材快速發展，將帶動公司進入新增長階段。首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：併購產生的風險；海外市場風險；集採降價超預期的風險；公共衛生事件反覆的風險。
1 威高股份：國產醫用耗材航母再起航
1.1 深耕行業三十餘年，完成「低值」到「高值+低值」耗材華麗轉身
威高集團是國內一次性醫用耗材的龍頭企業，其前身為1988年成立的威海國營醫療器械廠一分廠，2000年威高集團設立威高股份，並於2004年在香港上市。自上市以來，公司持續進行業務擴張，業務結構不斷優化。
根據業務情況，我們將公司上市以來的發展歷程分為三個階段：
1）2004-2012年：核心業務快速成長，積極布局新業務。以輸液器和注射器為核心產品，2001年輸液器+注射器合計佔據公司近80%的收入。2004年上市以後，公司進入快速增長期，臨床常規耗材類型持續豐富，是公司主要的增長點；並積極拓展血液淨化、骨科耗材、心血管耗材等領域。
2）2013-2017年：業務調整期，新業務快速發展。2013年公司業務進入調整期，由於公司常規臨床耗材增速放緩，新業務體量佔比較小，血透耗材支撐收入增長但利潤率較低，骨科、藥包等體量尚小，導致公司整體利潤增速下降。
3）2018年以後：新成長期，骨科、藥包等業務成為主要增長動力。業務調整基本完成，常規一次性耗材恢復至10%左右穩健增長，骨科和藥包等業務對公司整體增長拉動效應持續提升，公司進入新的增長階段。2018年通過收購愛琅醫療，公司豐富了介入耗材產品線，並助力公司正式全面邁入國際市場。另外，2018年公司實現H股全流通，也為公司注入新發展活力。
威高產品從最初的一次性無菌輸液（血）器，擴大至目前的五大領域：常規耗材、藥品包裝、骨科、介入和血液管理，涵蓋了八大產品線：臨床護理、創傷管理、血液管理、藥品包裝、醫學檢驗、麻醉及手術、骨科耗材、介入耗材。
公司深耕醫用耗材領域三十餘年，通過持續的產品升級和業務拓展，成就了國內醫用耗材領域的航母地位。公司在傳統業務一次性耗材領域不斷推陳出新，留置針、衝管注射器等填補了國內技術空白，生產線自動化和規模化水平持續提升。另外，公司在新業務領域不斷取得突破，預灌封注射器、骨科植入材料多項產品打破了國外壟斷。公司研發與生產能力位居國內前列，不僅通過產品升級持續夯實公司在輸注類等產品的領導地位，同時在骨科等高附加值耗材領域發展成為國內龍頭。
1.2 威高集團為公司第一大股東，管理團隊資深且穩定
威高集團是公司第一大股東，截止2020年6月30日，威高集團及管理層合計持有公司46.4%的股權，股權激勵佔0.5%的股份。2018年公司獲批H 股全流通，進一步打開融資運作空間和業務發展新局面。
根據業務領域，公司業務主要包括醫療器械、控股子公司威高骨科（骨科產品）和愛琅醫療（介入產品）以及參股子公司威高血液（血液淨化設備及耗材）。
公司管理層深耕中國醫療器械行業，擁有豐富的從業經驗。公司管理團隊長期保持穩定，核心高管均在威高擁有15年以上的工作經驗。
1.3 產品持續多元化，盈利水平穩中有升
2019年公司實現營業收入103.6億元，歸母淨利潤和扣非淨利潤分別為18.5億元和17.7億元。2004-2019年公司收入、歸母淨利潤和扣非淨利潤的年均複合增長率分別為24.1%、24.9%和24.5%。
分產品結構看，2004-2019年，公司收入結構從最初的幾類簡單耗材產品，拓展至各類高值器械與低值耗材組合。2019年，以輸注類和留置針為主的臨床護理耗材收入佔比約41%，骨科產品、藥品包裝收入佔比分別達到15%和12.4%，通過收購愛琅醫療，2019年介入產品收入佔比達到16%。
具體產品看，2004-2013年公司收入年均複合增長率達到31%，其中臨床耗材增速26%以上，是公司增長的核心推動力。2013-2019年公司收入年均複合增速達到14%以上（扣除血液淨化業務複合增速17%），其中常規耗材年均複合增速10%左右，骨科和藥品包裝業務年均複合增速分別為20.6%和30%。
產品升級和結構優化帶來盈利水平提升。公司持續優化產品結構，高附加值的品種如留置針、預充式注射器、關節類骨科耗材、介入器械等帶動整體毛利率提升，2004年-2019年公司毛利率水平從40%提高至62.8%。2004年以來公司高附加值產品（毛利率>60%）的收入佔比從19.4%提高至60.2%，公司整體盈利能力持續提升。
1.4 直銷體系覆蓋全國，收購愛琅拓展海外渠道
公司是中國少數具有直銷網絡的醫用耗材企業之一，注重打造直銷體系，形成覆蓋全國的龐大營銷網絡。截止2020年6月30日，公司國內銷售網絡包括36個銷售辦事處、37個客戶服務中心以及2597名銷售代表。
公司擁有穩定而優質的客戶。截止2020年6月底，公司國內客戶數量總共5686家，其中醫院客戶2626家、血站414家、經銷商1917家。2018年收購愛琅後，公司海外分銷網絡擴展到全球逾近100個國家和地區，包括美國、歐盟、俄羅斯、南非、巴西等，並獲得了一支極具專業素養的美國銷售團隊。截止2020年6月底，公司海外客戶數量為4912家，其中醫院數量為3218家，經銷商277家。
從銷售地區分布看，2019年中國大陸實現收入84.9億元，佔比82%，華東與華中地區收入佔比約40%。此外，公司一直積極開拓海外市場，2017年公司海外收入3.4億，佔公司總收入的5%以上，2018年收購美國愛琅以後，公司營銷網絡進一步擴容，2019年海外收入佔比超過18%，其中美國佔比8.9%，EMEA地區佔比4.1%，亞洲（除中國外）佔比3.3%。愛琅作為公司的核心海外平臺，將對公司的業務布局全球化和產品結構多元化起到極大的加速助推作用。
1.5 公司致力於成為醫療器械整體解決方案供應商
公司戰略目標是成為中國領先的醫療器械整體解決方案供應商。市場定位：繼續保持公司在中國醫療器械領域的強勢領先地位，在四大核心領域通過產品創新持續佔據主動地位以及繼續提升國產替代力度。產品定位：重點開發「8+4」戰略產品（8條產品線+4個核心業務板塊），不斷研發高科技產品提升盈利能力。創新戰略：通過產品升級、全面創新體系以及進口替代等策略優化產品組合，通過整合全球研發資源，掌握全球技術發展方向。
2 低值醫用耗材市場持續擴容，威高作為國內龍頭有望穩健增長
2.1中國低值醫用耗材市場持續擴容，行業集中度偏低
根據用途不同，低值醫用耗材可以分為醫用衛生材料及敷料類、注射穿刺類、醫用高分子材料類、醫用消毒類、麻醉耗材類、手術室耗材類、醫技耗材類等。
中國低值醫用耗材市場規模穩定增長，注射穿刺類產品佔比最高。隨著中國經濟發展與社會老齡化加速，醫療需求與科技水平的不斷提高，中國醫療器械行業進入快速發展期，安全留置針、活檢針、美容針、新型敷料、預灌封注射器等一次性耗材產品實現換代升級，消費升級和產品附加值提升推動行業空間擴容。根據《中國醫療器械藍皮書》與艾媒諮詢數據，2015-2019年中國醫用低值耗材市場規模由373億增長至758億元，年均複合增速20%左右。
從細分領域市場格局看，2018年，注射穿刺類市場規模約192億元，佔比30%；醫用衛生材料類佔比22%，醫用高分子材料佔比16%，麻醉耗材類與手術室耗材佔比較小。
從國內企業市場格局來看，國內低值耗材市場較為分散，行業集中度低，龍頭公司威高股份2018年相關業務收入約50億元，佔據國內低值耗材行業8%的市場份額。
2.2 公司產品線豐富，產品升級+新業務有望助力整體10%左右增長
公司常規低值耗材產品種類豐富，規格眾多。主要包括：1）針製品如留置針；2）輸注類如注射器、輸液器等；3）麻醉類如氣管插管、全麻輔助包等；4）創傷護理類如外科縫線、傷口輔料等；5）血液管理如血袋、血液分離器等。
公司常規耗材經歷了早期快速發展期後，2012年增速降至20%以下，2017-2019年，由於創傷護理、手術及麻醉等耗材佔比及增速提升，公司常規耗材增速有所反彈，整體維持在10%左右。
從收入佔比看，2003年公司常規耗材主要以輸液器和注射器為主，2005年至2015年主要以輸液器、注射器、針製品（留置針）為主，2015年以後公司其他常規耗材（創傷護理、麻醉及手術耗材等）佔比持續提升。我們預計，隨著公司麻醉及手術耗材、創傷管理、血液管理等業務的快速增長，公司常規耗材增速有望保持10%左右。
臨床常規低值耗材的增長整體與衛生機構入院人數呈正相關性，隨著我國衛生機構床位數量以及入院人數持續增長，我國臨床常規低值耗材將有望維持穩健增長趨勢。診療人數：2019年我國醫療衛生機構入院人數達到2.7億人，同比增長4.8%。床位數量：2019年我國醫療衛生機構床位數量達881萬張，同比增長4.8%。
2.2.1 輸注類：行業穩健增長，產品升級換代是主要推動力
注射穿刺和輸注器械是治療領域內使用最廣泛、消耗量最大的低值醫用耗材類型，廣泛應用於採血化驗、藥物輸注治療、疫苗接種、專科診療等場景。整體來看，輸注行業發展較為成熟，中低端市場飽和，安全自毀式注射器、精密避光輸液器等高端產品需求依然旺盛，產品升級換代將持續推動行業增長。
我國注射器市場目前仍以常規注射器為主，一次性使用自毀/回縮自毀式無菌注射器佔比較少。根據發達國家經驗，一次性使用自毀/回縮自毀式無菌注射器將逐步取代常規一次性使用無菌注射器，以美國為例，1999年美國消耗了39億支注射器，其中安全注射器僅為0.85億支，2006年安全性注射器銷量增長至52億支，佔當年美國注射器市場的70%，2008年美國注射器總銷量達90億支，其中安全性注射器比例達到80%。
據康德萊招股書，2017年我國一次性注射器銷量估計約249億支。威高2017年注射器銷量接近16億支，市場佔有率約6%；其中高端產品輻照注射器市佔率接近100%。隨著公司中高端產品銷售佔比提升以及行業集採政策的實施，公司注射器的市場份額有望進一步提升。
據康德萊招股書，2017年我國一次性輸液器銷量估計約102億支。2017年威高輸液器銷量總計5.9億支，國內市佔率約6%，其中TPE輸液器在國內專用高端輸液器市佔率達85%。隨著公司產品由低端的常規輸液器轉向中高端產品如超低密度聚乙烯輸液器、高效過濾避光輸液器和微劑量高效過濾輸液器等，公司輸液器有望實現穩健增長。
2.2.2 留置針：國產龍頭，穩健增長可期
靜脈留置針的核心組件包括不鏽鋼的穿刺引導針芯和留置導管，使用時導管和針芯一起穿刺入血管內，針芯回撤後，柔軟的導管留置在血管內進行輸液治療，且不易刺破血管壁而造成液體外滲，因此降低了重複穿刺率，尤其有利於血管穿刺困難的老人、兒童、特殊體質及急救患者等。
留置針作為頭皮針的換代產品，具有減少輸液穿刺次數、減輕患者痛苦、保證合理用藥、便於輸液、降低發生針刺傷和血液暴露風險等優勢，20世紀60年代在歐美國家靜脈輸液中的使用率達到95%以上，21世紀初我國開始進入一個快速發展的時期。
靜脈留置針2025年市場容量有望達6.55億支。根據《衛生和計劃生育事業發展統計公報》、《衛生健康事業發展統計公報》，2018年我國實際佔用病床天數約23.67億天，2010-2018年均複合增長率為5.97%。2015年留置針在重慶市二級、三級醫院的的平均使用率分別為51.31%、63.30%，但考慮到在低級別醫院的平均使用率較低，預計留置針總體使用率在45%，而歐美等發達國家的留置針使用率已達95%以上。留置針作為一次性輸液產品的適用時間不大於72小時。謹慎起見，我們假設2018-2024年實際佔用病床天數的年均複合增長率為5%，留置針使用率按每年2%增長，留置針使用天數為3天，預計至2025年留置針的使用量可達6.55億支，2018-2025年CAGR為9.14%。
相較於普通穿刺針，留置針的技術門檻相對較高，國產品牌具有明顯價格優勢，但目前同質化競爭嚴重，普通留置針主要依靠價格競爭。公司自2004年成功開發留置針，經過產能擴建、生產垂直一體化、產線自動化改造，極大提高了公司產品質量和市場競爭力。公司留置針產品線包括普通留置針和安全留置針，產品型號齊全，有較強的市場優勢，2019年公司留置針收入超過12億元，市佔率接近20%。我們認為，公司具有豐富產品型號、成本優勢，未來有望在耗材集採中進一步提升市佔率。
2.2.3 手術麻醉類&創傷護理：處於快速增長期
2010-2018年，我國住院手術人次整體呈上升趨勢，年均複合增長率為10%，手術量的穩定增加帶動麻醉耗材和創傷護理市場規模的持續增長。公司近年來持續加大麻醉耗材和創傷護理產品線的投入，2017-2019年，公司手術及麻醉和創傷管理類產品分別由0.4億元、2.2億元快速增長至1.5億元和3.7億元。考慮到公司產品線與母公司具有較大的協同性，該業務板塊有望持續快速增長。
3 預充式注射器方興未艾，威高作為龍頭有望顯著受益
3.1 預灌封注射器優勢顯著，國內市場蓬勃發展
預灌封注射器是一種將「藥物儲存」和「注射功能」融為一體的注射器，以給藥準確、藥液利用率高、安全便捷等優勢，在歐美國家獲得廣泛認可和應用。最初國內使用的預灌封注射器大部分依賴進口，但由於國外技術壟斷造成價格居高不下，限制了市場擴大。近年來，隨著以威高為代表的國產技術實現突破以及國內生物製品的快速發展，預灌封注射器在我國的發展勢頭迅猛。
預灌封注射器主要可分為帶針、不帶針兩種類型，不帶針預灌封注射器分為錐頭式與螺旋式兩種。
預灌封注射器作為一種更高級別的藥包材，越來越多的應用到胰島素、疫苗、單抗、幹擾素、生長激素、透明質酸等生物製品和昂貴藥物的包裝。
以生物藥為例
對於價值高昂的生物藥，預灌封注射器藥物使用率較高，如2019年醫保談判準入的阿達木單抗注射液、雷珠單抗注射液、利拉魯肽注射液等藥品都有預灌封包裝。根據藥智網數據，在2020上半年中標的注射劑藥物品種中，至少有10種藥物、19種規格為預灌封注射器包裝。
對於價值高昂的生物藥，預灌封注射器藥物使用率較高，如2019年醫保談判準入的阿達木單抗注射液、雷珠單抗注射液、利拉魯肽注射液等藥品都有預灌封包裝。根據藥智網數據，在2020上半年中標的注射劑藥物品種中，至少有10種藥物、19種規格為預灌封注射器包裝。
2019年全球暢銷藥物銷售額top10的品種中有4個單抗、2個融合蛋白，國內生物藥發展尚處於早期階段，未來增長潛力強勁。隨著醫保覆蓋範圍擴大及支付能力提高等，預計中國生物藥市場規模將持續增長，預灌封注射器的應用也將隨之擴大。2018年中國生物藥市場規模達到2622億元，預計2025年市場規模將達到8332億元，年均複合增長率將達18%。
以醫美注射劑為例
一次性肉毒素注射劑、一次性玻尿酸注射劑等注射填充類項目是非手術整形美容首選，小劑量、高價格的醫美產品普遍應用預灌封注射器包裝。如華熙生物、昊海生科、愛美客等廠商的原材料採購中，預灌封注射器採購金額整體呈上升趨勢。
根據新氧招股書，預計2018-2023年中國非手術類醫美市場複合增速達23%，隨著醫美注射填充消費的快速增加，預灌封注射器市場進一步打開。
以疫苗為例
二類疫苗屬於自費接種疫苗，消費屬性更強，價格也更高，預灌封注射器減少藥液殘留，可為疫苗企業顯著提高疫苗利用率。以沃森生物Hib疫苗為例，有預灌封與西林瓶兩種包裝規格，其中預灌封的批籤發量佔比從2013年的38.9%提升至2019年的64.3%。2019年中檢院批籤發疫苗共計5.7億支/瓶，以50%的滲透率估計，疫苗預灌封注射器潛在使用數量達到2.4億支。
隨著價值較高的國產新型疫苗和消費類疫苗的崛起，預灌封注射器（尤其是國產預灌封注射器）的滲透率有望持續提高。另外，此次公共衛生事件的爆發擴大了預灌封注射器的需求。按照臨床研發進度來看，中生集團武漢所、北京所產能合計超過2.2億劑，科興生物產能超過3億劑，智飛生物產能預計可達3億劑，康希諾設計產能為2億劑，沃森生物的mRNA疫苗由於其本身的技術優勢，產能彈性較大。
國內衛生事件的疫苗產能已經形成相當規模，我們假設若中性情景下2020年國內只有中生集團的滅活疫苗可獲批上市，則2020年有望上市2.2億劑疫苗，2021年國內有望實現超過10億劑產能，國內預灌封注射器的需求將在短期內顯著增加。
3.2 留置針+PICC管推動預充式預衝注射器市場快速增長
預衝式衝管注射器用於靜脈輸液裝置的衝管、封管流程，主要用於留置針、經外周靜脈置入中心靜脈導管(PICC)等。根據我國《靜脈治療護理技術操作規範》，PICC、CVC、PORT的衝管和封管應使用10ml及以上注射器或一次性專用衝洗裝置。
相較於人工配置滅菌水的方式，預充式衝管注射器通過預衝滅菌水、肝素鹽水等的設計，避免了醫護人員手工配置滅菌水的冗雜過程，全面降低導管相關性感染，減少醫護人員的針刺傷風險與配置工作量。
結合前文，對留置針2025年的使用量預計可達6.55億支。僅以留置針配套使用考慮，留置針的使用時間為3天，假設保守估計每支留置針衝管4次，我們預計預充管注射器需求量可達26億支以上。
PICC主要用於為化療患者等提供危中長期靜脈輸液治療，也用於危重患者、輸注刺激性或高滲性、粘稠性藥物等。根據《Lancet Oncology》發表的一項研究，2018年全球最佳化療利用率為57.7％，2040年對化療的最高需求將來自中國。2015年我國新發惡性腫瘤病例數約為392.9萬例，增長率為3.2%。隨著腫瘤患病率提升，化療患者對衝管注射器的消費量隨之增長。若考慮到PICC、 CVC、PORT等輸液導管，國內預充式衝管注射器市場規模更大。
3.3 威高作為預充式注射器領域最早國產廠商，競爭優勢顯著
公司的預灌封注射器於2005年作為國內首家專利獲批，2008年公司通過引進玻璃管生產線，解決原材料供應瓶頸（此前依賴進口），提升盈利能力。自2010年以來，公司持續擴大產能，根據公司公開數據，2021年預灌封產能有望達6億支。
國內預灌封注射器和預充式衝管注射器競爭格局較好，主要是BD醫療、威高股份兩家企業競爭。2007-2019年公司預充注射器複合增長率達40%，2019年收入接近13億元，預計預灌封和衝管注射器收入佔比接近。
考慮到國內疫苗、生物藥等企業快速崛起，威高作為國內公司，較BD醫療有一定優勢，有望隨著國內製藥企業一起快速增長，另外生物製藥企業的批次灌裝、取證比較漫長，預灌封注射器需要和藥品一起申報，註冊後預灌封廠家和藥企粘性很強，對於新進入者是一個很高的進入壁壘。
隨著集採降低產品終端價，國內預充式衝管注射器滲透率有望快速提升，威高作為國內最早的預充式衝管注射器廠商，品牌和規模優勢顯著，有望藉助集採降價實現量的高速提升，彌補價格下跌，最終實現收入持續快速增長。
4 骨科行業高景氣度，威高作為國產龍頭競爭優勢顯著
4.1 骨科作為典型的老齡化疾病，第一波嬰兒潮推動骨科行業高景氣度
骨科疾病發病率與年齡相關度極高。根據衛健委發布《2018中國衛生健康統計年鑑》顯示，我國居民在14歲以下骨科類疾病發病率為2.8%，15-44歲的發病率為20.8%，而45歲以上的發病率則達到了76.4%。2018年骨密度和骨結構疾病出院人群中，45歲以上患者佔比高達96.6%，60歲以上患者比例則為86.7%。
近年來，中國人均預期壽命不斷提升，從2010年的74.8歲提升到2018年77歲。加上實行多年的計劃生育政策，導致中國人口老齡化持續加劇，中國65歲以上人口比例從2010年的8.9%上升到2019年的12.6%，未來這一比例還將繼續提升。
考慮我國建國後出生人口數，兩波嬰兒潮分別開始於1962年和1981年，而1962年至1973年間出生的第一波嬰兒潮人群將在未來十幾年陸續邁入60歲階段，成為骨科疾病的高發人群。預計骨科患者的患病人數將維持十年以上的高速增長趨勢。
另外，骨科疾病的人群也逐漸年輕化，低頭看手機和久坐的習慣對頸椎和腰椎造成壓力，一定程度上促進了骨科疾病的高發。健康意識和運動普及加速催生各類運動損傷。以跑步為例，《2016中國跑者調查》顯示跑步人群中各類運動損傷的比例高達81%，傷病種類在14種左右，其中多數為骨科疾病。
骨科醫療需求的釋放離不開醫院的建設和專業醫師的培養。過去受手術技術限制，相關手術主要在三級醫院開展，如今隨著基層醫院設施的不斷完善以及執業醫師數量的提升，二級及以下醫院能夠從事骨科手術的醫生資源逐漸增大，大批骨科專科醫院也紛紛建立。2018年中國骨科專科醫院數量為654家，同比增長6%，執業醫師數量為13117人，同比增長15%，執業助理醫師數量為15848人，同比增長15%。
從入院人數上看，2018年骨科醫院入院患者人數為145萬，同比增長14.5%，連續三年增速過兩位數。醫師數量的增加也支撐了手術量的增長，2018年骨科醫院住院病人手術次數為63.3萬人次，同比增長15%。未來隨著國家醫療體系的進一步建設和完善，骨科醫院和醫生數量有望繼續增長，促進醫療需求持續釋放。
4.2 進口替代空間大，國產龍頭份額仍有較大提升空間
2019年我國骨科耗材行業規模308億元，2010-2019年複合增長率為17.5%。從細分領域市場分布看，2019年國內骨科市場創傷類佔比29.8%，脊柱類佔比28.2%，關節類佔比27.8%。
我國骨科耗材行業發展較晚，從上世紀50年代至本世紀初，國內骨科行業緩慢成長，2000年以來國產耗材開始逐漸打破行業被跨國醫療器械巨頭壟斷的競爭格局，與跨國醫療公司同臺競技。當前除了創傷領域國產化程度較高，其他細分領域仍然由外資主導，2018年中國骨科耗材市場的前五位的強生、捷邁邦美、史賽克、美敦力和施樂輝在中國合計市場份額達到37.93%。
從細分領域競爭格局看，創傷領域國產龍頭大博醫療僅佔據7.8%的市場份額，威高骨科佔據4.7%的份額，脊柱領域國產龍頭威高骨科佔比7.9%的市場份額，未來仍有較大的提升空間。
4.3 國內龍頭全產品線布局，威高骨科穩步增長
威高骨科成立於2005年，專注於骨科醫療器械領域，是國內首批進入高端植入骨科醫療器械領域的廠商之一，目前已發展成為國內骨科領域產品種類最齊全、規模第一的龍頭企業，2020年申報科創板。
公司是國產脊柱龍頭，創傷與關節產品處於國產前三。2019年公司在骨科領域市場份額位居國內廠商第一，全行業第五。其中，脊柱類產品市場份額位居國內廠商第一、全行業第三；創傷類產品市場份額位居國內廠商第二、全行業第五；關節類產品市場份額位居國內廠商第三、全行業第七。
2017年至2019年，威高骨科業績保持快速增長，2018、2019年營業收入分別增長33.7%和30%，歸母淨利潤分別增長60%、36%，顯著高於行業平均增長水平。公司產品結構持續改善，關節類佔比不斷提升，創傷類和手術器械佔比下降明顯。2019年收入結構中，脊柱類產品佔比約49%，創傷類佔比28%，關節類佔比19%，手術器械佔比不足3%。
4.3.1 脊柱：國產絕對龍頭，行業快速增長+進口替代
脊柱類耗材主要用於脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊柱疾病的治療，主要產品包括頸椎及胸腰椎內固定系統、頸椎前路鋼板和椎間融合器等。
2019年我國脊柱類植入物行業規模87億元，同比增長19.18%。2010-2019年複合增長率達到17.75%。脊柱市場由外資佔據主導，2018年國產份額僅33.08%，仍具有較大進口替代空間。
脊柱類產品是公司的主要收入和毛利來源，多年來業績保持穩健增長。2019年，公司脊柱類產品收入為7.7億元，同比增長26.71%。在國內脊柱市場，威高骨科已經做到了國產企業第一，僅次於強生和美敦力，2019年市場份額達到7.92%，未來還有進一步提升空間。
注重自主創新，加速追趕外企。為了維持脊柱產品在國內市場的競爭地位，同時縮小與國外廠商的差距，公司高度重視產品創新。公司在研項目中，既有對現有產品的升級和優化，也有自主創新以彌補國內市場的空白，打破進口壟斷。未來隨著公司研發成果的不斷落地，脊柱線產品將不斷推陳出新，保持並提升公司市場競爭力，加速追趕外資龍頭企業。
4.3.2 創傷：持續發力，市場份額有望持續提升
公司創傷類產品主要由鎖定接骨板系統、髓內釘系統、中空螺釘系統、外固定系統組成，主要用於四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的骨折及矯形固定。
創傷是國內骨科行業最大的細分領域，2010-2019年國內創傷市場規模由24億增長至92億元，年均複合增長率達到16.1%。
創傷類產品由於技術門檻相對較低，國內生產廠家較多、行業集中度較低，2019年市場前五家份額合計僅有40%。2018年全球創傷市場前五位市場份額合計74%，國內創傷類市場集中度還有很大提高空間。隨著帶量採購政策持續推廣，行業競爭格局有望重塑，頭部企業有望提升市場份額，威高骨科有望在行業整合中顯著受益。
從競爭格局上看，2019年公司在國內創傷類市場份額為4.7%，排在強生、史賽克、大博醫療和美敦力之後。2019年公司創傷類產品收入為4.42億元，同比增長28.7%，顯著高於行業平均增速，市場份額有望持續提升。
4.3.3 關節：行業增速20%+國產化30%，威高作為國產後起之秀有望快速增長
公司關節類產品主要由髖關節假體系統及膝關節假體系統組成，主要應用於骨關節炎、類風溼性關節炎、股骨頭壞死等疾病的治療。
關節類是骨科第三大細分領域，增速顯著快於脊柱和創傷，市場潛在空間大。2019年我國關節類耗材市場規模為86億元，同比增長22.86%。2010-2019年複合增長率22.35%，增速明顯高於脊柱和創傷。
關節類作為骨科植入物中技術難度最高的細分領域，一直由外資佔據主導，關節市場國產份額僅為26.73%，進口替代空間廣闊。另外關節類產品主要用於關節置換手術，因此關節手術量與行業規模直接相關。按2018年中國人口計算，中國髖關節手術量每十萬人只有31例，中國膝關節手術量每十萬人只有19例，與歐美發達國家相差甚遠。因此，我國的關節手術量還有相當大的提升潛力，預計隨著中國醫療體系完善和居民健康意識的提升，未來中國關節手術滲透率將快速提升，推動關節行業規模繼續快速增長。
公司關節產品起步於2007年， 2017年收購海星醫療後，關節類技術實力大幅提升，產品線得到了顯著完善。2019年公司關節類產品實現收入3.04億，連續兩年實現了高速增長。公司2019年市場份額僅為3.5%，我們認為隨著公司關節實力的持續提升，依託公司強大的骨科銷售渠道，關節市佔率有望持續提升。
5 收購美國愛琅醫療，加速布局介入耗材領域
5.1 愛琅醫療產品線豐富，產品競爭力突出
2018年1月，公司全資控股的威高國際的合營公司（持股89.8%）的全資子公司完成收購美國愛琅醫療公司100%股權，並於2018年在上海成立愛琅（上海）醫療。愛琅醫療於1972年在美國德克薩斯州成立，是全球領先的介入治療產品生產商，產品銷往近100個國家，主要產品在美國處於領先地位，多個產品處於美國前三的地位。
目前產品線主要包括組織活檢、血管介入、引流器械和護理介入等：
組織活檢：主要是活檢系列產品，包括軟組織活檢、骨和骨髓活檢、心內膜心肌活檢系列等；
血管介入：
包括血栓管理系列和穿刺系列，血栓管理產品包括下腔靜脈過濾系統、旋轉式血球清除系統、血球圈套器等；
引流器械：
膽道引流管、腎造瘻引流管以及通用型引流導管等；
護理介入：主要包括安全穿刺附件包、PICC和中長導管等；
其他產品：乳腺定位針、輸卵管造影導管、透析導管、導絲等；
具體產品收入結構看，組織活檢類和血管類產品均佔據愛琅醫療近30%收入，是公司的核心收入來源，導絲附件類和引流導管類產品均佔比15%左右。分地區看，美國地區是愛琅醫療的主要收入來源，佔比60%以上，歐洲佔據15%以上，亞洲佔比不足15%，預計中國地區佔比僅為個位數。
愛琅醫療產品在美國市場競爭力突出，其中活檢系列、血管系列和引流導管系列等多個產品在美國佔據前三的位置。愛琅醫療在高端產品代加工方面的豐富經驗和高精尖技術，將與威高的製造能力形成良好互補。
5.2 財務成本降低+加速布局國內市場，愛琅業績有望顯著改
愛琅醫療營業收入過去幾年呈穩健增長趨勢，2019年營業收入為2.1億美元，EBITDA為0.7億美元，但整體淨利潤為負，主要系公司無形資產攤銷（約2億元）以及高借款利息所致。2019年公司完成愛琅原有高利息的銀行貸款置換，愛琅財務成本顯著下降，2020年淨利潤有望顯著改善，實現扭虧為盈。
愛琅醫療產品線豐富，2019年在國內有約17張註冊證，包括活檢裝置、活檢針、乳腺定位針、血栓清除系統、血管內異物圈套器、引流導管及附件、血管鞘等。由於愛琅醫療原來對中國市場並未高度重視，在國內銷售體量較小。2018年威高收購愛琅以後，在上海成立愛琅（上海）醫療，開始全面推廣愛琅產品，構建營銷渠道。2020年愛琅（上海）獲得了多個原有愛琅產品註冊證，為銷售推廣奠定了良好基礎，愛琅國內收入有望加速增長。
5.3 愛琅具備全球銷售網絡，打開威高全球化布局新局面
威高股份在收購愛朗醫療之前，海外收入佔公司整體收入比例多年維持在5%左右，2018年收購愛琅後，海外收入佔比顯著提升至近19%，2020年上半年收入規模佔比提升至21%。
愛朗醫療產品銷往全球超100個國家和地區，擁有800多名員工，在雅典、德克薩斯州、威靈、伊利諾州和紐約州羅切斯特市設有製造工廠。威高收購愛琅以後，愛琅將成為公司擴展海外市場的核心平臺之一，有望利用愛琅在歐美市場的強大銷售網絡以及對美國醫療產品審批流程的深刻理解，在海外推廣公司產品，還能藉助愛琅公司管理團隊的豐富經驗規劃全球拓展布局，加快公司全球化布局。
6 盈利預測與投資評級
主要假設：
常規耗材：受衛生事件影響，預計2020年收入增速下滑1%左右，2021年、2020年預計恢復13%、11%左右的增速；
威高骨科：骨科業務處於快速放量發展階段，考慮到衛生事件影響，預計2020年增速在25%左右，2021年、2022年恢復35%、25%的增長；
藥品包裝：預灌封注射器為疫苗提供快捷的包裝材料，生物藥、醫美市場規模擴張帶來需求增長，預計2020年實現25%增長，2021年、2022年增速40%、35%。
介入產品：在公司協同作用下，愛琅有望在中國市場打開成長空間，預計2020年-2022年收入增速分別為0、10%、15%。
血液管理：預計2020-2022年分別實現20%、20%、10%的增長。
我們預計公司2020-2022年營業收入分別為111.14、133.91、158.41億元，歸母淨利潤分別為20.51、25.35、30.84億元，EPS 分別為0.45、0.56、0.68元，對應 PE 分別為32、26、21倍。
我們認為，公司為國內醫用耗材航母級平臺企業，留置針、輸液器、注射器等常規耗材市佔率領先，預灌封注射器、骨科產品已為市場龍頭，公司業績穩健增長的確定性強。隨著骨科、藥品包裝、介入耗材快速發展，公司有望進入新的增長階段。首次覆蓋，給予「買入」評級。
7 風險提示
1、併購產生的風險。公司收購美國愛琅醫療，存在商譽減值風險。
2、海外市場風險。公司2019年海外收入佔比約18%，在國際形勢複雜變化和海外衛生事件持續的情況下，存在海外市場經營和銷售不及預期的風險。
3、集採降價超預期的風險。如果未來集採進一步大幅降價，可能導致公司盈利不及預期。
4、公共衛生事件反覆的風險。公司臨床耗材、骨科和介入等產品應用場景會因衛生事件受到一定影響，如果未來國內衛生事件出現反覆，可能導致公司收入不及預期。
（編輯：張金亮）