產品結構單一、醫美下遊盈利難，愛美客IPO過會瓶頸未破

得益於顏值經濟崛起，近年來中國醫療美容行業正呈現出持續高增長的態勢。據弗若斯特沙利文數據顯示，2018年我國醫美服務行業總收入規模達到1217億元，2014年至2018年的年均複合增長率為23.6%，預計行業收入規模到2023年將達到3601億元。

而作為醫療美容界的網紅產品，在去皺紋、割雙眼皮、隆鼻、墊下巴等整形手術中扮演不可或缺角色的透明質酸(又稱玻尿酸)似乎成了顏值經濟的代名詞。加之在骨科、眼科、胃腸科等醫科及護膚品領域的廣泛應用，玻尿酸行業乘風起勢，市場蛋糕也在競爭中不斷做大。這其中，行業頭部玩家華熙生物、昊海生科已於2019年登陸科創板，魯商發展在完成對焦點生物的股權收購交割後也正式躋身玻尿酸領域。而與前兩者並稱為「玻尿酸領域三巨頭」的愛美客則於7月15日IPO成功過會，將於深交所創業板上市。

顯然，以超高毛利潤著稱的玻尿酸行業將加速擴張，企業之間的競爭也愈發激烈。但相較華熙生物及昊海生科，愛美客的特點似乎更加鮮明，不僅毛利率高於被稱為股市「硬通貨」的貴州茅臺，產品結構過於單一、對於單類產品的依賴程度之高也令人咂舌。除此之外，愛美客與部分大客戶之間業務真實性還曾遭到質疑，而客戶中佔據絕對比重的非公立醫療機構相對突出的不合規現象，也被認為可能對愛美客造成負面影響。更值得一提的是，看似「美美與共」的醫美行業實則暗潮湧動，醫美下遊企業正面臨著日趨嚴厲的監管和盈利困境。

儘管衝擊IPO成功，但愛美客前進道路上面臨的阻礙並未隨之減少，而在市場進一步擴容、競爭加劇的背景下，愛美客超高的毛利率能否延續也存在疑問。

毛利率連年上漲超茅臺，產品結構單一成隱憂

醫美行業的暴利，在愛美客身上可謂體現得淋漓盡致。

招股書數據顯示，2017-2019年，愛美客的毛利率分別為86.15%、89.34%和92.63%，超高的毛利率在過去三年依然呈現逐年攀升的趨勢。相比較而言，2019年貴州茅臺的毛利率為91.37%，愛美客也由此獲得了「毛利超茅臺」的標籤。

這一方面源於玻尿酸行業的紅利，另一方面則在於愛美客業務高度集中於增長更快的醫美領域。據浙商證券此前發布的研報，玻尿酸應用領域同時覆蓋三大醫療健康(骨科、眼科、醫美)以及化妝品和保健食品三大高景氣度行業，其中醫美和功能性精細護膚則是細分賽道中高增長的代表，行業紅利一觸即發。相關數據顯示，中國醫美消費人數近年保持30%的增長，且注射醫美中，玻尿酸注射佔比高達2/3。

從愛美客的主要競爭對手、同時也是玻尿酸行業兩大龍頭華熙生物及昊海生科的毛利率來看，前者2017-2019年毛利率分別為75.40%、79.94%、79.66%，後者則為78.75%、78.51%、77.28%。相比較而言，同行的毛利率同樣頗高，且更為穩定，但愛美客的毛利率依然高出二者10個百分點以上。

儘管同處於玻尿酸賽道，但華熙生物、昊海生科、愛美客三者也業務上依然有所差異。華熙生物業務覆蓋玻尿酸原料、醫療終端產品、功能性護膚品及功能性食品全產業鏈，玻尿酸原材料銷量全球第一;昊海生科主營業務涉及眼科、骨科、整形美容與創面護理、防粘連及止血四大板塊;而愛美客則深耕醫美領域，醫美終端產品銷售額據國產品牌第一。

分業務來看，華熙生物醫療終端產品的毛利率在過去幾年均位居其三大板塊首位，且毛利率由2016年的82.78%持續提升至2019年的86.67%，高於原料產品76.12%和功能性護膚品78.54%的毛利率。此外，2019年華熙生物醫療終端產品收入4.89億元，同比增長56.34%，高於同期營收增長，其在年報中指出這主要系皮膚類醫療產品收入快速增長所致。

而昊海生科2019年77.19%的毛利率相較此前則有所下降，對此其在年報中表示受到醫療美容終端市場階段性行業整治以及競品玻尿酸銷售價格大幅下降的影響，其玻尿酸產品的銷售數量和單價均有所下降，整體毛利率的下滑主要由毛利率較高的玻尿酸產品營收佔比下降所致。數據顯示，昊海生科2019年玻尿酸營收20.35億元，佔總營收比例為12.75%，同比下降4.4個百分點。

由此可見，醫美類玻尿酸產品的毛利率較其他產品更高。因此，對於玻尿酸龍頭企業中唯一只專注醫療美容領域的愛美客而言，其毛利率高於同行或許並不足為奇。公開資料顯示，愛美客主要產品為透明質酸鈉系列產品，即俗稱的「玻尿酸」，產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。其營業收入和毛利主要來自愛芙萊、嗨體、寶尼達等注射類透明質酸鈉相關產品的銷售，2017-2019年三者銷售收入佔主營業務收入比例均超過 93%。

圖源：愛美客招股書

可以說醫美玻尿酸產品是愛美客唯一的生命線，其支撐起了愛美客超高的毛利率，但同時過於單一的產品結構也讓愛美客不得不承擔相應風險。對此，愛美客在招股書產品結構相對單一風險中指出，雖然公司重視研發投入，已經取得多項研發的階段性成果，未來品種會不斷豐富，有望成為新的利潤增長來源，但現階段公司的產品仍然較為集中，若現有產品的生產、銷售、市場狀況等情況出現異常波動，將對公司經營業績產生較大影響。

值得關注的是，作為愛美客一直以來的支柱性產品，其注射用修飾透明質酸鈉凝膠(愛芙萊)平均單價在過去幾年下滑明顯，由2015年剛上市的471.04元/支持續下滑至2019年的310.83元/支，收入佔比也由7成以上降至2019年的39.27%。而新產品由研發到最終獲得批准上市需要很多中間環節，整個過程周期長、難度大、環節多、研發投入重，愛美客單一產品結構難以打破將面臨來自同行價格競爭的壓力。浙商證券研報指出，受益於核心技術降低生產成本，華熙生物在醫美類產品的零售價格低於其餘公司。而2019年昊海生科毛利率和玻尿酸產品價格的下滑，無疑也為愛美客敲響了警鐘。

除此之外，相較於同行愛美客經銷模式毛利的「異常」也引起了一些關注。數據顯示，愛美客2017-2019年的經銷毛利率分別為84.81%、88.02%和92.01%，與直銷毛利率均在2個百分點以內，而同行直銷與經銷毛利率之間的差距則在10個百分點上下。儘管愛美客在招股書中解釋稱主要原因在於其對直銷客戶和經銷客戶都執行統一的價格體系，最終平均價格差異不大，但這顯然並不符合經銷商賺取差價的市場規則。而近年來愛美客對於經銷模式也是愈發倚仗，經銷模式佔比持續提升後已達35.92%，這亦可能壓縮其利潤空間。

客戶真實性遭質疑，野蠻生長下醫美下遊盈利難

產品結構單一以外，愛美客主要客戶的真實性還曾多次遭到質疑，而醫美行業野蠻生長下頻繁出現的「黑醫美」現象也對愛美客對於經銷模式的把控提出考驗。更值得一提的是，醫美下遊企業正面臨著不小的盈利困境，這無疑也將影響愛美客客戶的穩定性。

招股書顯示，北京唯康生物科技有限公司在2018年和年2019年分別為愛美客的第五和第二大客戶，2019年愛美客對其銷售金額達2290.58萬元，佔總營收比例為4.11%。天眼查顯示，成立於2015年的北京唯康註冊資本為100萬元，參保人數僅為2人。此前該公司還曾因未按照規定按時提交2018年度自查報告而被被朝陽局行政處罰，除此之外，還有媒體指出曾造訪北京唯康但後者大門緊閉。而2018、2019年的第一大客戶上海康汝醫療器械有限公司，在2016年8月成立後2017年便躋身愛美客第二大客戶，上升速度驚人。

更值得一提的是，隨著近年來醫美行業快速發展，行業亂象頻出已成為其一大標籤。據天眼查數據顯示，2019年醫美企業新增失信信息比2015年增長了9倍。而中消協數據也顯示，醫美行業投訴三年上升10倍多。在這樣的背景下，行業監管部門整治日益嚴厲。2019年11月，醫療美容被納入國家監督抽查及8部門聯合開展的醫療亂象專項整治工作中。而對於愛美客這樣的醫美耗材供應商，其下遊客戶多為非公立醫療機構(2019年愛美客直銷模式中非公立醫療機構佔比99.46%)，不合規現象更為突出。在行業監管趨嚴的背景下，這無疑將影響行業上遊。

另一方面，下遊醫美機構面臨的盈利危機也須要醫美耗材供應商引起關注，對於玻尿酸龍頭企業中唯一專注於醫美領域的愛美客而言更是如此。2016年至2018 年，愛美客產品在中國醫療美容玻尿酸領域市場佔有率分別為5.7%、7.0%及 8.5%，已成為市場佔有率第一的國內品牌。但相關數據顯示，中國醫美行業中僅30%的機構是盈利的。弗若斯特沙利文數據也顯示，醫美上遊企業盈利能力較強，但下遊企業盈利依舊吃力，還存在營銷費用過高、競爭能力薄弱等問題。

圖源：愛美客招股書

顯然，蒙眼狂奔式的野蠻生長中，下遊醫美機構並未能探索出該如何長遠地活下去。而在行業監管加強、分羹者持續進入的背景下，洗牌亦在所難免。啟信寶數據顯示，2018年3月以來醫美行業註銷企業數量激增，2018年註銷企業為2016年3.8倍，2019年以來醫美企業倒閉的速度甚至已超過新增速度。

對於愛美客而言，擴大產能是其上市的一大目標，但醫美玻尿酸產品並非一本萬利，下遊機構的變化無疑也將牽動愛美客等醫美耗材供應商。除此之外，截至2018年醫美玻尿酸市場中進口品牌依然佔據7成以上比重，並具備價格優勢，更有業內人士表示國產玻尿酸工藝仍趕不上進口品牌，「專注醫美領域，大家都會打得一塌糊塗」。