萬華化學在國內MDI的市場份額已經超過40%，在全球MDI的市場份額也已經超過20%，是當之無愧的世界聚氨酯龍頭
出品|每日財報
作者|劉雨辰
在A股眾多股票中，萬華化學（600309.SH）算得上一隻大牛股。
根據公開資料，萬華化學是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是煙臺合成革廠，最初成立於1978年，當時承接了中國現代工業歷史上第一個聚氨酯工業基地建設的重任。1980年煙臺合成革廠破土動工，1998年完成股份制改造，成立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司。
2001年1月5日，公司在上海證券交易所正式掛牌交易。2013 年，煙臺萬華聚氨酯股份有限公司正式更名為「萬華化學集團股份有限公司」。
公司主要從事聚氨酯(MDI、TDI、聚醚多元醇)、丙烯及其下遊丙烯酸、環氧丙烷等系列石化產品的生產銷售。作為我國最大的基礎化工企業，截止到 2019 年，萬華化學在國內MDI的市場份額已經超過40%，在全球MDI的市場份額也已經超過 20%，是當之無愧的世界聚氨酯龍頭。
近日，萬華化學發布2020年半年報。上半年萬華化學實現營業收入309.07億元，同比減少2.00%；歸屬於上市公司股東的淨利潤28.35億元，同比下降49.56%。在業績腰斬的背景下，各大券商在其半年報點評報告中卻紛紛唱多，力挺萬華化學。
在很多人的印象中，券商只會「唱多」，因此並沒有引起外界的注意。實際上，力挺萬華化學並非是券商的「無腦行為」，背後是有一定邏輯支撐的。
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業績大幅下滑，徹底恢復仍需時間
根據萬華化學發布的半年報，公司上半年實現營業收入309.07億元，同比下降2.00%，實現歸母淨利潤28.35億元，同比下降49.56%。其中二季度公司單季度實現營業收入155.64億元，同比下降0.15%，環比增長1.44%；實現歸母淨利潤14.58億元，同比下降48.39%，環比增長5.89%。
《每日財報》注意到，在國內復工復產的逐步推進過程中，公司的業績從二季度開始有所恢復，但反彈的力度並不大。
對於上半年的整體發展情況，萬華化學表示，上半年受新冠疫情和國際原油價格大幅下跌等突發事件影響，全球化工行業都處於弱勢運行狀態。公司的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料產品的市場表現與大多數化工產品一致，一季度受國內疫情影響，疊加原油價格持續走低，雖然公司加大了主要產品的出口力度，但一季度公司產品的量價依然受到不同程度的影響。
二季度，隨著國內疫情得到有效控制，國家財政政策和貨幣政策效果顯現，國內市場需求和產品價格實現一定程度的恢復和回升，但由於海外疫情的蔓延，國外市場面臨一定的壓力，尤其是新興國家地區，需求下降明顯。
公司主營產品聚氨酯量價齊跌。在銷量方面，萬華化學上半年聚氨酯產品銷量124.22萬噸，同比下滑9%；價格方面，純MDI、聚合MDI上半年均價分別為17516元/噸、14083元/噸，同比下滑29.56%、10.68%。
根據《每日財報》的研究，產品價格的大幅下滑嚴重拖累了公司的利潤率水平，上半年的毛利率為20.1%，同比降低11.4個百分點；淨利率為9.8%，同比降低8.8個百分點。
事實上，不只是萬華化學業績腰斬，海外化工巨頭的盈利也出現大幅下滑。其中，巴斯夫二季度營收同比減少12%，EBITDA同比減少31%；陶氏化學二季度營收同比減少24%，淨虧損為2.25億美元。
從目前的情況來看，海外市場的復甦進展取決於各國對疫情的控制情況，而這並不是由公司決定的，萬華化學並不掌握主動權。進入三季度以後，一個好的現象是公司的MDI和TDI產品價格已開始逐步反彈。8月份萬華化學大幅上調了MDI的掛牌價，聚合MDI直銷、分銷以及純MDI價格分別上調至15500、15500及17000元/噸，較二季度掛牌均價分別上漲9.4%、13.4%及4.1%。
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化工巨頭的實力有多強？
聚氨酯（PU）是一種特殊材料，最早是在20世紀30年代由德國科學家研發而成，德國科學家將液態的異氰酸酯和液態聚醚或二醇聚酯縮聚生成一種新型材料，該材料的物理性能參數與當時的聚烯烴材料並不相同，科學家將其命名為聚氨酯。
聚氨酯彈性體性能介於塑料和橡膠之間，具備耐油、耐磨、耐低溫、耐老化、硬度高、有彈性的屬性，被廣泛應用於家居領域、建築領域、日用品領域、交通領域、家電領域等。
異氰酸酯和聚醚多元醇同為聚氨酯的主要原料，在異氰酸酯領域，萬華化學已成為全球最大的MDI供應商。
《每日財報》注意到，在2000年的時候，萬華化學的市場份額僅佔國內MDI市場的15%，但到了2019年，萬華化學在國內MDI的市場份額已經超過40%，在全球MDI的市場份額也已經超過20%，是當之無愧的世界聚氨酯龍頭。
另一方面，萬華化學已經不只是局限於聚氨酯領域。上市之初，萬華化學的聚氨酯系列產品收入佔比超過 95%，但到了2020年上半年，聚氨酯系列在萬華化學收入中的佔比已經不足44%，未來隨著乙烯項目的投產和新材料系列進一步放量，這一佔比還將繼續下降。萬華化學將完成由單一的聚氨酯行業龍頭到國際化綜合性化工巨頭的蛻變。
事實上，萬華已經進入研發驅動成長的新時代，最近幾年在技術上不斷取得突破，這和萬華化學的每一任「掌舵人」都是技術出身強相關。他們始終把自主創新視為企業的核心競爭力，公司每年的研發投入也都保持穩定上升的態勢。聚氨酯由異氰酸酯和聚醚多元醇反應而來，聚醚多元醇的上遊產品是環氧丙烷，國內環氧丙烷生產工藝的主流是高汙染、高能耗的氯醇法，而環保技術如PO/MTBE等被少數幾家國外大企業把持，技術上長期受制於人成為公司的一大傷痛。
2010年開始，萬華化學下定決心突破環氧丙烷的環保化生產。在引進PO/MTBE技術後，公司開始國產化嘗試並在此基礎上突破技術壁壘，自主研發了環保技術PO/SM和POCHP。
今年4月，萬華POCHP技術通過中國石油和化學工業聯合會專家鑑定，被認定為國際領先水平，跟它同屬綠色工藝的PO/SM技術也在2019年1月同樣被鑑定為國際領先水平。
這兩份鑑定報告宣告萬華掌握了環氧丙烷生產的兩項世界級技術，萬華化學也成為國際上唯一一家掌握三種最先進環氧丙烷技術的企業。
除此之外，萬華化學突破國外技術壟斷還有很多，尼龍12是一種應用於高端製造領域中的工程塑料。過去這種材料長期被幾家外國企業壟斷，2019年，萬華化學完成全產業鏈中試，產業化裝置也正在建設；用於生產化妝品、營養品的檸檬醛，是我國精細化工重要的中間體，同樣100%依賴進口，萬華化學也已順利完成中試。
除了傳統的聚氨酯業務，萬華化學還在不斷切入新的賽道。比如說TPE.熱塑性彈性體（TPE）是一種兼具橡膠和熱塑性塑料特性的材料,TPE 在室溫下與硫化橡膠性質相似，而在高溫下又與熱塑性樹脂性質相同，能夠塑化成型或者再成型，是繼天然橡膠和合成橡膠之後的所謂第三代橡膠。
TPE彈性體材料全球市場規模550萬噸，堪比 MDI，受益全球汽車行業的快速發展，近十年消費複合增速達到6.4%。而其中POE作為性能優異的第四代TPE材料，近十年消費複合增速高達9.8%。
需要注意的是，目前國內還沒有廠家生產POE，所用的POE彈性體產品全部依賴進口。作為國內的化工巨頭，萬華化學率先切入這一賽道，依靠技術和資本優勢，未來有很大概率搶先實現國產替代。
在《每日財報》看來，化工行業最大的發展趨勢之一就是集中度持續大幅提高，頭部公司將從原有的產品線開始進行橫向縱向擴張並實現核心競爭力的遷徙，在新的領域也極具競爭力。同時依靠市佔率的提升和品類的擴張，實現遠超行業的增長；另一方面，持續的研發創新將保證萬華化學的中長期成長性。
總之，萬華化學的業績短期承壓，但並不會動搖其長期的行業地位。這或許就是為什麼公司發布半年報業績大幅下滑的當天股價反而上漲。
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