來源：新浪港股
歷時7個多月的海爾電器私有化方案終於落定，這也是海爾集團自1997年以來最大一次業務重組，7月31日晚間，海爾智家與海爾電器發布聯合公告，海爾智家擬以協議安排的方式私有化海爾電器，向計劃股東提出私有化海爾電器的交易方案，總對價在429.79億元-440.73億元之間。
計劃生效後，兩大白電上市平臺將合二為一，海爾家電業務也可實現整體上市，海爾電器將成為海爾智家的全資附屬公司，海爾智家H股將以介紹方式在香港聯交所上市。審批通過後，海爾智家將實現「A+D+H」的資本市場布局。
與此同時，7月29日海爾智家宣布擬以40.6億元轉讓其持有海爾卡奧斯物聯生態科技公司54.50%股權。一旦完成剝離，公司將實現投資收益約 23 億元，增加歸母淨利潤約 16 億元。對於此次股權轉讓也引發被外界質疑低估價值，7月28日發布的《2019年中國獨角獸企業研究報告》，卡奧斯憑藉超10億美元估值成為2020年工業網際網路領域唯一上榜企業。
近期家電板塊整體躁動大漲，三大白電龍頭企業美的和格力也是資本運作頻頻，而海爾集團外界更是期待這家老牌大企業能不斷自我革新，提高企業的上升空間。7月29日，海爾智家漲停，資本釋放期待背後，海爾兩大白電上市公司整合將撬動家電市場巨大的想像空間。
但企業被質疑低賣資產背後，海爾智家歸母淨利潤連年遠低于格力和美的，經營性現金流過去10年以來首次淨流出58億元、商譽高企和淨資產收益率連年下滑，資本運作涉及核心白電業務、市值龐大的兩大公司面臨整合風險，海爾集團董事局主席張瑞敏的此次資本運作能否重塑企業估值成為資本關注的焦點。
海爾業務重組背後或基於估值考量
近期家電板塊整體躁動大漲，海爾集團旗下兩大核心上市業務重組，背後有何考量？近年來，中國家電行業已進入以美的、海爾、格力三巨頭為首的寡頭競爭階段。在外界看來，此次業務重組，是海爾集團籌劃已久，最大原因就是海爾希望能夠企業估值重塑，同是白電龍頭企業，美的和格力的市值已經遠超海爾白電業務兩家上市公司總市值。
7月29日，美的集團市值首次突破5000億元，格力電器市值3423.55億元，但海爾智家的市值卻僅為1184億，就算加上海爾電器的市值，與另外兩大龍頭相比仍存在一定差距。
企業估值是否有望重塑？目前美的集團市值最高，營收規模領先、利益機制高度統一，格力在2019 年400億混改落地、高瓴入局後，企業公司治理進一步完善，而海爾兩大白電業務平臺間存在公司治理問題，分銷業務是海爾電器重要的利潤來源，兩大平臺存在較多的業務交叉和內部定價問題，使得產業鏈運營效率未發揮出應有水平，造成費用冗餘。
此外，海爾智家在盈利方面，與美的和格力在2016年以後，拉開差距，但海爾電器的淨利潤增速較快，2019年海爾電器的營收和淨利潤分別為758.8億和73.51億元，同比增長分別為-0.59%和76.13%。海爾電器私有化後，海爾智家在利潤方面得以增厚。
2016年至今，海爾智家每年歸母淨利潤未超過百億，2017年格力首超過200億元，2018年以後，美的則超200億元。2017-2019年以及今年一季度，海爾智家歸母淨利潤分別為69.26億元、74.4億元、82.06億元和10.7億元；美的歸母淨利潤分別為172.84億元、202.31億元、242.11億元和48.11億元；格力電器歸母淨利潤分別為224.02億元、262.03億元246.97億元和15.58億元。在過去完整的三個會計年度中，海爾智家的歸母淨利潤都不及格力電器和美的集團的一半。
在營收結構方面，海爾集團空調業務存在短板，但冰洗領域海爾還是絕對的龍頭老大。此外海爾擁有完備的品牌矩陣儲備，品牌製造布局較早，白電產品更為多元。海爾冰洗規模領先，合計收入規模超千億元，佔比過半；2019年格力空調產品收入1386.65億元，佔營收比重近8成；美的空調產品收入規模超千億，佔比四成，小家電收入佔比在 20%左右。海爾冰箱營收佔比為29%、洗衣機收入規模達22%，但空調收入佔營收比重為14%，不足 300 億元。
本次私有化交易完成後，海爾集團稱，將進一步優化組織管理架構、簡化公司內部決策流程、提升公司運營效率，有助於釋放協同效應並增強競爭力，為股東爭取最大回報。雙方在研發、生產及分銷等方面將獲得良好的協同效應，經營成本將得以降低，資產使用率、運營效率和財務架構將得以優化；海爾電器可藉助海爾智家全球布局加速現有洗衣機、熱水器及淨水器業務的海外發展，預期為計劃股東帶來更大收益。
經營性現金流首次季度淨流出達58億
目前，海爾智家是海爾電器的控股股東，海爾智家和海爾電器分別於1993年和1997年在上交所和聯交所上市。目前海爾電器動態市盈率為9.14倍，市值達756.36億港元。海爾智家動態市盈率為27.66倍，市值為1184億；海爾智家主營冰箱、冷櫃、洗衣機、空調、熱水器、廚電、小家電等家電業務。海爾電器則主營洗衣機、熱水器產品等業務。
根據此次私有化交易方案，參與本次交易的海爾電器股東，在協議安排生效後，將就每股計劃股份獲得1.6股海爾智家新發行的H股股份，以及每股計劃股份1.95港元的現金付款。根據估值顧問百德能證券的估值報告，每股海爾智家H股的價值中值為18.47港元。加上每股計劃可得的現金付款，預計每股計劃股份的總價值約等於31.51港元，較海爾電器最後交易日期26.85港元溢價17.35%。
轉讓卡奧斯引發外界質疑背後，海爾智家的經營活動產生的現金流過去十年首次為淨流出，財務數據顯示，2019美的集團、格力電器和海爾智家的經營性現金流分別為358.9億元、278.94億元和150.8億元，同比分別增長38.51%、3.54%和-21.21%。2020年一季度，美的集團、格力電器和海爾智家的經營性現金流分別為76.69億元、-117.7億元和-57.88億元，同比分別變動為-35.25%、-252.24%和-520.62%。
2019年，海爾電器基本無有息負債，帳面貨幣資金加理財產品規模近 200 億元。而母公司海爾智家，因為前期有較大規模的併購（收購 GEA、candy 等）， 2016 年起有息負債快速增長，商譽高企，2016-2019年以及一季度，海爾智家帳面商譽分別為210.04億元、198.43億元、211.56億元、233.53億元和240.99億元。有息負債（短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券之和）分別為366.66億元、359.76億元、340.47億元、361.83億元和441.27億元。
此外，一季度美的集團、格力電器和海爾智家的帳上資金分別為785.15億元、1216.65億元和366.4億元。同比分別變動為170.7%、7.39%和1.84%；短期借款分別為69.98億元、206.1億元和162.2億元。同比分別增加450.9%、3.81%和106.67%。
在營運能力方面，根據wind數據，公司存貨周轉天數和應付帳款周轉天數不斷攀高，2017-2019年以及一季度，存貨周轉天數分別為60.18天、60.69天、64.66天和81.9天。存貨分別為215.04億元、223.77億元、282.29億元和287.42億元。應付帳款周轉天數分別為75.75天、73.87天、78.6天和89.48天。（文|上市公司研究院 陳彥旭）