來源：時代周報
「你的夢想是什麼？」4位導師、4張旋轉椅，一個有關夢想的提問，組成了不少觀眾對《中國好聲音》的經典回憶。其背後製作方上海燦星文化傳媒股份有限公司（簡稱「燦星」）的IPO之路也備受資本市場矚目。
7月10日，燦星副總裁陳滌向時代周報記者透露，《中國好聲音》第九季將於今年8月播出，導師陣容目前尚未公布。
與此同時，燦星二度向IPO發起衝擊，在深交所創業板註冊制通道遞交招股書，成為試水註冊制的首批270家企業之一。這是繼2018年12月底首次遞交招股書之後，燦星再度更新其IPO資料。
7月10日，時代周報記者致電燦星董秘處，相關負責人表示「目前是上市申報敏感期，不便接受採訪」。
同日，一位曾參與燦星Pre-IPO輪投資的創投機構人士告訴時代周報記者，燦星曾考慮過在港股上市，但「作為文化傳媒企業，還是想在A股上市，接受國內市場的監督」，而且「港股破發是常態」。該投資人士期望，此前2018年衝擊IPO未能如願的燦星，這次能夠喝上註冊制的「頭啖湯」。
然而，在綜藝市場競爭激烈的環境下，昔日依靠《中國好聲音》聲名鵲起的燦星文化近年風光不再。
2015年以來，公司營收及淨利潤不斷下滑，核心綜藝《好聲音》業績增長遇瓶頸。此外，燦星還面臨壞帳風險、商譽減值風險雙高以及多項法律糾紛等問題。
成績單並不漂亮
「燦星在綜藝內容製作領域是頭部幾家之一，實力很強，但這幾年發展有些乏力，人員也有所流失。」7月11日，中廣天擇（603721.SH）傳媒項目總監王彥錡對時代周報記者表示。
招股書顯示，燦星近年來的業績並不盡如人意。2015年以來，公司營業收入呈現波動下滑趨勢，2017年、2018年同比分別下降24%、20%；淨利潤從2015年的8.07億元一路降至2019年的3.45億元。
「公司在報告期內的經營業績波動較大。」燦星在招股書中坦言，近年來，綜藝節目行業快速發展，節目類型、觀眾審美、偏好變化迅速，視頻網站自製綜藝與採購電視綜藝版權之間此消彼長等原因，均對公司的經營成果和成長性造成影響。
除此以外，燦星還面臨應收帳款佔比較高、商譽減值風險較大等問題。
2017 年末、2018 年末及 2019 年末，燦星文化的應收帳款淨額分別為7.07億元、8.81億元及10.36億元，佔流動資產的比例分別為 63.28%、67.18%及58.12%。
燦星方面表示，欠款金額較大的客戶主要系國內主要電視臺及視頻網站，應收帳款可回收風險相對較小，但若個別客戶出現資信狀況惡化、現金流緊張、資金支付困難等不利情形，仍將可能帶來壞帳風險。
招股書披露，截至2019年末，燦星的合併報表商譽帳面價值為16.36億元，主要系發行人併購夢響強音形成，需在未來每期末進行減值測試。
夢響強音誕生於2012年12月，起初是燦星文化的「兄弟公司」星空傳媒旗下的演藝經紀公司。截至2019年末，旗下有包括張碧晨、周深、希林娜依·高等在內的162名藝人。
2016年3月，燦星以20.8億元的價格拿下夢響強音100%股權，這筆增值率高達1757.14%的超高溢價併購，讓燦星合併報表後增加了19.7億元的商譽。
更新後的招股書顯示，計提3.48億元減值準備後仍然留有16.36億元商譽。
被燦星收購後的夢響強音並未獲得強勁的發展。2015年其淨利潤為0.91億元，一年後上漲至1.57億元，此後增速放緩甚至下滑，2017―2019年淨利潤分別為1.72億元、1.93億元及1.91億元。
7月12日，文化產業專家、新元智庫創始人劉德良對時代周報記者表示，儘管燦星文化聲稱夢想強音目前經營情況較好，暫不存在商譽減值的情況，但一旦發生高額商譽減值，將直接侵蝕燦星文化的淨利潤。
「綜N代」表現疲軟
2012年，燦星憑藉《中國好聲音》一炮而紅，不僅開創了國內綜藝節目「制播分離」的先例，還一躍成為國內綜藝節目製作龍頭企業。
除了《好聲音》，燦星旗下還有《蒙面唱將猜猜猜》《了不起》系列《舞林爭霸》《這！就是街舞》等知名IP。
時代周報記者盤點國內選秀節目冠名費趨勢變化，其中《中國好聲音》冠名費由2012年的6000萬元，飆升到2017年時的5億元。8年間，僅《好聲音》一檔節目總冠名費近30億元。
憑藉綜藝節目的吸金能力，燦星在2017年Pre-IPo輪融資中估值高達210億元人民幣，並於2018年獲得騰訊系公司齊鳴音樂、阿里巴巴共計3.6億元人民幣融資。
2017年起，《中國有嘻哈》《奇葩說》《樂隊的夏天》等網絡綜藝紛紛崛起，以《好聲音》為代表的「綜N代」（ 持續性綜藝節目），在收視率、口碑和創收能力均出現明顯下滑。
招股書資料顯示，《中國好聲音》收入從2015年的11.43億元，降至2019年的4.62億元，2019年收入還不足2016年的一半。
據CSM59城市網數據，《中國好聲音》八季以來，總決賽收視率從第一季的5.389%一路飆升到第四季的6.566%，隨後便直線下滑。直至2019年總決賽收視率僅有1.258%，豆瓣評分則從第一季的7.8高分，跌至2019年的4.6分。
燦星也嘗試把一些老IP進行「翻新」，但效果都不太理想。2019年，與東方衛視聯合製作停播多年的《中國達人秀》，雖然第六季首播在CSM59城收視率統計中位列同時段第一，但平均收視率只有第五位。
2020年春季，戶外真人秀節目《了不起的長城》由《了不起的挑戰》原班人馬打造，收視率排名也是明顯的高開低走。
劉德良表示，目前綜藝節目正在改變原本的「先臺後網」模式，網絡綜藝數量卻持續增長，並搶奪了衛視綜藝大量的市場份額。由於衛視目前仍是燦星文化傳統的合作對象和主要節目的投放基地，臺綜市場份額下滑對公司業績產生了一定的衝擊。
為應對市場變化，燦星及時做出了調整，積極轉型網綜市場，聯合優酷推出《這！就是街舞》《這！就是原創》《爆款來了》及聯合騰訊視頻推出《即刻電音》等網綜。
其中，易烊千璽等參與的《這！就是街舞》第一季收穫超過15億的播放量，成為2018年的現象級綜藝；2019年播出的《這！就是街舞》第二季也延續了不錯的口碑和熱度。
但網綜的毛利率水平卻遠不如臺播綜藝。
招股書顯示，在2019年前五大收入項目中，臺綜《中國好聲音2019》的毛利率為37.31%，遠高於視頻網站S級項目《這！就是街舞》第二季的20.77%；臺播綜藝《中國達人秀2019》和《蒙面唱將猜猜猜第四季》也高於網綜《這！就是原創》10.92%的毛利率。
不過，相較毛利率下滑的內容製作業務，音樂製作授權及其他衍生業務毛利率及佔營收比例逐年攀升，到2019年佔營收比例已超過內容製作業務，成為燦星支柱性業務之一。
版權糾紛不斷
7月10日，一位不願具名的某知名券商首席分析師告訴時代周報記者，過去幾年影視傳媒公司在A股上市困難重重，面臨嚴厲監管審查，例如排隊近3年的博納影業，一直沒能成功上市。但創業板試點註冊制，可能會為影視傳媒企業帶來新的窗口期機會。
註冊制不對企業進行實質性審查，只要公司財務和業務規範即可掛牌，最終由市場決定公司的價值，上市流程大大簡化。
上述燦星投資方人士表示：「註冊制對於任何行業的中小企業，以及背後的投資機構都是利好，只要符合相關規定就可以上市。看好燦星這次上市的前景。」
但版權糾紛可能會成為燦星IPO之路上的「絆腳石」。
7月1日，燦星新增一條被執行人信息，執行法院為上海市第一中級人民法院，執行標的超588萬元。
天眼查數據顯示，燦星涉及的司法案件超過2萬條，其中絕大多數都與作品放映權糾紛、著作權權屬及侵權糾紛有關。
2019年9月，燦星被《蒙面唱將》《無限挑戰》節目原版權方、韓國知名電視臺MBC告上法庭，MBC認為燦星在這兩個節目中存在違約及侵權問題。
今年4月中旬，中國國際經濟貿易仲裁委員會判定燦星存在剽竊韓國MBC電視臺節目的行為，要求燦星支付節目收益。
對此，7月12日，上海大邦律師事務所律師李翔向時代周報記者表示，如果企業在IPO期間涉及重大訴訟而影響上市過會，有可能面臨被證監會暫停IPO的風險。
多重風險因素下，燦星「二戰」A股的路途或許不會太平坦。