來源：市值風雲
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
提起陶瓷，大部分人首先想起的是江西景德鎮。
實際上，在2003年以後，我國還有六個地方被授予「瓷都」稱號：
福建德化：中國瓷都（2003）
浙江龍泉：中國青瓷之都
河南禹州：中國鈞瓷之都
福建永春：中國陶瓷燈飾之都
河北唐山：中國北方瓷都
廣東潮州：中國瓷都（2004）
今天要講的主人公惠達衛浴（603385.SH），就與唐山陶瓷頗有淵源。前身為唐山惠達陶瓷（集團）廠的惠達股份，2012年正式更名為惠達衛浴股份有限公司，2017年4月於上交所上市。
一、家居衛浴主業
經過多年的整合，惠達衛浴的主營業務分為多個家居衛浴細分子業務，主要產品為衛生潔具與陶瓷磚，旗下擁有「惠達」和「杜菲尼」兩大自有衛浴品牌。衛生潔具包含衛生瓷、五金潔具、浴缸、淋浴房、浴室櫃等，陶瓷磚則包含牆磚和地磚。
同時，惠達衛浴部分參股公司業務範疇還涉及包裝紙箱、成品油等其他行業領域。據最新的2018年財報數據，惠達衛浴的營業收入結構如下：
1、衛生潔具業務23億元，在總營收中佔比高達八成，是惠達衛浴的主要業務；
2、陶瓷磚業務3.78億元，佔總營收佔比13.16%；
3、其他服務收入、跨行業務合計6.8億元，在總營收中佔比不足7%。
（公司產品，來源：惠達衛浴官網）
中國產業網將國內衛浴市場大致劃分為三級格局：
以科勒（Kohler）、東陶（TOTO）、漢斯格雅（Hansgrohe）等國際一線品牌為第一梯隊；
以九牧（JOMOO）、惠達（HUIDA）、箭牌（ARROW）、恆潔（HEGII）等國產一線品牌為第二梯隊；
剩餘中小品牌及小作坊為第三梯隊。
與惠達衛浴處於同一梯隊的國產衛浴公司九牧集團、樂華集團及恆潔衛浴目前均未上市。
二、智能衛浴VS整體衛浴
（一）智能衛浴
2015年智能概念在衛浴行業興起，智能馬桶蓋、智能馬桶迎來銷售小高峰。
2015年起惠達衛浴智能衛浴產品外協加工金額大幅增加，該品類外協供應商2015年、2016年連續蟬聯其他類別（除陶瓷磚、五金潔具以外）供應商第二~四名。主要供應商浙江怡和衛浴有限公司系深圳麥格米特電氣股份有限公司（麥格米特，002851.SZ）的參股子公司：
（來源：天眼查）
2017年9月，惠達衛浴與麥格米特成立合資子公司唐山惠達麥格米特智能家居科技有限公司（以下簡稱「惠達智能家居」），惠達衛浴持股60%，將自製智能衛浴納入經營範疇。
2018年國內建築瓷磚行業整合速度加快，惠達衛浴索性將原投入陶瓷磚項目的募集資金用於轉建智能衛浴產線，進一步擴大該品類產能。
在2018年國內最具競爭力的十大智能馬桶品牌中惠達位列第五，前四名品牌分別是東陶、維衛ViVi、科勒及箭牌。其中，樂華集團旗下的三大品牌箭牌、法恩莎（FAENZA）和安華陶瓷（ANNWA）都在前十大名單中，綜合實力不俗。
（二）整體衛浴
2016年2月，國家出臺《關於進一步加強城市規劃建設管理工作若干意見》，明確要大力推廣裝配式建築，並在2017年《十三五裝配式建築行動方案》中提出「到2020年，全國裝配式建築佔新建建築的比例達到15%以上」的目標。
直至2019年5月，強調推廣、運用裝配式建築的政策文件仍在陸續發布。
裝配式建築指用預製部品部件在工地裝配而成的建築，包含整體衛浴（整裝衛浴）。目前，國內整體衛浴主要應用在長租公寓、酒店等裝修標準化程度較高的建築上，在民用市場的推廣及應用因項目施工難度較大而受限，主要集中在B端市場。
（整體衛浴示意圖，圖片來源：網絡）
整體衛浴行業在國內屬新興行業，競爭格局分散，從2011年起不少中小品牌已開始著手布局整體衛浴產線。2016年，競爭對手科逸衛浴、海鷗衛浴（現已更名為海鷗住工，002084.SZ）紛紛涉足整體衛浴領域。2018年，東鵬衛浴也加入競爭隊列。
就算賽道逐漸擁擠，惠達衛浴也不願錯過這個機會。2018年6月，惠達衛浴與關聯方共同設立惠達住宅工業設備(唐山)有限公司，投入6700萬元打造15萬套整裝衛浴產線，預計2019年底將形成5萬套產能。
三、銷售情況分析
確立好戰略邁入新業務，就要看惠達衛浴的總體銷售情況如何了。
（一）行業第四，聯營子公司貢獻投資收益
在最近幾個財年裡，惠達衛浴總營收以每年2%~20.69%的增幅緩慢增加，2016年以後工程渠道收入拉升總體業績，2017年公司總營收突破25億元，2018年增速放緩。
華經產業研究院數據顯示，惠達衛浴以5%的市佔率在2018年國內衛生潔具行業的TOP5中位列第四，前三名分別為科勒、東陶、箭牌，CR3為40%、CR7為52%。
相比小幅增長的營業收入，惠達衛浴的綜合毛利率中規中矩，三費費用率基本維持在16%~17%的水平，淨利率較低。2015年受聯營子公司虧損影響，淨利潤僅為1.03億元。2016年起，聯營子公司持續盈利，由此帶來的投資收益貢獻了四分之一的淨利潤，淨利潤開始在2.5億元左右徘徊。扣非後淨利潤與淨利潤之間的差距隨之略有擴大。
這裡的子公司，主要指唐山達豐焦化有限公司（以下簡稱「達豐焦化」）。一直以來，惠達衛浴向達豐焦化採購焦爐煤氣作為生產能源。2014年~2016年，達豐焦化對惠達衛浴出售的煤氣佔其收入的30%左右，是惠達衛浴關聯交易的主要對象之一。
2017年、2018年達豐焦化分別向惠達衛浴貢獻了6162.56萬元、5689.46萬元的投資收益，分別佔各期聯營企業投資收益的88.93%和78.8%。
2019年達豐焦化經營情況迅速惡化，2019年前三季度業績大幅下滑並出現虧損。惠達衛浴在繼2017年3月宣稱將擇機剝離煤氣業務2年多後，終於在2019年12月完成實質剝離。預計出售達豐焦化能給惠達衛浴帶來0.54億元的淨處置收益。這樣看來，達豐焦化也算「物盡其用」了。
（二）經銷渠道建設符合預期
營銷渠道方面，現階段惠達衛浴有三種渠道：
1、零售渠道：在國內外均以經銷（買斷式經銷）為主，門店類型包括標準專賣店、KA賣場、櫥櫃專營店等；
2、工程渠道：採用經銷與直營相結合的模式，公司直接面對終端大客戶，由經銷商經手地方性房地產、公寓項目；
3、電商渠道：在天貓、京東上自營旗艦店，並在天貓、淘寶、京東和拼多多上授權第三方銷售，由惠達衛浴提供售後服務。
招股說明書披露，惠達衛浴截至2016年12末國內經銷數量為291家，門店數量為2904家，預計在2017、2018、2019年分別新建435、435、189家門店，經銷商在省級、地級和縣級市場的覆蓋率分別為88.24%、86.20%和70.46%。
從後面兩年半實際新建的門店數量來看，惠達衛浴的渠道建設符合當初預期。這與惠達衛浴投入1億元募集資金為經銷商提供新建專賣店裝修費補貼有關。
同行業衛浴龍頭帝歐家居（002798.SZ）在國內擁有800多家經銷商、2400多家終端門店（截至2019.6），主要競爭對手之一的安華衛浴有3000多個銷售網點。
與它們相比，現階段惠達衛浴在門店渠道上具備一定優勢。
（三）應收票據佔比大
近兩年，惠達衛浴工程渠道收入增長明顯，2018、2019年上半年工程渠道收入的同比增幅分別為100.9%、57.21%。由於工程渠道客戶多以應收票據結算，2018年起惠達衛浴應收票據佔應收帳款總額、總資產的佔比都明顯提高。
同時，針對2018、2019年下遊房地產行業受政策持續調控影響的現狀，惠達衛浴對客戶放寬了信用期，導致2017年後應收帳款周轉率不斷下降。2019年前三季度，惠達衛浴應收帳款周轉天數為122天，較去年同期增加了49天。
從同行業公司應收帳款周轉率均呈下降趨勢能看出，應收帳款周轉變慢是行業共同現象。對比之下，惠達衛浴的應收帳款周轉效率介於海鷗住工、四通股份（603838.SH）和帝歐家居之間。
（四）短期償債能力有所提升
與應收帳款周轉變緩相反，2017年起惠達衛浴的短期償債能力有所提升。
惠達衛浴的融資渠道較為單一，基本為銀行短期借款，其負債端主要由流動負債構成。2017年上市後，有募集資金作後盾，惠達衛浴的短期借款規模降至5億元以下，短期借款佔流動負債比例隨之波動下降。公司的流動比率也從2016年的1.49提高至2019年前三季度的2.51。
惠達衛浴對部分種類產品採用外協加工取代自主生產，降低了固定資產投入的上限，對收縮融資規模有一定的作用。對於外協加工，風雲君將在後文詳細介紹。
資金方面，2013年~2016年惠達衛浴固定資產投入不多，自由現金流與淨現比均為正。2018年、2019年前三季度惠達衛浴用於產線改造、擴產上的投入較2017年增加157.84%、66.67%，自由現金流轉為負數，淨現比降低。
同時，因收到的應收票據增多、放寬客戶的信用期以刺激業績，2017年起惠達衛浴營業收入轉化為經營產生的現金流入的能力減弱，具體體現為現金收入比有所下降。
另外，若2017年12月公司與重慶市榮昌區人民政府籤訂的15億元家居產業園項目如約落地，對於帳面資金可用資金僅為5.65億元（截至2019.9、含受限資金）、目前僅投入0.54億元的惠達衛浴來說，還有8.8億元的資金缺口需要槓桿支持。
至此，對惠達衛浴銷售情況的介紹暫告一段落，接下來進入惠達衛浴的生產情況分析環節。
四、生產情況分析
（一）生產模式
惠達衛浴的生產模式包括OEM（代工生產）、ODM（只負責研發設計）及OBM（自主生產），針對不同地區不同客戶分別採用不同的模式：
1、對國內市場，主要採用OBM模式，同時兼有對外採購部分業務成品；
2、對國外市場發達國家及地區，採用ODM和OEM相結合的模式，僅為客戶提供研發設計服務或貼牌代工生產；
3、對國外市場發展中國家及地區，採用OBM模式，生產並銷售自有品牌產品。
由於對國外客戶惠達衛浴要給銷售環節的客戶讓利，獲取的利潤有限，惠達衛浴國外銷售毛利率低於國內銷售毛利率。
此外，受產品結構及結算匯率波動影響，2017年、2018年境外毛利率略有下降。惠達衛浴國外的客戶基本為經銷商，無工程渠道客戶，在近兩年工程渠道收入增幅較大的情況下境內毛利率與境外毛利率差距略有擴大。
惠達衛浴的這種對外經營模式，與國際衛浴一線品牌科勒、漢斯格雅、東陶在全球設立生產基地、進行自有品牌推廣及銷售的經營模式不同，後者需要鋪設銷售渠道，對資金投入的要求更高。
（二）產能受限？
近五年來，惠達衛浴的境內收入在總營收佔比中接近七成。雖說惠達衛浴在國內主要為自主生產，但一直以來，惠達衛浴的產能似乎都頗為受限。
在家居衛浴業務的五類主要產品中，除個別年份外，惠達衛浴2014年~2018年大部分類別產品的產銷比都接近甚至超過1，尤其是陶瓷磚產品，2018年銷量已超過公司自產與外採之和的五分之一。
這麼看，惠達衛浴似乎產銷兩旺，產品十分搶手？
需要指出的是，這裡的產銷比計算方式有別於一般的產量/銷量，是產量/（自產銷量+外協採購量），這是由惠達衛浴下一個特點決定的。
（三）對外部採購依存度高
在家居行業中，將部分產品委外或者說直接向外協加工廠商採購成品較為常見，惠達衛浴也不例外。從已披露的數據看，惠達衛浴一直有對外採購的慣例。
對於五金潔具、浴缸浴房、陶瓷磚三項主要產品業務，惠達衛浴的外採規模逐年上升。2018年，惠達衛浴五金潔具、浴缸浴房、陶瓷磚的外採量分別已達到500.89萬件、5.1萬套和642.71萬平米。此時五金潔具、陶瓷磚的外採量分別為自產量的1.1倍、2.4倍。
得益於擴產對自產量的提升，這個比例較2017年已有所下調。2014~2017年間惠達衛浴外採與自產的比例最高曾達到2014年的3倍。
如此高的比例，在家居衛浴行業並不多見。這意味著惠達衛浴放棄了部分產品（如陶瓷磚）的產能布局，對供應商、產品質量的管理有更高的要求。
（四）兩類產品產能利用率偏低
2017年上市後惠達衛浴就不再披露產能利用率及各產品產能情況，在假設原產能不變的前提下，風雲君發現惠達衛浴2017、2018年衛生陶瓷、浴缸浴房類產品的產能利用率仍舊偏低：
其中，2017年公司年產280萬件衛生陶瓷生產線一期項目已投產，衛生陶瓷品類真實的產能利用率比上述預測值只低不高。惠達衛浴2017年、2018年在浴缸浴房品類的對外採購量分別為5.15和5.1萬套，為啥要在該類產品產能利用率不足7成的前提下還大量採購委外成品？難道有啥特殊原因？
風雲君扒拉了下公告信息，沒找到答案。
（五）擴產情況
截至2019年6月，惠達衛浴主要的擴產項目主要有前文提及的智能衛浴產線募投項目、年產280萬件衛生陶瓷募投項目及15萬套整體衛浴產線項目。
（來源：2019年半年報）
其中，15萬套整體衛浴產線項目系年產50萬套整體衛浴產能建設的第一期，完工後將在整體衛浴行業總產能中佔有一席之地。
按照計劃，80萬件智能衛浴產線項目將於2020年5月投產，達產後智能衛浴產品對外採購量將大幅下降。年產280萬件衛生陶瓷項目二期項目已於2019年1月21日點火投產，預計2020年完工後將釋放大量產能。
五、產品質量值得重視
上市初期，惠達衛浴的產品（水龍頭、浴缸）曾因各種原因連續七年（2010~2016年）在北京、唐山、武漢等地工商局、質監局、消委會的抽檢中質量不合格廣受詬病。近兩年惠達衛浴下定決心狠抓產品質量。
但在2019年12月31日國家質量總局公布的2019年51種產品抽查不合格名單中，惠達衛浴的陶瓷磚被南京市產品質量監督檢驗院檢測出尺寸不合格。
（節選自2019年國家質量總局公示的童鞋等51種產品抽檢不合格名單）
而有「史上最嚴」召回政策之稱的《消費品召回管理暫行規定》（以下簡稱「召回新規」）於2020年1月1日起正式實施。
召回新規將「缺陷」產品重新定義為：存在因設計、製造、警示等原因，致使同一批次、型號或者類別的消費品中普遍存在的危及人身、財產安全的不合理危險的產品。只要是缺陷產品，不管是否符合標準，都被要求召回。
衛浴行業是質量安全多發的行業，以往很少出現召回現象。對產品質量要求更為嚴格的召回新規無疑將結束對衛浴行業的「寬鬆」監管。
一旦發生召回事件，將對品牌形象造成極大傷害。作為過去因各種產品質量問題花式上榜的惠達衛浴，即使最新報導的陶瓷磚產品出現的質量問題集中在尺寸標準上，產品的質量安全也依然值得重視。
六、上市後高管變動頻繁
還有一個現象令風雲君十分不解：2017年3月惠達衛浴上市迄今不到三年，卻已經更換了2位副總經理、1位財務總監、2位董秘、4位董事（其中3位獨董）和1名監事，高管變動十分頻繁。
除實控人之一董化忠系退休離任，由前任董秘王佳接替其副總經理、財務總監一職，獨立董事彭雪峰、張雙才任職期滿辭職屬於正常人事變動外，原董秘肖鐵山在上市後不到2個月即辭職，原副總經理張劍文在任時長未滿一年，原獨董沈義在2018年6月剛被提名1個月後就申請辭職。
不論是時間點還是頻次都令人意外。
（截至2020.1.10惠達衛浴高管變動情況，市值風雲整理）
按理說，公司上市成功，業績也向上發展，為什麼反而會有一撥高管接連辭職？
七、結語
2014年、2015年惠達衛浴股利支付率分別高達46.85%及74.56%，確實存在上市前突擊分紅的嫌疑。2017年上市後，惠達衛浴每年的股利支付率基本在33%左右。
上市2年以來，累計分紅1.7億元，累計股份支付率為33.16%，累計派息融資比為20.62%。
同行業公司帝歐家居和四通股份在累計股利支付率上的表現與惠達衛浴相差不大，前者上市兩年累計股利支付率為34.69%，後者上市四年，同一指標為31.48%。
作為行業老四，惠達衛浴在併購頻發的行業整合期下傾向於發展主力衛生瓷業務、智能衛浴及新的整體衛浴業務，為搶佔新的業務市場可以預見公司的營銷費用將有所增長。
選擇性的產能布局幫助惠達衛浴節約了資金支出，但同時造成部分產品外協加工比例偏高。最後，公司品牌也應由產品質量來維護。
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