記者 | 袁穎琪編輯 | 陳菲遐1
蒙牛乳業（2319.HK）（下稱蒙牛）旗下子公司內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司（下稱「內蒙蒙牛」）花了一年時間終於拿下妙可藍多（600882.SH）控股權。
今年年初，蒙牛入股妙可藍多，被解讀為布局奶酪市場的重要一筆。今年8月，蒙牛又退出妙可藍多的定增計劃，一時間「分手」傳聞甚囂塵上。此番，蒙牛再度參與妙可藍多定增，並一舉拿下控股權的反轉戲碼，著實讓人意外。
妙可藍多本次擬非公開發行股票募資不超過30億元，發行股票數量不超過發行前公司總股本的30%，內蒙蒙牛將以現金方式認購本次非公開發行的全部股票。本次定增價格為29.71元/股，交易完成後，妙可藍多控股股東將變為內蒙蒙牛。
蒙牛雖然只持有內蒙蒙牛9%的股份，但內蒙蒙牛是蒙牛的並表資產。通過此次收購，蒙牛也算間接將妙可藍多納入商業版圖。雖然如願以償「抱得美人歸」，但妙可藍多對蒙牛有多大幫助還是未知。30億元現金收購不是小數目，這筆交易會對蒙牛資金鍊產生不利影響嗎？
買貴了嗎？
蒙牛此次合計支付人民幣30億元獲得妙可藍多約18.8%的股份。
對比妙可藍多兩次定增預案，價格下調可能是蒙牛下定決心拿下妙可藍多控股權的主因。本次定增價格比上次定增價格35元/股下調了15%。
但該對價對應的妙可藍多市值依然高達160億元，相較二級市場目前176億元的市值相比，並沒有便宜太多。此外，按照2020年和2021年的一致盈利預期估計，對應市盈率約為181倍和51倍，這一估值並不算便宜。
蒙牛花重金入股妙可藍多，是因為布局奶酪業務是目前為數不多尚有增量的市場。
根據歐睿諮詢數據顯示，2019年我國奶酪零售終端市場規模達65.5億元，2013年至2019 年複合增速達16.13%，預計2020年至2024年年均複合增速可達12%。蒙牛曾和丹麥乳企Arla戰略合作奶酪業務，在奶酪領域已有涉足。
雖然奶酪行業增長快，但在這條賽道上競爭並不容易。2019年我國奶酪行業品牌前五分別為百吉福、樂芝牛、安佳、卡夫和妙可藍多，妙可藍多為前五名中唯一一家國產品牌。其中在兒童奶酪領域，妙可藍多品牌地位僅次於百吉福。國內乳業巨頭伊利、光明、三元等都在搶佔奶酪市場。如今，奶酪第一股妙可藍多被蒙牛納入麾下，蒙牛便可在與其他國產品牌的競爭中佔得先機。
2019年，妙可藍多奶酪業務營業收入9.21億元。現在蒙牛加持下，妙可藍多的高速成長能否持續也不確定。原因一方面在於奶酪市場的空間，另一方面在於原奶成本。
2018年我國零售奶酪終端上市場規模約為58億元，只佔我國整體乳製品消費的1.5%，整體銷量達到9.25萬噸。根據中國農業科學院農業信息研究所最新發布的《2019-2028年中國奶製品市場展望報告》，2028年我國人均奶酪消費量有望達到0.5千克，是目前消費水平的5倍。屆時，我國零售奶酪終端上市場規模預計將達到300億元。假設蒙牛的市場份額可以達到10%，奶酪業務可以為蒙牛貢獻約30億的營業收入。但30億收入對於蒙牛這樣一個千億營收規模的企業，恐怕也起不了太大作用。
更重要的是，中國企業想要彎道超車，在技術上、成本上與外資企業相比都沒有優勢。我國原奶生產成本比國外原奶生產成本高，奶酪製作工藝會放大這種劣勢。統計顯示，紐西蘭的奶價成本在1.7~2元/公斤，歐盟的平均成本為2.4~2.7元/公斤。據現代牧業總裁高麗娜介紹，國內規模化牧場的原奶成本目前在3.7元/公斤。
妙可藍多產品市場售價與外資品牌差別不大，但淨利率卻不足3%，遠低於外資品牌。生產成本的劣勢是淨利率偏低的主要原因。
蒙牛的資金壓力
今年以來，妙可藍多營業收入雖然呈現爆發式增長，但淨利率改善卻不明顯。前三季度，公司營業收入18.76億元，同比增長61.92%；歸母淨利潤5284.47萬元，同比大增348.5%。利潤大幅增長原因和以前年度基數低也有關係。前三季度，妙可藍多的淨利率分別為2.57%、3.79%和2.83%，雖然比2019年有所改善，但仍處於較低水平。知名乳業專家王丁棉表示，奶酪市場並不見得有大眾想像的那麼樂觀。在他看來，國內牛奶供應少，奶源貴，所以自制奶酪市場不大，利潤不高。進口方面，「十幾年前進口奶酪一萬噸不到，現在也只有十幾萬噸，市場並未有很大提升。」
以不足3%的淨利率推算，妙可藍多對蒙牛投資收益的貢獻很難超過1億元。
事實上，多年來連續併購的資本支出，已經給蒙牛帶來越來越重的財務負擔。
2017年至今，蒙牛每年都有大額收購。2017年初，蒙牛支付18.7億港元購買現代牧業16.7%的股權；2018年，蒙牛以3.03億元收購聖牧高科奶業51%的股權；2019年，蒙牛以78.6億港元收購Bellamy's Australia Limited的全部股權。
隨著併購事項增加，蒙牛資產負債率從2016年的48%增加到如今的60%。當妙可藍多收購完成，預計蒙牛的資產負債率還要繼續增加。截止今年半年報，蒙牛的長期借款和短期借款合計達到324.8億元，同比增長24%。
和負債一起膨脹的還有商譽。2019年蒙牛的商譽和無形資產達到152.7億元，是2016年的兩倍。
2019年，蒙牛的財務費用為7.2億元，同比增長14.3%。今年上半年蒙牛的財務費用為3.6億元，全年預計和2019年相當。而國產乳業的另一巨頭伊利截止今年三季報的財務費用僅為1億元。財務費用的差異也是造成蒙牛淨利率低的主要原因之一。蒙牛和伊利的毛利率都為37.5%左右。但淨利率方面，伊利接近8%，而蒙牛隻有5%左右。
按照計劃，蒙牛2020年要實現市值突破千億、營收突破千億的雙千億目標。現在，目標未實現前，蒙牛併購後遺症已開始顯現。