2020年7月31日 18:59:29
本文來自 微信公眾號「王劍的角度」，文中觀點不代表智通財經觀點。
摘要
日本銀行股：衰退中的三年大牛行情
日本銀行股在經濟長期衰退情況下長期跑輸大盤，但2002年底~2005年底缺出現三年大反彈，這期間東證銀行指數上漲了197%，跑贏大盤101個百分點。本文重點分析其背後的原因，以及給我們的啟示。
為何長期衰退中能有大牛行情？
（1）背景：泡沫的產生與破裂。日本在二戰之後經歷了長期經濟增長，但1985年廣場協議後日元大幅升值，對企業經營產生影響，政府為此採取了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，在有效刺激經濟的同時，也催生了股市泡沫和房地產泡沫。1989年日本政府出手抑制經濟過熱，導致泡沫破裂，引發銀行的不良債權問題，且這一問題在一系列政策失誤下不斷惡化，到1997年底演變成系統性危機。
（2）日本政府從1998年開始著手大規模處置問題銀行和銀行的不良債權。經過努力，日本銀行業的不良率從2001年峰值大幅下降，到2005年恢復正常。此外，受益於小泉純一郎的改革政策及中國經濟的高速增長，日本的經濟在2002年也出現了持續多年的弱復甦。
（3）不良債權問題解決，銀行利潤與股價持續上漲。不良債權問題的解決減輕了銀行的資產減值損失計提壓力，使得日本銀行業淨利潤從2002年的巨虧變為2005年的巨賺，催化了股價的大幅上漲。2006年之後日本銀行業經營恢復正常，之後除金融危機期間偶有波動外，淨利潤基本維持零增長，銀行大行情也隨之結束。
總結
日本的銀行在不良債權壓力陡增時期業績惡化，股價大跌，隨著政府著手大規模處置問題銀行和不良債權，再疊加經濟復甦，銀行業績恢復正常，從而帶來巨大的投資機會。
投資建議（略）
風險提示
若宏觀經濟大幅下行可能從多方面影響銀行業，如淨息差、資產質量等
報告正文
01日本銀行股：衰退中的三年大牛行情
1.1 日本銀行股在經濟長期衰退情況下跑輸大盤
我們在今年4月份發布的報告《低利率環境中的銀行什麼樣？》和《低利率環境中的銀行股價和估值》中，提到在長期經濟低迷、執行低利率政策的影響下，日本銀行盈利能力低弱，因此長期下跌且跑輸大盤。
1.2 但2002年底~2005年底出現三年大牛行情
但是在2002年底~2005年底這三年的時間裡，日本的銀行股卻大幅反彈，並且遠遠跑贏大盤。這期間東證銀行指數一共上漲了197%，而同期東證指數僅上漲了96%，銀行遠遠跑贏大盤。
在日本經濟長期衰退，從「失去的十年」變成「失去的三十年」的情況下，銀行股為何能夠迎來大牛行情？這能夠給我們投資銀行股帶來什麼啟示？本文重點解答這兩個問題。
02為何長期衰退中能有大牛行情？
我們接下來先對日本銀行業的基本情況進行介紹，以便了解此次行情的背景。
2.1 日本銀行業問題的宏觀背景：泡沫的產生與破裂
日本的經濟在二戰之後經歷了長期快速增長，且1979年第二次石油危機後主要發達國家都出現過經濟負增長，唯獨日本保持了穩定的正增長，一枝獨秀。日本經濟在上世紀80年代進入高光時刻，標誌是汽車產量超過美國位居世界第一，以及半導體產業的飛速發展。當時MIT的學者還將以蘋果公司為代表的美國矽谷與日本的索尼等電子公司進行對比，結論是矽谷應該向日本學習。
1985年廣場協議之後，日元大幅升值對日本企業的經營產生影響，政府為此雙管齊下，採取了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策。這一政策組合效果拔群，日本經濟之後維持了快速增長，被稱為「平成景氣」。隨著經濟快速發展，企業資本和居民財富都快速增加，再加上寬鬆貨幣政策的推波助瀾，催生了股市泡沫和房地產泡沫。
1989年開始，日本政府出手抑制經濟過熱，採取了提高利率、提高特定土地稅率和對金融機構融資實施總量限制的措施，隨後股市泡沫和房地產泡沫破裂，日本經濟從1991年開始進入了長期低迷狀態。房地產泡沫破裂和經濟發展停滯引發了銀行的不良債權問題，這就是日本銀行業問題的經濟背景。
2.2 泡沫破裂後日本銀行業不良債權問題的發展
泡沫破裂給銀行帶來的是不良債權的增加，但不良問題並非一下子變得致命，而是在一系列政策失誤下不斷惡化。
起初銀行尚能通過自身利潤消化一部分不良。日本在90年代採取的是歷史成本法而不是公允價值計量金融資產，因此通過處置早期購入的金融資產可以產生大量處置收益。日本的銀行通過處置金融資產來消化不良損失，直到1995年由於不良損失飆升，才首次出現全行業虧損。在1990~1999年間，日本都市銀行共計提了38萬億日元的不良損失，其中撥備前利潤消化24萬億日元，資產處置消化了13萬億日元，最終虧損約1萬億日元，把積攢起來的家底敗了個精光。
政治因素導致日本對銀行不良債權的處置一拖再拖，使問題惡化。根據日本學者津上俊哉的敘述，1994年日本政府使用稅收解決部分金融機構的倒閉問題，但「國民因為動用稅款解決私人企業的問題極為憤慨，從而引發了重大的政治問題。有人指出這件事挫傷了政府及銀行界解決這些問題的勇氣」。
財政政策失誤也加劇了日本銀行業問題的嚴重性。泡沫破裂後，日本政府採取了積極的財政政策，包括增加公共投資和減稅等，導致赤字擴大。而1996年前後日本經濟出現了復甦跡象，因此日本政府在1997年進行了財政改革，一方面削減財政支出，另一方面上調消費稅率並停止部分減稅政策，轉向緊縮型財政政策，力圖減輕赤字壓力。但其財政政策轉向操之過急，再加上馬上到來的亞洲金融危機，日本經濟很快再次陷入低迷。
金融體系信息不透明對不良債權問題的處理產生很大影響。金融體系信息不透明的原因有兩個，一是銀行有隱瞞不良貸款的傾向。比如野口悠紀雄指出，日本長期信用銀行在1991年底時內部確認了2.4萬億日元的不良債權，但並沒有將其反映在利潤表中，而是通過下屬公司作為通道，使用自有資金購買自己的不良債權，將不良債權變成了對下屬公司的正常債權。二是早期政府部門對銀行不良債權缺乏統計。日本大藏省在1992年才首次對不良債權進行統一規定。根據媒體報導，直到1995年7月大藏省才首次宣布按照國際通行標準披露日本銀行業的不良資產為50萬億日元。
由於上述原因，日本銀行業的問題越拖越嚴重，直到1997年三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券、德陽銀行等金融機構短時間內相繼倒閉，引發社會普遍關注，甚至導致日本的銀行在境外融資時需要付出額外的「日本溢價」。這之後政府才開始重點解決金融體系的問題。
2.3 日本銀行業問題銀行與不良債權的處置
鑑於不良債權問題日益嚴峻，日本政府在1998年出臺了《金融再生法》《早期健全化法案》，完善了金融機構的破產處置制度，開始大規模處置銀行的不良債權問題。配套措施也隨之出臺，比如之前稅法僅將破產債務人的不良債權認定為壞帳損失，存續債務人的不良債權則不能抵稅，而1997年進行了放鬆，從而加大銀行確認和核銷不良債權的積極性。此時貨幣政策則延續了前期的寬鬆狀態。
日本對問題金融機構的處理分為兩個階段，在1997年之前，金融機構倒閉數量很少，因此以業內吸收合併為主。但1997年之後，日本金融體系變成了系統性危機，銀行倒閉數量明顯增加，因此處置方式以破產清算為主。
日本政府通過信用擔保和交付國債的方式提升存款保險公司的資金實力，確保其在需要時可以獲得最高60萬億日元的資金，用於存款承兌、協助銀行處置不良債權、向銀行注資等。採用這種方式也可以避免政府直接動用稅收所帶來的社會輿論壓力。
在問題銀行處置方面，對於資不抵債的銀行進行破產清算，其中存款由存款保險公司承保，不良債權轉移到特定的整理回收機構進行回收，優質資產轉讓給其他銀行以儘量維持經濟的正常運轉；對有經營壓力但尚未達到破產地步的銀行，通過優先股、次級債等方式注資，恢復正常經營後擇機退出。
整體來看，對於問題銀行的處置，不同國家的手段基本類似：一般在金融體系可以承擔的情況下，優先通過合併的方式進行處置；其次在合併難以推進的情況下選擇破產清算，然後出售優質資產、剝離處置不良債權；對較大的金融機構進行注資。問題金融機構的處置涉及多方利益，一般要耗費多年時間。
在對問題金融機構進行處置的同時，對其他銀行的不良債權處置也同步進行，尤其是2001年小泉純一郎上臺之後，公開承諾將用2~3年時間徹底解決不良債權問題。之後，日本政府加大了對銀行不良債權的處理力度，包括設立不良處置的日程表和數量目標、嚴格對不良債權的認定標準和檢查力度等。
經過三年努力，日本銀行業的不良率從2001年峰值水平大幅下降，到2005年恢復到正常水平。
除不良債權問題被解決之外，日本的經濟在2002年也開始了長期的弱復甦，直到金融危機才結束。從不同學者的研究來看，這一方面可能跟小泉純一郎推行的改革政策有關，但另一方面也充分受益於中國經濟高速增長所帶來的貿易需求增加，這期間日本對華出口額大幅增長。經濟復甦使得日本央行在2007年時敢於採取加息政策。
2.4 不良債權問題解決，利潤與股價持續上漲
不良債權問題的解決對銀行的業績產生很大影響，催化了股價的大幅上漲。具體來看，日本銀行股股價在2002年底~2005年底出現了長達三年的大牛行情，這期間日本銀行業的淨利潤也是大幅改善，從2002年的巨虧變為2005年的巨賺，而且2005年的淨利潤水平可謂空前絕後。
淨利潤變化的核心因素是資產質量變化。這期間銀行業績改善的核心因素便是不良壓力減輕，銀行業的資產減值損失在2003~2005年持續下降。此外，由於日本的銀行可以投資股票，因此2003年日本股市大幅上升使得銀行持有的股票大幅增值，也在單一年份對淨利潤增長產生較大影響，但淨利潤變化的核心因素還是資產質量變化。
這一輪大行情在2006年結束。原因是2006年之後日本銀行業經營恢復正常，之後的淨利潤基本維持零增長的狀態，除2008年金融危機期間淨利潤有所波動外，沒有特別超預期的事件發生。
03總結
整體來看，日本銀行業在經濟長期衰退的背景下依然可以迎來大行情，核心還是取決於業績的變化。在不良債權壓力陡增時期，銀行業績惡化，銀行股大跌。隨著政府著手大規模處置問題銀行和不良問題，再疊加經濟的復甦，不良債權問題逐步解決後銀行的業績也恢復正常，從而帶來巨大的投資機會。
04投資建議（略）
05風險提示
若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬鬆對淨息差的負面影響、經濟下行導致不良貸款增加等。
(編輯：李國堅)
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