報告綜述
投資策略之周期篇:景氣復甦，周期再起
試論新一輪化工周期:明年化工行業仍有系統性機會。今年下半 年以來的化工景氣回升主要緣於補庫存周期:4-6 月行業主動去 庫存導致景氣見底;而 7-9 月開始伴隨需求好轉，主要子行業開 始向被動去庫存、主動補庫存轉變，價格明顯回升，並造就了部 分子行業異軍突起的行情。回顧歷史，我們認為本輪化工行情從 政策周期和需求端邏輯而言類似於 03-04、09-11 兩輪行情，而 從供應端邏輯類似於 16-18 年化工行情;從歷史經驗和產業周期 模型，我們認為本輪化工景氣向上周期仍未結束，且海外疫情控 制、外需改善預期，以及大宗商品漲價預期有望成為有效催化。 明年行業或仍有系統性機會。
雲開雨霽，堅守白馬龍頭價值。我們認為近年來伴隨行政、環保 「雙管齊下」，化工行業主要子行業開始出現明顯分化，優勝劣 汰，強者恆強，擁有獨特競爭優勢的細分行業龍頭有望持續脫穎 而出。因此標的方面，仍然持續推薦行業優質龍頭萬華化學、揚 農化工、華魯恆升、龍蟒佰利、玲瓏輪胎、華峰氨綸、新和成等; 以及成本優勢與周期同行共存的魯西化工、三友化工等。
披沙揀金，精選景氣上升板塊。此外，精選行業景氣或底部或向 上的板塊和優質標的:農化(農藥、農肥)行業價格底部，回暖 預期強烈，優質企業有望走出獨立成長路徑;化纖(滌綸、錦綸、 粘膠)價格同樣處於中低位置，隨全球疫情控制有望迎來需求集 中復甦;味精/飼料用胺基酸行業格局優化，盈利中樞向上。制 冷劑方面三代劑擴產接近完成，配額制度下價格有望回暖;民營 大煉化逆勢擴張業績一枝獨秀，超額收益顯著，未來成長賽道極 寬;醋酸方面新增 PTA 產能有望引起供需平衡進一步趨緊;有機 矽行業供需格局好於預期，看好 21 年價格中樞同比提升。
投資策略之新材料篇:芯屏銀河，漫天星光
半導體材料領域，當前全球半導體行業迎來景氣周期，而全球半 導體產業當前正在歷經第 3 次轉移，即向中國大陸的轉移。我國 半導體國產化節奏漸強，正是行業發展的黃金時代。據我們統計 國內晶圓廠未來數年內仍將維持高速增長。半導體產業鏈的轉移 必將帶來上遊半導體材料的國產化發展機遇。重點推薦子行業及 標的方面，大矽片:滬矽產業;特氣:昊華科技、雅克科技、華 特氣體;光刻膠;CMP 材料:安集科技、鼎龍股份;溼電子化學 品:上海新陽。
顯示材料領域，國內 OLED 面板迎來密集投產期，上遊材料領域 市場迅速擴大，重點推薦 OLED 材料龍頭;萬潤股份、濮陽惠成、 瑞聯新材、奧來德。
投資策略之周期篇：景氣復甦，周期再起
論新一輪化工周期：我們現在何處，走向何方？
9 月以來化工行業景氣復甦明顯。下半年，特別是 9 月以來化工行業景氣明顯回暖，從下面我們分時段的 行業價格跟蹤可以看到，4 月，在國內和海外疫情的接連衝擊之下，化工迎來至暗時刻，如下圖 3，當時化工絕 大多數產品價格、價差均在歷史底部區間。從 5 月開始行業就開始逐步回暖。到了 7-8 月，聚氨酯系列產品（PO、 MDI、軟泡聚醚、硬泡聚醚、DMF）、純鹼開始率先啟動。9 月初，雖然部分產品價格回升明顯，但大部分產品 價格仍在底部，如下圖 2。而國慶節後開始，10-11 月，伴隨主要下遊進入需求旺季，以有機矽為代表的更多產 品開啟迅猛漲價，並且我們看到受益於基礎化工原料調整和原油回升，化工開始出現大面積的價格普漲（包括 化纖、基礎煤化工、農藥、染料、石化中間體、通用塑料等）。
補庫存周期與行業催化相結合，造就了部分子行業異軍突起的行情，包括聚氨酯產業鏈、有機矽、純鹼。在庫存周期驅動的大背景下，大部分化工品價格都有明顯企穩回升趨勢。而部分子行業受其他因素催化，成就了其異軍突起的行情，價格一度上漲到歷史高位，包括聚氨酯系列（包括 PO-聚醚、MDI、DMF），催化因素包 括 9-11 月旺季、全球 MDI 裝置密集發生不可抗力或檢修、海外抗疫居家的「宅經濟」大幅提振需求；有機矽， 催化因素包括 9-12 月旺季、行業產能投放不及預期、中天氟矽廠區爆炸、終端矽製品產能轉移到國內等；純鹼， 催化因素包括旺季因素、和邦生物及青海發投意外供減等。
明年展望，復甦再起
綜合而言，我們仍然看好化工行業周期子板塊在 2021 年的機會，主要基於：
1、 歷史經驗和產業周期模型昭示周期再起2、外需：疫情影響終會消退，「出行消費」等相關子行業有望明顯復甦3、原油中樞向上，有望推高化工全行業「水位」雲開雨霽，堅守白馬龍頭價值
經歷 17-18 年的化工行業景氣周期後，大多數化工子行業重新進入固定資產投資增加、產能增速提升的產 能擴張周期，行業景氣也逐漸下行。這種環境下，行業震蕩磨底，對於行業龍頭而言也迎來至暗時刻，但與此 同時，我們也看到龍頭企業表現出的業績超高韌性——即使在行業最差的時節，化工行業龍頭，包括萬華化學、 華魯恆升、揚農化工、龍蟒佰利、玲瓏輪胎等，仍然保持每個季度都有較為穩健的盈利，甚至還能依靠產能擴 充實現業績同比增長。而今年下半年以來，伴隨景氣復甦，龍頭企業盈利大幅好轉，可謂「守得雲開見月明」。
在當前時點，我們仍然重點推薦：（1）有寬闊成本或技術護城河；（2）在建項目能夠提供可觀增量；（3） 所處行業有邊際改善的優質龍頭企業；期待其能長期取得遠超行業整體的表現。
持續看好行業優質龍頭，核心邏輯依然不變：（1）環保安全政策要求愈發嚴格，中小劣後產能淘汰大勢所 趨。行業產能向頭部集中。自 2015 年最嚴環保法實施以來，生態環境部先後再度進行《中華人民共和國大氣汙 染防治法》二次修訂、《中華人民共和國固體廢物防治法》2016 年修訂、《中華人民共和國水汙染防治法》2017 修訂、《中華人民共和國土壤汙染防治法》、《中華人民共和國大氣汙染防治法》2018 修訂、《中華人民共和國固 體廢物汙染防治法》2019 修訂，徹底健全廢氣、廢水、廢物三大廢氣汙染的法律法規明令，疊加上環保稅開徵、 排汙許可證的頒發實施，化工企業的環保成本在持續增加，而沒有規模優勢、資金優勢和環保優勢的中小企業 與頭部企業之間的差距在不斷擴大。
萬華化學：成本優勢、技術壟斷、成長屬性三線齊發揚農化工：主力產品價格底部；原藥為基，兩化添翼，成長功能充沛華魯恆升：煤化工白馬競爭優勢凸顯，荊州二期賦予未來成長性龍蟒佰利：內生+外延多線並舉，成本+技術優勢盡顯玲瓏輪胎：業績維持高增；品牌+渠道持續賦能升級華峰氨綸：成本優勢極為突出，逆勢擴張築牢全球龍頭新和成：產品價格高位回落，關注供需邊際變化披沙揀金，精選景氣上升板塊（略）
農化：價格底部，回暖預期強烈
2020 年是農藥十三五規劃收官之年，規劃提出到 2020 年，我國農藥原藥企業數量減少 30%，其中年銷售額在 50 億元以上的農藥生產企業達到 5 個以上，年銷售額在 20 億元以上的企業達到 30 個以上，著力培育 2～ 3 個年銷售額超過 100 億元、具有國際競爭力的大型企業集團。國內排名前 20 位的農藥企業累計銷售額達到全 國總銷售額的 70%以上。建成 3～5 個生產企業集中的農藥生產專業園區，到 2020 年力爭進入化工集中區的農 藥原藥企業達到總數的 80%以上。而整個十三五期間針對農藥的供給側改革以及產品結構的優化業已取得比較 優異的成績，行業開始逐步進入整體存量時代，弱者退出，強者繼續成長的時代，在此期間，我們認為行業綜 合性龍頭及細分農藥領域龍頭均有望持續脫穎而出。
重點推薦揚農化工：1），隨著先正達上市的預期愈來愈強烈，兩者之間的協同將加快發展；2），公司優嘉 3期、4 期項目正接力公司未來 3-5 年的高速增長，合計淨利潤達到 7 億以上；3），2019 年併購中化作物和農研 公司，實現研產銷一體化，再拓新路線。
利爾化學：1）公司是國內草銨膦第一企業，目前其主要中間體-甲基亞磷酸二乙酯及草銨膦自身供應仍然 緊張，價格由底部的 10 萬元/噸漲到 17 萬元/噸，公司盈利明顯改善；2）根據公司公告，我們預計廣安利爾並 線業已完成，成本有望下降至少 2 萬元/噸，低成本擴張產能邏輯更加通暢。
中旗股份：1）淮安基地開工率持續提升，已經慢慢恢復到 2019Q1 水平；2）公司南京工廠未來新增產能 仍然較多，預計完工後實現利潤 2.7 億；3）公司農藥產品以低毒高效產品為主，長期需求向好，當前估值在農 化股中偏低，僅有 15 倍。
其他建議重點關注聯化科技、利民股份、安道麥 A、海利爾等。
化纖：價格底部，醞釀轉機
背景：2020 年產業鏈最差一年，全化纖產品價格跌入谷底:18 年至今，化纖板塊走出明顯下行趨勢，內外 需不足是最大推手，而 2020 年又是最差一年，受到新冠疫情對國內及海外主要經濟體的輪番傷害，化纖-紡織服裝全產業鏈利潤幾乎都下跌到歷史谷底。對於化纖板塊而言，無論是滌綸、錦綸、粘膠、氨綸，2020 年年中 價格水平幾乎都一度跌入歷史最低水平時，之後僅有氨綸走出自己的獨立行情，主要系氨綸屬於最小眾化纖品 種，成本漲價傳導以及自身供給緊張導致了氨綸價格走勢明顯不同於其他化纖品種，而更大宗的化纖品種滌綸、 錦綸、粘膠短纖到今天為止價格普遍處於歷史 20 分位數以下（如下圖）。
化纖整體下遊紡織服裝與全球宏觀經濟以及中美的貿易政策息息相關，紡織品出口金額同比增速來看，Q2 季度同比增速較高主要系防疫物資的影響，而具有代表性的服裝出口金額已經持續改善，從 8 月份開始已經同 比轉正。而已輕紡城日成交量數據而言，在當前旺季下環比有所好轉，但是仍未恢復到往年的波峰水平，我們 認為需要靜待 2021 年需求復甦，才有望迎來強勢復甦。
粘膠短纖：目前價格穩步抬升，開工率恢復；21 年可能成粘膠大年
近期價格穩步抬升，行業開工整體上行：經歷漫長陰跌，8 月起行業開始有所起色，伴隨行業龍頭走向競 合，9 月以來普纖市場實際成交價基本每周穩定上漲 100 元/噸，部分差異化產品漲價表現更為明顯。行業開工 率連續多周上行，目前約 75%。
大量產能已經開始退出行業：從粘膠行業開始有企業出現虧損已有 2 年時間，在此期間已有超過 70 萬噸產 能因效益不佳停車超過一年。行業目前停工的約 120 萬噸產能中，很可能已有超過一半是退出產能，行業開工 率提升空間並不大。
21 年可能成粘膠大年，相關企業盈利有望明顯改善：棉花和粘膠性能非常接近，年末設計師會為次年面料 涉及二者混紡比例，目前棉價已高於粘膠價格 4000 元/噸，出於成本考慮，明年粘膠很可能會在混紡中佔據更 大比例。另一方面，國儲棉庫存低位，21 年有輪入預期，支撐棉花需求，間接提振粘膠價格。另外，粘膠作為 與農產品（棉花）關係密切的品種，行業內一般認為受到貨幣政策影響較大。09 年的刺激政策出臺後，棉花、 粘膠價格相繼在約 1 年後達到歷史高點（粘膠 30000 元/噸）。2020 年，疫情期間，國家同樣採取了較為寬鬆的 貨幣政策。21 年起下遊紗、布企業如信心恢復、開始備庫存，對粘膠價格將能有明顯拉抬。
滌綸：滌綸長絲行業集中度不斷提升，未來兩年有望持續復甦
相關標的：重點推薦長絲三巨頭桐昆股份、新鳳鳴、恆逸石化，以及未來即將投放大量長絲產能的東方盛 虹。桐昆股份現有滌綸長絲產能 740 萬噸/年，連續十多年在國內及國際市場實現產量及銷量第一，滌綸長絲的 國內市場佔有率超過 18%；新鳳鳴當前長絲產能 490 萬噸/年，公司預計未來將保持約每年 60 萬噸的長絲產能 投放速度；恆逸石化聚酯纖維產能 650 萬噸/年，在建擬新增聚酯纖維產能 181.6 萬噸/年，產能規模位居行業前 列。
氨綸： 氨綸需求回暖、價格上漲，庫存為近四年低點
相關標的：我們重點推薦華峰氨綸（氨綸在產產能 20 萬噸，全球氨綸行業龍頭）、新鄉化纖（氨綸產能 10 萬噸， 業績彈性最大，成本優勢顯著），建議關注泰和新材（氨綸產能 7.5 萬噸，9 萬噸新增產能在籌）。
味精/飼料用胺基酸：行業格局優化，盈利中樞向上
通過生物發酵路線生產的味精和飼料用胺基酸（主要是蘇氨酸、賴氨酸）是化工行業另一值得長期關注的 賽道。味精方面，國內基本形成三分天下格局，盈利中樞有望穩步提升。國內行業前三強為阜豐集團、梅花生 物和寧夏伊品，當前行業基本形成寡頭壟斷格局。三大龍頭通過行業競爭和巨大的資本投入構建了完整的產業 鏈，形成了較高的護城河，並具有明顯的行業領先優勢。具體看，阜豐、梅花、伊品產能分別佔 44%、24%、 11%，而市佔率 CR3 已經達到 90%，寡頭格局明顯。伴隨行業產能擴張塵埃落定，價差中樞有望抬升。且目前 國內玉米價格明顯高於歷史均值，有回落預期。
蘇/賴氨酸方面：需求端，蘇氨酸、賴氨酸均為飼料用胺基酸，主要是豬飼料、雞飼料，其中豬飼料需求由 生豬存欄所決定，伴隨非洲豬瘟影響逐步消退，中國能繁母豬、生豬存欄數量在年初以來都出現明顯環比回升， 對下遊需求改善明顯。供給端，梅花白城 40 萬噸賴氨酸投產後，國內大規模產能投放告一段落，供需格局改善， 蘇、賴氨酸價格已進入右側區間。
長期推薦梅花生物（行業優質龍頭，味精及蘇、賴氨酸單噸毛利居行業首位，股息率高）。
氟化工： 三代擴產接近完成，配額制度下價格有望回暖
供給端受限，需求端逐步回暖的情況下，可以預見 2021 年螢石和氫氟酸供應仍將緊張，下遊需 求回暖的情況下，致冷劑有望迎來底部回升。標的方面，我們持續推薦，建議關注螢石行業龍頭金石資源（螢 石行業唯一上市公司，開始表現出對行業資源的掌控力和價格領導能力）位於底部的氟化工兩大龍頭東嶽集團 （山東氟矽巨頭，擁有最大的二代製冷劑產能，一體化優勢極為顯著）、巨化股份（三代製冷劑翹楚，含氟聚合 物產品線豐富，同樣具備顯著一體化優勢）。
維生素：市場經歷 3 個月調整後基本止跌，關注聖誕節前採購
VA：價格高位回落，關注 BASF 後續進展。VE：行業格局轉好，低價庫存出清，價格中樞上行邏輯逐步兌現。整體來看，維生素行業建議關注行業素龍頭新和成、浙江醫藥。煉化一體化：民營大煉化逆勢擴張業績一枝獨秀，超額收益顯著
2020 年行業景氣築底，民營大煉化業績逆勢增長。高 ROE 凸顯強勁盈利能力，民營大煉化超額收益顯著。對標臺塑石化，民營大煉化當前估值仍存在向上空間。煉化行業賽道極寬，遠期民營大煉化仍具備高成長性。相關標的：重點推薦民營化工四小龍恆力石化、桐昆股份、恆逸石化和榮盛石化（浙石化二期投產） +東方盛虹（1600 萬噸煉化項目積極推進中）。醋酸：新增 PTA 產能將引起醋酸供需平衡表進一步趨緊
短期來看：下遊 PTA 產量及開工率快速提升的情況下，行業庫存快速下降至歷史底部，而開工率仍維持在 較高水平，下遊剛需情況下，醋酸價格預計仍有上漲空間，重點推薦國內醋酸龍頭江蘇索普、華誼集團、華魯 恆升。
有機矽：行業供需格局好於預期，看好 21 年價格中樞同比提升
後期價格展望：節前高價有望維持，21 年供需增量大致平衡，對相對我們認為短期而言，在合盛矽業石河 子新增產能出現之前，行業供需仍然會呈現失衡狀態，價格上漲趨勢有望延續到春節前後。而展望 2021 年，有 機矽行業則呈現供需雙增：新增產能包括合盛石河子 40 萬噸單體、東嶽矽材 30 萬噸單體、星火 20 萬噸單體， 但是仍然需要視具體的產能投放速度而定，同時行業的集中度則在進一步提升（無新進入者），需求則將大幅受 益於 2021 年疫情控制得當後的全球需求復甦；我們認為價格中樞有望維持在合理水平，不會比 2020 年前三季 度差。
推薦標的：相關企業重點推薦合盛矽業（業績穩健增長，高度一體化帶來顯著成本優勢，矽化工龍頭地位繼續夯實。）、新安股份（有機矽、草甘膦價格均回暖，開拓磷基阻燃劑項目）、興發集團（有機矽、草甘膦價格 均回暖，挖潛技改漸有成效；烏海投資 70 億元建設 40 萬噸有機矽項目）
投資策略之新材料篇：芯屏銀河，滿天星光
半導體材料：國產化節奏漸強，行業發展黃金時代
半導體行業迎來景氣周期
2019 年，受全球貿易爭端及智慧型手機銷量下滑影響，全球半導體行業出現較大幅度下滑，WSTS 預計 2019 年全球半導體市場銷售額 4066 億美元，同比下滑 13%，其中美國、歐洲、亞太及其他地區下滑幅度分別為 25%、 4%、11%、12%。
經歷 2019 年的下滑後，2020 年本應是半導體行業周期復甦的時點，Gartner 起初給出了 12.5%的增速預期； 但由於新冠疫情的衝擊，半導體行業的復甦遭到延遲，4 月 Gartner 將 2020 年增速預期下修至-0.9%，隨後又逐 步上修至 3.3%。據美國半導體產業協會統計，2020 年 9 月全球半導體產業銷售額約 379 億美元，其中美國、歐 洲、日本、中國、亞太（包含中國）區銷售額分別為 81、30、31、135、237 億美元；全球、美國、歐洲、日本、 中國、亞太區增速分別為 5.8%、20.1%、-9.8%、-1.8%、6.5%、5.1%。
據我國半導體行業協會統計，2020 年 3 季度我國 IC 產業銷售額 2367 億元，同比增長 18%；其中設計業 1144 億元，同比增長 25%；製造業 595 億元，同比增長 19%；封測業 629 億元，同比增長 8%。中美半導體行業協會 對於我國半導體行業銷售額及增速的統計存在較大差異，我們認為主要應是統計口徑和方法不一致所導致。
晶圓製造材料：7 大材料佔據 90%市場，我國市場空間迅速擴大
我們對國內晶圓廠現有及未來新增產能進行了詳細統計，並折算為 12 寸等效產能：據我們統計，2019 年 國內晶圓廠 12 寸等效產能為 1438 千片/月，至 2024 年將增長至約 3457 千片/月，年均增速 19%，2024 年晶圓 廠體量是 2019 年的 2.4 倍，2018 年的 3.6 倍
晶圓製造過程包括矽片清洗、氧化擴散、刻蝕、離子注入、拋光、沉積、濺射等多種工序，許多工序需要重複數次乃至數十次，其中牽涉到多種晶圓製造材料，其中佔比較大為大矽片、掩模板、特種氣體、CMP 材料、 光刻膠及配套試劑、溼電子化學品、靶材，上述 7 大材料佔比合計超過 90%，為主要的晶圓製造材料。
大矽片：佔比最高的晶圓製造材料，12 寸為主流
目前 90%以上的集成電路晶片是用矽片作為襯底製造出來的，可以說整個半導體產業就是建立在矽材料之 上。大矽片是目前市場佔比最高的晶圓製造材料，佔整個晶圓製造材料價值量的近 40%。
矽片質量直接關係到矽片製成的晶片的最終質量，對半導體製造至關重要。原始矽片上的缺陷，勢必造成最終晶片上的存在缺陷。大型晶片有幾十億個電晶體，矽片越純，雜質的幹擾就越小。一般的半導體器件，如 老式收音機內三極體之類，就要求 99.9999%（6N）以上的高純矽；而大規模集成電路需要至少 9N 以上的高純 矽；CPU 則需要 11N 以上的高純矽；人類目前能製造的最純的矽材料，純度可達 12N。
矽片上遊為金屬矽、多晶矽、單晶矽行業，大矽片內部又分為拋光片、外延片和 SOI 片等，外延片和 SOI 片以拋光片為原料製造。
由於矽片尺寸越大，邊緣晶片越小，矽片利用效率也越高，因此矽片大尺寸化一直是行業趨勢。2002 年時 英特爾與 IBM 首先建 12 英寸生產線，到 2008 年時 12 寸矽片出貨量超過 8 寸成為主流。當前 12 寸大矽片主要 用於 90nm 以下的先進位程，用於製造存儲材料、GPU、CPU 等；8 寸矽片主要用於 90nm 以上的製程，用於模 擬電路、射頻前端等。
2018 年全球大矽片市場約 121 億美元，出貨量約 128 億平方英寸，同比增長 8%。我國大陸市場規模約 32 億美元，換算需求量約 34 億平方英寸。
全球大矽片市場主要掌握在 5 大巨頭手中，日本信越、日本 Sumco、中國臺灣環球晶圓、德國 Siltronic、韓國 SK Siltronic 合計佔據 94%的市場，日企雙巨頭信越、Sumco 合計佔比 53%。從行業龍頭日本信越的成長路徑來看， 其以傳統大宗化工品業務起家，1950 年代逐步完成當時的先進技術有機矽技術的研發和工業化，隨後逐步拓展 至矽片業務，但以出口美國為主。1999 年併購日立矽片業務後逐步成長為全球規模最大的矽片廠商。
國內主要大矽片廠商為矽產業、中環股份和立昂微電。矽產業集團進度相對較快，為大矽片 02 專項單位， 12 寸、8 寸產品均已實現供貨，其中 12 寸產品適配至 28nm 製程，更為先進的 14-20nm 製程在研，主要客戶包 括長江存儲、博世、臺積電、華微電子、Soitec 等；中環股份為傳統光伏材料廠商，以光伏為基礎逐步向半導 體領域延伸，單晶設備自主研發，承擔單晶設備 02 專項，規劃產能規模巨大；立昂微電為此前 8 寸矽片 02 專 項單位，以 8 寸為基礎自主開發 12 寸技術，將布局 40-14nm 工藝用 12 寸矽片。
特種氣體：市場規模巨大，細分品種眾多，國產化迫在眉睫
通常半導體生產行業，將氣體劃分成常用氣體和特殊氣體兩類。其中，常用氣體指集中供給而且使用非常 多的氣體，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特種氣體指半導體生產環節中，比如延伸、離子注進、摻和、洗滌、 遮掩膜形成過程中使用到一些化學氣體，也就是氣體類別中的電子氣體，比如高純度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生產環節中，使用的電子氣體有差不多有 100 多種， 核心工段常見的在 30 種左右。正是這些氣體通過不同的製程使矽片具有半導體性能，它又決定了集成電路的性 能、集成度、成品率，即使是某一種某一個特定雜質超標，都將導致質量嚴重缺陷，嚴重時會因不合格氣體的 擴散，導致整個生產線被汙染，乃至全面癱瘓。因此，電子氣體是製造過程基礎關鍵材料，是名副其實的電子 工業「血液」。
當前我國電子氣體市場大部分由幾大國際巨頭所佔據，高端氣體更是幾乎完全依賴進口，一方面價格昂貴， 進口氣價格一般會達到國產氣的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 產業製造成本，削弱了我國 IC 產業的競爭力；另一方 面某些核心尖端氣體海外巨頭對我國實施各種封鎖限制，供應情況受國際關係影響，對我國國家安全及經濟發 展構成威脅。此外，很多電子氣體本身屬於危險化學品，進口手續繁瑣、周期長，且某些電子氣體性質不穩定 自發分解，或強腐蝕長時間放置雜質含量提高，漂洋過海進口本身就存在諸多不便。綜合來看，我國發展電子 特氣的自主生產，能夠完善集成電路產業鏈，具有重大的現實意義和深遠的戰略意義。
國際上電子氣體普遍釆用的標準為 SEMI 標準（國際半導體裝備和材料委員會標準），但國外幾大氣體公司 均有自己的公司標準，這些標準突出了各公司的技術水平特徵，在產品純度上較 SEMI 普遍高出 1-2 個數量級， 在分析檢測、包裝物、使用方法、應用技術說明等方面各有特點，一些公司在某些關鍵雜質（金屬雜質、顆粒 物雜質等）含量上只標明「需與用戶協商」，表明電子氣體技術、市場競爭非常激烈，關鍵技術保密。
根據成分與用途的不同，可以將電子特氣大致分為七種：摻雜用氣體、外延晶體生長氣、離子注入氣、刻 蝕用氣體、氣相沉積（CVD）氣體、平衡/反應氣體、摻雜配方氣體。其中，某些特種氣體在多個環節都有所應 用（比如矽烷）。各種電子特氣的細分品類如下表所示。
目前全球電子特氣市場被幾個發達國家的龍頭企業壟斷，國內企業面臨著激烈競爭的局面。從全球市場範 圍來看，提供特種電子氣體的公司主要有美國氣體化工、美國普萊克斯、日本昭和電工、英國 BOC 公司（2006 年被林德收購）、德國林德公司（2018 年與美國普萊克斯合併）、法國液化空氣、日本大陽日酸公司等。全球特 氣市場美國空氣化工、普萊克斯、法液空、大陽日酸和德國林德佔據了全球市場 94%的份額；國內市場海外幾 大龍頭企業也控制了 85%的份額，電子特氣受制於人的局面亟待改變。
國際上電子氣體普遍釆用的標準為 SEMI 標準（國際半導體裝備和材料委員會標準），但國外幾大氣體公司 均有自己的公司標準，這些標準突出了各公司的技術水平特徵，在產品純度上較普遍高出 1-2 個數量級，在分 析檢測、包裝物、使用方法、應用技術說明等方面各有特點，一些公司在某些關鍵雜質（金屬雜質、顆粒物雜 質等）含量上只標明「需與用戶協商」，表明電子氣體技術、市場競爭非常激烈，關鍵技術保密。
日本泛半導體（晶片+面板）行業已經發展較為成熟，並且具備完善的特種氣體供應體系，我們以日本電子 特氣的需求變化，結合日本及中國泛半導體行業發展趨勢，對我國特氣需求發展趨勢進行推測。
觀察日本 2013-2018 年間不同品種電子特氣的需求變化可以發現，在先進位程中用量增大的品種如八氟環 丁烷等複合增速較高，這與半導體工藝製程不斷升級的趨勢相吻合；複合增速較低的品種多集中在離子注入及 CVD 源性氣體，這與泛半導體行業逐步從日本向韓國、中國臺灣、中國大陸地區轉移的趨勢相吻合。
放眼我國，由於全球面板及半導體行業均在向我國大陸地區轉移，因此我國電子特氣各品種需求量均處於迅速增加的狀態。日本需求下滑的離子注入和 CVD 源性氣體由於我國自主生產能力仍不強，進口替代需求較為 強烈。而先進位程工藝需求品種如八氟環丁烷、六氟丁二烯等，隨著我國工藝製程的逐步追趕，也將迎來高速 增長。
總體來看，我國特氣發展水平尚可，四氟甲烷、六氟乙烷、三氟化氮、六氟化硫、氧化亞氮等傳統品種已 經具備自主供應能力並逐步成長為全球主產區；矽烷、磷烷、砷烷、硼烷等核心氣體初步具備自主供應能力， 後續關注國產化率與產品品質的進一步提高；先進位程工藝用刻蝕氣體和新型特氣如八氟環丁烷、六氟丁二烯、 碳醯氟、乙矽烷、硒化氫、羰基硫、同位素氣體等品種布局相對落後，具備先發優勢的廠商應當重點關注。
隨著晶片國產化率的提高，關鍵電子特氣的國產化是大勢所趨，但由於晶片國產化必然伴隨相關產品價格 的大幅下降，對原材料端電子特氣也會有相應的降價壓力，因此國產特氣氣體品質的提升並不意味著產品價格 的上漲。反倒由於國內半導體產業追趕進程的加速，半導體材料賽道的技術進步壓力將比以往更大，唯有研發 實力強勁、產品管線布局完善的企業方能頂住技術進程迭代的壓力，在賽道中保持身位。
重點推薦國內特氣已經實現 22 個產品進口替代的絕對龍頭華特氣體、始於六十年代即已攻關高端特氣的技 術龍頭昊華科技、進軍電子特氣業務的老牌氟化工龍頭巨化股份（中巨芯）、國內四氟化碳、六氟化硫龍頭雅克科技，建議關注新三板矽烷龍頭矽烷科技、超純氨龍頭金宏氣體；另可關注優秀非上市標的如派瑞特氣（718 所）、博純材料、綠菱氣體、太和氣體、北方特氣、威頓晶磷、湖州迅鼎、艾佩科等的證券化進程。
光刻膠及配套試劑：最「卡脖子」的半導體工藝製程核心材料
作為半導體材料領域最「卡脖子」的材料，我國光刻膠不論自給率還是產品結構均存在較大缺陷。從供需情 況來看，我國 2018 年我國光刻膠需求量約 8.44 萬噸，產量約 8.07 萬噸，表面上看起來自給率尚可。但一方面， 其中本土企業光刻膠產量僅 4.88 萬噸，近 40%產量由外資企業所貢獻；另一方面，我國光刻膠市場中低端的 PCB光刻膠市場佔比達到94%，中高端的面板、半導體光刻膠合計佔比僅5%，與全球光刻膠市場面板佔比27%、 半導體佔比 24%的比例相比極為畸形。
μm 級以下工藝中，半導體光刻膠由低端到高端分別為 g 線、i 線、KrF 線、ArF 線、EUV，g 線和 i 線光刻 膠一般為酚醛樹脂-重氮萘醌體系；KrF 光刻膠為聚對羥基苯乙烯體系；ArF 光刻膠為聚酯環族丙烯酸酯體系； EUV 光刻膠為聚酯衍生物分子玻璃單組分材料體系。
光刻膠國內企業有多家布局，但目前最先進的北京科華僅完成 KrF 膠的批量供貨，ArF 膠及 EUV 光刻膠國 內目前尚未有企業具備量產供貨能力，重點關注具備 ArF 膠中間體、抗反射塗層材料前體專利的萬潤股份以及 南大光電、上海新陽、晶瑞股份的研發進展；尖端光刻膠上遊樹脂及單體關注久日新材；面板光刻膠關注收購 LG 化學彩膠資產和 COTEM 的雅克科技。
CMP 材料：核心工藝材料，國產化逐步迎來突破
CMP 技術最早在 1965 年由 Monsanto 首次提出，最初用於拋光玻璃製品如軍用望遠鏡等。1983 年 IBM 開 始將 CMP 技術運用於 4M DRAM 的製造中，而自從 1991 年 IBM 將 CMP 成功應用到 64M DRAM 的生產中以後， CMP 技術在世界各地迅速發展起來。區別於傳統的純機械或純化學的拋光方法，CMP 通過化學的和機械的綜合 作用，從而避免了由單純機械拋光造成的表面損傷和由單純化學拋光易造成的拋光速度慢、表面平整度和拋光 一致性差等缺點。
隨著半導體工業沿著摩爾定律的曲線極速發展，集成電路特徵尺寸不斷減小，布線層數不斷增加，對平坦 化的要求也相應愈加變高，使得 CMP 技術重要性愈發顯著。0.35um 及以下工藝必須進行全局平坦化，而 CMP 技術具有能夠全局平坦化、能夠平坦化不同的材料、能去除表面缺陷、改善金屬臺階覆蓋及其相關可靠性、使 更小的晶片尺寸增加層數變為可能等多重優點，因此得到了廣泛的認可和應用。
CMP 拋光材料細分市場又分為拋光液、拋光墊兩部分，其中拋光液佔比較拋光墊更大，兩大耗材合計佔據 CMP 拋光材料超過 80%的市場空間。據安集科技招股說明書披露，2016-2018 年全球 CMP 拋光墊市場規模分別 為 6.5、7.0、7.4 億美元；CMP 拋光液市場規模分別為 11、12、12.7 億美元。
CMP 材料市場大部分被海外龍頭壟斷，CMP 拋光墊方面主要被陶氏所壟斷，其市佔率接近 80%，國內鼎龍 股份正在逐步突破；CMP 拋光液主要被 Cabot、Versum、Fujimi 等壟斷，國內安集科技具備供應能力。
從 CMP 拋光墊龍頭陶氏化學的成長路徑來看，其 CMP 拋光墊業務來源於對 Rodel 的併購，Rodel 成立於 1969 年，與 CMP 技術在同一時代誕生，主營拋光材料；1983 年 IBM 開始將 CMP 導入半導體製程時，Rodel 於 1984 年開始銷售 CMP 拋光材料；1988 年 IBM 的 CMP 製程量產時，Rodel 同年推出新一代適用半導體製程的 CMP 拋 光墊，隨後於 1989 年開始對外銷售 CMP 拋光系統，而 CMP 製程也在 1990-1996 年逐步在半導體工藝製程中普 及。可以看出 Rodel 基本一路伴隨 CMP 技術成長起來，1999 年被羅門哈斯收購，而後者又在 2009 年被陶氏收 購，最終 Rodel 併入陶氏化學，時至今日仍然為 CMP 拋光墊絕對龍頭。
目前國內 CMP 拋光墊主要研發及供應企業為鼎龍股份，是 02 專項單位，2012 年即開始涉足 CMP 拋光墊領 域，歷經 7 年攻關終於在 19 年上半年接到首張 12 寸訂單，公司具備產能 30 萬片，基本能夠滿足國內需求，後 續關注公司客戶的進一步拓展情況。CMP 拋光液領域科創板上市公司安集科技為國內龍頭，其產品已經在 28nm 以上製程中實現銷售，14nm 驗證中，主要客戶包括中芯國際、臺積電、長江存儲、華潤微電子、華虹宏力等龍 頭企業，現有 CMP 拋光液產能 1.37 萬噸，募投項目布局 1.61 萬噸產能增量。
溼電子化學品：多點開花，G5 級產品逐步看到曙光
溼電子化學品主要分為超純單品和配方品兩大類，超純單品主要為雙氧水、氫氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等， 配方品主要為刻蝕液、顯影液、剝離液、清洗液等復配產品。半導體工業中消耗量較大的溼電子化學品為硫酸、 蝕刻液、雙氧水、其他酸、有機溶劑、氨水和鹽酸。
據全球半導體行業協會統計，2016 年全球溼電子化學品市場空間約 11.1 億美元，2018 年市場空間約 16.1 億美元。據中國電子材料行業協會統計，2018 年國內溼電子化學品市場空間近 60 億元，其中半導體 18 億元， 佔比 32%；面板 32 億元，佔比 56%；光伏 7 億元，佔比 12%。
全球溼電子化學品市場主要集中在歐、美、日、韓 4 國廠商手中，代表性廠商包括德國 BASF、美國亞仕蘭、 Arch、日本關東化學、三菱化學、京都化工、JSR、住友、瑞星等。
溼電子化學品領域一般採用國際半導體協會的 SEMI 標準，由低到高大致分為 G1-G5 共 5 個級別，G5 級別 對應 90nm 以下製程用品。此外，我國有自己的工業高純試劑標準，由低到高也可大致分為 EL、UP、UP-S、UP-SS、 UP-SSS 共 5 個級別，其標準大致與 SEMI G1-G5 對應，但需注意兩者標準並不完全一致，SEMI 標準與相對應的 工業高純品標準相比在某些指標上可能更為嚴格。此外，SEMI標準制定時間較早，最先進位程只區分到了90nm， 而現今高端製程已經能夠達到7-10nm，其對溼電子化學品純度和雜質的要求勢必較 90nm 製程更為嚴格，即SEMI G5 標準內部也存在較多的細分標準。
溼電子化學品涉及細分品類較多，國內廠商突出自身優勢各出所長，呈現多點開花的發展態勢。晶瑞股份 G5 級別雙氧水已經實現量產，G5 級別硫酸和氨水也在布局中，「鐵三角」即將形成；上海新陽主攻電鍍液、清 洗液等小品種配方產品，作為 baseline 供應國內多數半導體產線；格林達為國內 TMAH 顯影液龍頭，供應京東 方、深天馬、華星光電等核心面板客戶；江化微亦集中自身優勢布局超純單品與配方品。
此外，日韓貿易爭端過後，國內對電子級氫氟酸/氟化氫的布局明顯提速，巨化股份子公司中巨芯布局有 PPT 級超純氫氟酸與純品氟化氫；多氟多 5000 噸 UP-SSS 級氫氟酸已經實現批量供應，另有 5000 噸產能在建；濱化 股份 6000 噸電子級氫氟酸 18 年 7 月投產，金屬離子控制在 10PPT 以下，並打入韓國市場；興發集團子公司興 力藉助 Forerunner 提供技術生產 G5（10PPT）級別氫氟酸，一期 1.5 萬噸 2020Q3 投產，總規劃 3 萬噸；三美股 份與日本森田合作生產蝕刻級氫氟酸、氟化銨，在建 2 萬噸產能。
靶材：尖端製程逐步突破，上遊高純金屬亟待自主可控
靶材在半導體工藝中主要用於 PVD 鍍膜，除晶片製造外也用於面板製造、光伏、信息存儲、智能玻璃等行 業。整體來看，靶材下遊主要用於面板、信息存儲（光碟）、光伏行業，晶片製造用途僅佔 10%，但晶片靶材是 技術難度最高的下遊。
全球靶材市場主要掌握在日礦金屬、霍尼韋爾、東曹、普萊克斯 4 大企業手中，合計佔比超過 80%，特別 地，在半導體靶材領域，日礦金屬一家佔比就達到約 55%，日本企業在靶材領域具備壟斷性話語權。
從靶材龍頭企業日礦金屬的發展路徑來看，日礦金屬最早起源於 1905 年的久原礦業，而後其冶煉部門獨立 成為日本礦業，經歷世界大戰期間的擴張及戰後停工等變動後，1968 年重新開始冶煉生產銅箔，之後繼續向下 遊延伸成立日礦材料，經歷數次重組後成為現今的日礦金屬。
整體來看，日本的金屬靶材是在冶金工業的基礎上逐步向下遊發展起來的，這與國內企業的發展路徑有所 區別。國內靶材行業實際上是逐步從下遊向上遊發展，為滿足下遊泛半導體行業的需求，國內靶材行業逐步發展起來，而時至今日大多數靶材的原料----高純金屬仍然依賴從日本進口，這也是中國靶材行業亟需解決的問題。
當前國內靶材主要上市公司為隆華科技（四豐電子）、阿石創等，其中隆華科技通過收購四豐電子布局靶材， 主營鉬靶、銅靶、鈦靶、ITO 靶，客戶方面公司鉬靶成功供應京東方 10.5 代線、華星光電 11 代線；有研億金主 營鋁及其合金靶、鈦靶、銅靶、鉭靶等，主要客戶包括中芯國際、北方華創、GF、TSMC、UMC；阿石創主營金 屬、合金、化合物（ITO 靶材）、非金屬靶材，下遊光學器件 62%、面板 24%，主要客戶包括北方光電、中科電 技、森浤光學、南玻集團、聯超光電。
LCD 材料：面板價格持續回暖，上遊材料或邊際好轉
2020 年內，疫情影響產能疊加「宅經濟」推動下，2020 年液晶面板迎來景氣周期，2 月份以來平板電腦、 液晶顯示器和筆記本電腦液晶面板價格持續上漲；液晶電視面板 5-6 月份以來也在持續提價。價格大幅上漲的 背景下，LG、三星已經陸續推遲了 LCD 的產能退出計劃，其中 LG 延遲至 2021 年底，三星推遲至 2021 年 3 月。
雖然有所推遲，但韓國產商逐步退出 LCD 生產，全球 LCD 產能向我國大陸集中的趨勢不會改變，LCD 相關 上遊材料的國產化仍為大勢所趨，當前我國 LCD 面板產能佔全球 LCD 面板產能比重約 56%，到 2024 年將提升至 73%。
全球 LCD 面板產能向我國大陸集中的背景下，上遊材料國產化為大勢所趨，建議關注國內技術逐步突破， 市佔率將持續提高的混晶龍頭八億時空、飛凱材料；單晶龍頭萬潤股份；反射膜全球龍頭，光學基膜進口替代 排頭兵長陽科技。
OLED 材料：OLED 面板持續放量，材料國產化大勢所趨
有機發光二極體（Organic Light Emitting Diode, OLED）又稱有機電致發光顯示器，是自 20 世紀中期發展起 來的一種新型顯示技術。在外界電壓的驅動下，由電極注入的電子和空穴在有機材料中複合，並將釋放的能量 傳遞給有機發光材料，後者受到激發從基態躍遷到激發態。當受激分子從激發態躍遷回基態時將釋放光子產生 發光現象。
OLED 具備易於柔性化、顯示效果出眾、環境適應能力強、低功耗、理論生產成本低等特點，使其成為取代 LCD 的下一代顯示技術。
我國 OLED 面板企業位於國際第二梯隊，在資金和國家政策的大力支持下，我國 OLED 行業發展迅猛。據 我們統計，國內 OLED 面板產能已由 2016 年的 56 萬平米增長到 2018 年的 211 萬平米，2022 年將增長至 2294萬平米，年均增速高達 82%。據我們測算，國內 OLED 材料市場空間將由 2018 年的 3.2 億元增長至 2022 年的 60 億元，年均增速 154%。
我國 OLED 材料增速顯著高於全球平均，本土廠商有望發揮區位優勢實現終端材料的進口替代，相關 材料廠商值得重點關注：萬潤股份（終端材料+粗單體）、濮陽惠成（藍光中間體）、瑞聯新材（粗單體）、 奧來德（終端材料+蒸發源設備）。
可降解材料：通往綠色未來，政策密集落地，市場空間打開
政策發力進一步限制一次性塑料使用空間：2008 年，我國開始實施「限塑令」。根據國家發改委 2016 年公 布的數據顯示，「限塑令」實施以來，超市、商場的塑膠袋使用量普遍減少 2/3 以上，累計減少塑膠袋 140 萬噸 左右。2020 年 1 月 19 日，國家發展改革委、生態環境部公布《關於進一步加強塑料汙染治理的意見》，到 2020 年底，我國將率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料製品的生產、銷售和使用，到 2022 年底，一次性 塑料製品的消費量明顯減少，替代產品得到推廣。此次「意見」的發布意味著各級政府將加快推動進一步限制 一次性塑料使用空間，培育新的替代產品和業態模式。預計新的塑料汙染治理政策將加速落地，驅動我國可降 解塑料市場快速發展，生物可降解塑料市場空間巨大。
目前生物可降解塑料市場主要集中在歐洲：聯合國環境規劃署（UNEP）調查稱，全球至少已有 67 個國家 和地區對一次性塑料製品採取限制措施，進而推動了可降解塑料的發展。據 Research and Markets 2019 年 7 月 份報告統計，2018 年全球生物可降解塑料市場規模約 39.7 億美元，至 2024 年有望達到 103 億美元，年均增速 17%。受各地政策影響，目前全球生物可降解塑料需求主要來自歐洲，歐洲消費量佔全球消費量的 50%以上。
政策驅動下我國生物可降解塑料市場空間巨大：目前中國是全球最大的塑料生產國與消費國，據卓創統計 數據，我國每年塑料的表觀消費量在 8000 萬噸附近，塑料製品的表觀消費量在 6000 萬噸附近。塑膠袋和地膜 領域應當是我國生物可降解塑料率先突破的市場，我國每年塑膠袋消耗量在 70-80 萬噸，農用地膜消耗量 120 萬噸以上，一旦實現大規模替代將為生物可降解塑料提供巨大的市場空間，本次政策驅動落地，我國生物降解 塑料行業將迎來爆發式增長。
海外三巨頭實力強勁，國內廠商蓬勃發展：目前大規模工業化的生物可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）、 聚丁二酸丁二酯（PBS）、聚對苯二甲酸丁二醇-co-己二酸丁二酯（PBAT）、聚碳酸亞丙酯（PPC）和聚己內酯（PCL） 幾種。目前全球生物降解塑料的總產能約為 90 萬噸/年，細分品種主要包括 PLA 20 餘萬噸/年、PBS 10 萬噸/年、 PBTA 15 萬噸/年、PPC 3.5 萬噸/年、PCL 1 萬噸/年。全球生物可降解塑料的主要生產商包括 BASF（14 萬噸/年）、 美國 Natureworks（14 萬噸/年，7 萬噸擴產）、義大利 Novamont（12 萬噸/年）、金髮科技（6 萬噸/年）、三菱化 學（3 萬噸）、悅泰生物（2.5 萬噸）、浙江海正生物（1.5 萬噸現有產能，5 萬噸擴產）、杭州鑫富（1 萬噸）。海 外三巨頭實力依然強勁，國內廠商處在蓬勃發展階段。
國內生物可降解塑料標的建議關注老牌可降解塑料廠商金髮科技、與 BASF 深度綁定，投建 6 萬噸 PBAT 樹 脂的彤程新材、國內乳酸行業龍頭，進軍聚乳酸的金丹科技。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：中信建投，鄭勇、鄧勝、胡世超、鄧天澤）
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