文|藍籌企業評論 閆瑞虎
編輯|LEE
9月中國進口集成電路537.2億個，再次創下歷史新高。據官方數據，1至9月，中國累計進口集成電路3871.8個，比上年同期增加23%。前9個月進口集成電路的總金額達到17673.2億元，比上年同期增加16.6%。今年7月份，中國集成電路單月進口量曾創下歷史新高達到469億個，總金額2076.5億元。
在國內集成電路行業如此火熱的背景下，國內射頻設計的龍頭公司卓勝微表現最為醒目——上市不足2年，市值最高時成長20倍，截至10月19日，市值760億。睿藍財訊面對這一隻被市場稱為「科技茅臺」的大牛股，還是禁不住兩個疑問：
一，卓勝微所處的行業和自身業績能否支撐如此驚人的漲幅？
二，公司目前產品還是相對單一，公司發展是否會因此受阻、能否最終突破發展瓶頸？
卓勝微的創始人、許志翰,男,1972年出生,中國籍,無境外永久居留權,清華大學計算機科學與技術專業。許志翰和其團隊一路坎坷，從電視晶片轉型到手機射頻晶片，2010年至今，堅持鑽研射頻技術、優化產品，十年始終如一。他的微博 「不辭芯苦-老許」的暱稱也彰顯了他對做晶片的堅持。
2012年許志翰與校友馮晨暉和北大唐壯三位創始人一起創業共同出資創建成立卓勝有限，並成功於2019年6月18日在深交所上市首發。
受益於5G的快速普及，全球半導體市場回暖，行業上行周期來臨。根據 WSTS 數據統計，全球半導體的市場規模從2012年度的2,916億美元增長至2019年度的 4,090 億美元，年均複合增長率達到 4.95%。
未來，在智慧型手機、汽車電子及物聯網等終端應用市場規模不斷擴大的推動下，預計全球半導體行業將呈現穩定增長態勢。其中，集成電路市場規模佔比約為 80%，是全球半導體市場的主要組成部分。
我國半導體產業從無到有、從弱到強，並成為了全球半導體行業增長的主要驅動力。
以集成電路行業為例，根據中國半導體行業協會數據統計，我國集成電路產業規模從2010年度的 1,440億元增長到2019年度的7,562億元，年均複合增長率達到20.23%，遠高於全球增長水平。其中，集成電路設計行業的佔比逐年提升，目前已佔據了集成電路行業40%左右的份額，成為我國集成電路行業增長最快、佔比最高的細分領域。
卓勝微主要以射頻開關、射頻低噪聲放大器起家，屬於分立器件。
從招股說明書中看到，卓勝微最大的客戶就是三星，其次是小米，此外還華為、vivo、oppo、聯想、魅族等企業。
射頻前端晶片主要包括五個組成部分：濾波器、功率放大器(PA）、雙工器、射頻開關、低噪放大器（LNA）
其中濾波器和放大器佔射頻前端市場88%。全球市場規模預計2020年190億美元左右。未來三年複合增長率超過15%。
行業內主要競爭廠商包括歐美傳統大廠Broadcom、Skyworks、Qorvo、NXP、Infineon、Murata 等，及國內競爭廠商紫光展銳、飛驤科技、唯捷創芯、韋爾股份等。
但是隨著5G的普及，對射頻器件性能和晶片設計難度都有新的要求，門檻大幅度提高。
面對5G射頻前端市場廣闊的空間，國內企業積極布局射頻前端產品。目前國內已有小批量生產5G射頻前端產品，例如三安光電四月份開始小批量生產PA晶片。麥捷科技開發的濾波器產品有供貨，武漢凡谷5G小型化濾波器小批量出售，紫光展銳今年3月份宣布，基於AiP的5G毫米波終端原型已完成關鍵的技術和業務數據測試。
當前卓勝微在射頻開關領域銷售額達到全球前三，也是國內最大的開關供應商，射頻開關產品的部分技術指標可比肩甚至趕超國際領先企業產品，公司已推出系列化多形態的sub-6GHz頻段產品及SiGe工藝的LNA產品，於2019年下半年推出射頻模組產品，其中部分模組產品已逐步在知名移動智能終端實現量產導入。
至2020年中報，公司共計取得63項專利，其中國內專利62項（包含發明專利51項）、國際專利1項（該項為發明專利）；10項集成電路布圖設計。
其中有穩定出貨5G射頻產品公司對比如下：
睿藍財經認為卓勝微技術和工藝研發的深耕和積累，已經形成了一定的門檻，讓卓勝微具備和國際大廠競爭的優勢，國內市場其他企業很難與卓勝微在射頻開關高端市場進行競爭。但與國際大廠相比，差距仍然較大,營收不足全球射頻市場的3%。
2019年隨著5G手機商用普及，卓勝微業績開始了大爆發，憑藉對客戶應用需求的深刻理解和準確把握，抓住了市場需求，實現了營收的快速增長，同比2018年高達169.98%。
2020年上半年在新冠疫情，中美貿易摩擦升級，錯綜複雜的外部環境的影響下，整個公司的業務情況較去年同期還是保持穩健增長的發展趨勢，上半年公司實現了營收9.97億元，同比增長93.64%。我們預計下半年增長放緩，但仍維持在高位。
最近三年季度營收及同比增長：
由於公司專注於集成電路設計，採用Fabless經營模式，不直接從事晶片產品的生產製造，晶圓製造、檢測、封裝、測試等生產製造環節均以委外方式完成，將資源集中在研究、開發、設計和市場營銷環節2019年員工人數僅為200多人，營業收入15.12億.
2019年人均創收大幅增長60%至696萬元，人均薪資收入下降6%至38.4萬元。
整體毛利高達率52.64%，銷售淨利潤率目前35.26%、仍持續增長。
運營周期天數=存貨周期天數+應收款周期天數，近年來整體相對穩定，應收款天數有所變長，存貨周轉率維持相對穩定。整體而言，公司運營穩定。
資產負債持續下降，從2014年最高97.69%降低到2019年11.73%，目前負債2.32億元。
自由現金流較前幾年開始下降，較去年下降50%以上，減少的量主要原因為業務增長，導致存貨增加，還有一部分是應收項目款導致的自由現金減少。
從指標看，公司成長，運營，賺錢能力都良好，現金流下降主因為備貨，這跟公司營收同比翻倍相吻合。
根據2020年半年報，卓勝微的射頻開關、低噪放大器佔據了公司營收的97.6%，產品相對比較單一。
目前5G手機國內出貨量已經佔比達到60%以上，增速開始放緩，手機端射頻開關的需求也會受到影響，單一的產品模式會隨著5G手機增速而改變。這可能會影響未來2年的營收增速。
根據卓勝微7月2日發布的向特定對象發行股票的預案，此次擬發行股票不超過5400萬股，擬募資不超過30.06億元，發行對象為不超過35名特定投資者。
募資主要用於高端射頻濾波器晶片及模組研發和產業化項目、5G通信基站射頻器件研發及產業化項目以及補充流動資金。
補充流動資金，保障量產初期資金充足，此次募投中有不超過7.5億元將用於補充流動資金。
睿藍財訊根據募資說明書中注意到：這兩個募投項目的一期項目建設都是3年，第二期都是4年到5年。在新的項目建設完成前，公司業績主要還將依靠射頻開關和低噪放大器，因此，在國內5G手機市場增長放緩且沒有新的產能增持情況下，股價能否有足夠支撐呢？
我們看一下18家機構對卓勝微2020-2022年淨利潤預估均值增長率，如下表：
同時，半導體產品最近歷史PE/PB,中位數是36.7倍目前88倍。處於歷史高位危險值附近。
考慮到上述因素，睿藍財訊認為隨著半導體及集成電路市場上行周期來臨，射頻前端晶片市場需求還將大幅上升，卓勝微因產品競爭力強，長期前景比較樂觀。但是考慮到公司目前產品單一，未來兩年收入增速將明顯放緩；新的產能投入周期長，期間有2-5年的「空窗期」，不確定性較強。加上目前半導體行業整體估值嚴重高估，行業平均市盈率達到88倍，我們認為，當前的高估值市盈率需要時間消化，卓勝微的股價短期內不具備更高的上漲空間。對於投資者未來應關注公司新產品研發和產能釋放的時間和節奏。