來源：金融界網站
作者：東吳研究所 銀行*馬祥雲
頭部銀行利好：網際網路存款拉開監管序幕
事件：最近，監管人士多次提及網際網路存款的合規瑕疵，同時螞蟻、騰訊等巨頭也暫時下架理財平臺上的存款產品，我們預計針對網際網路存款的監管政策即將落地。與貸款相比，網際網路存款的監管邏輯是什麼？嚴監管對網際網路財富管理和商業銀行有哪些影響？又會怎樣改變居民理財格局？
投資要點
回顧過去兩年，資管新規「打破剛兌」為網際網路存款創造了發展機遇。
線上購買的銀行定期存款是網際網路理財的重要產品。目前在螞蟻支付寶、騰訊理財通等大型網際網路理財平臺上，針對普通用戶的產品主要是貨幣基金、非貨幣基金（權益型/債券型等）、銀行理財、存款、保險等，同時還有針對高淨值客戶的信託、私募基金、券商資管等。
為什麼最近兩年網際網路存款快速興起？2018年資管新規啟動後，銀行理財的收益率走低，而且新的淨值型產品「打破剛兌」，性價比明顯降低。在這個背景下，保本保息、合法剛兌的存款有了新賣點，因為大部分居民的理財觀念仍然保守，尤其近年來接連發生包商銀行事件、信託違約、理財浮虧等大量風險案例。所以我們看到，幾乎所有網際網路理財平臺都會在存款頁面的醒目位置，標註「存款保險保障50萬元以內100％賠付」。不僅在線上，如今很多銀行的線下網點門口也會張貼「存款保險」告示，「打破剛兌」正在深入影響居民理財行為和金融機構營銷方式。
此外，線上購買存款的確非常便利。我們在前期的報告中提過，居民可以直接在手機APP上快捷開通不同銀行的II類帳戶，進行線上儲蓄，無需再去線下網點開通I類帳戶，省去了繁瑣的流程。
網際網路存款本質是中小銀行藉助流量「高息攬儲」，利率超過監管上限。
中小銀行很有動力推廣網際網路存款，因為本身線下分支機構受區域限制（例如民營銀行只能設立1家網點），客戶流量少，藉助網際網路能在全國範圍吸收存款。目前在網際網路平臺比較常見的銀行，包括億聯銀行、藍海銀行、遼寧振興銀行、中關村銀行、華通銀行、天府銀行等，可以看出這批銀行近兩年的存款總額都明顯激增。當然，國有大行及股份行也會在網際網路平臺銷售存款，作為增量渠道以及對數字金融的探索。
由於銀行存款市場長期處於水深火熱的激烈競爭狀態，所以線上存款必然也要以高收益率吸引客戶，商業邏輯本質是利用網際網路流量「高息攬儲」，很多大銀行在第三方平臺的存款利率也普遍比自營渠道更高。關於存款利率，由於我國利率市場化循序漸進，目前存款的定價仍需要參考基準利率，由央行通過自律機制來管控上限。目前，1年期、3年期的存款基準利率為1.50％、2.75％，那市場中的各類存款產品利率能達到多高？
對於金額20萬以上的大額存單，自律機制要求國有行/股份及城商行/農商行的定價上限分別為基準上浮50％/52％/55％，意味著1年期和3年期大額存單的最高利率是2.325％和4.2625％。由於發行大額存單要在央行備案，因此相對標準化，中小銀行通常「上浮到頂」。
對於小額普通存款，通常上限為基準利率上浮50％，所以部分中小銀行的3年期普通存款利率能達到4.125％，在網際網路平臺銷售火熱。此外，由於央行沒有設置5年期的存款基準利率，因此市場上部分中小銀行的5年期存款利率高達4.875％，也非常有吸引力。
除了利率直接上浮，中小銀行近兩年推出形形色色的智能存款（由微眾銀行等民營銀行2018年末集中推出），核心是靈活運用計息方式和提前支取規則，提升實際收益，跨過定價上限約束。例如，對於同樣利率的長期限存款，按月支付利息的回報率就高於到期一次性還本付息；對於3年或5年期存款，如果允許提前支付並且「靠檔計息」，或通過收益權轉讓方式，就能兼顧流動性和高利率。不過，定期存款「靠檔計息」目前已被監管禁止。
關於我國網際網路存款的規模，目前缺乏公開數據準確統計。不過考慮網際網路理財行業明顯頭部集中，我們不妨參考陸金所披露的TOP 5線上財富管理平臺（剔除貨幣基金）的規模，看到2020年6月末五大平臺合計2.64~2.95萬億。考慮非貨幣公募基金等產品規模佔比不會太高，如果假設其中40％為存款產品，那麼規模達到1.06~1.18萬億。目前我國存款類金融機構合計的住戶存款規模為90.93萬億，網際網路存款總體佔比還很低，但也許個別中小銀行已經過度依賴網際網路渠道，這也是引發監管收緊的原因之一。
過去兩年的監管抓手主要是限制利率，後續全面規範商業模式的監管政策將落地。
雖然相比貸款，網際網路存款的發展並沒有那麼迅猛，但我們認為，存款是商業銀行的核心負債來源，網際網路存款對金融系統的影響同樣深遠。11月以來，央行金融穩定局局長孫天琦發文對網際網路存款進行了深度剖析，結合文章觀點，我們總結網際網路存款可能存在下述風險壓力：
利率過高，部分產品真實定價超過自律機制上限，同時又利用存款保險突出安全性，從而加劇整個存款、理財市場的「博弈困境」，導致存款定價普遍明顯上浮，銀行負債成本居高難下，利差壓力很大，降低融資利率的貨幣政策傳導機制也不通暢。
有些中小銀行過度依賴網際網路存款，線上攬儲的佔比過高，這會帶來潛在的流動性壓力和資產端壓力，因為網際網路存款具有特殊屬性，對利率敏感性高、穩定性差、容易流失，銀行的管控難度更大。關於這一點，孫天琦局長在文章中也深度分析了流動性匹配率等考核指標不能真實反映網際網路存款的特徵，造成指標「失真」。
區域型銀行通過網際網路實質性在全國展業，這違背了屬地化經營原則，這一點與網際網路貸款的監管邏輯相似。考慮前期出臺的商業銀行法已經明確強調區域型銀行要屬地化經營，未來對網際網路存款也必然會監管。
其實2018年至今，監管層已經對商業銀行「高息攬儲」採取了諸多監管措施，主要包括規範智能存款、禁止「靠檔計息」、規範並壓降結構性存款等。目前，結構性存款已經被大幅壓降，規模收縮至7.46萬億，進入2021年後，「靠檔計息」存款也將不復存在（六大國有銀行已經發布公告）。
下一步，我們判斷對網際網路存款的全面監管將落地，可能涉及的方向包括設立銀行準入資質、規範網際網路平臺行為、限制中小銀行跨區域吸存等。目前，螞蟻支付寶、騰訊理財通、京東金融、度小滿金融等主要網際網路平臺已經關閉理財平臺上的存款頁面（持有存量產品的用戶不受影響），我們預計監管政策正式落地後，網際網路平臺的存款頁面會重啟，但預計參與銀行會變少、產品吸引力會降低。
金融科技迎來全方位監管，規範線上存款將影響網際網路理財AUM及用戶留存。
當前階段，金融科技公司的監管壓力快速上升，之前主要體現在網際網路貸款監管、限制網際網路巨頭壟斷等方向，下一步隨著對存款業務的監管落地，網際網路理財也被納入監管框架。對於頭部網際網路平臺，雖然存款產品產生的Take Rate收入並不高（預計基於日均規模的年化費率約20~30BP），但畢竟大部分用戶比較保守，保障本金+利息的存款始終是服務零售客戶的重要工具，所以監管趨勢勢必會對網際網路理財用戶的留存與AUM造成衝擊。此外，考慮商業銀行對金融監管動態比較敏感，隨著目前金融科技監管的全面升級，判斷商業銀行未來與網際網路平臺合作也會更審慎。
另一方面，存款監管可能進一步鼓勵頭部網際網路平臺發展權益型產品，畢竟代銷權益型基金的政策約束少，監管也比較鼓勵資本市場發展、做強權益產品。而且，代銷權益型產品能為網際網路平臺貢獻更高的Take Rate收入，例如常見的混合型基金，網際網路平臺通常在前端收取15BP申購費，同時持續分享後端基金管理費的一半（通常年化75BP），另外還可能有部分贖回費分成，單位貢獻明顯高於貨幣基金、債券型基金及存款等。
存款競爭環境改善對頭部銀行是確定性利好，但中小銀行攬儲更加艱難。
最近兩年，商業銀行利差壓力重，因為貸款及投資收益率不斷下行，但負債結構中佔比最高的存款，由於市場競爭激烈，成本下行困難。所以，我們一直強調只有存款成本改善、惡性競爭壓力減輕，商業銀行的利差壓力才能真正緩解。
我們認為對網際網路存款的監管明確利好頭部銀行，頭部銀行的負債成本壓力已經接近尾聲，因為監管層幾乎已經對所有高成本負債進行了規範約束，包括銀行理財、結構性存款、大額存單、網際網路智能存款等。從全局角度，商業銀行的負債博弈困境開始改善，展望後市，高定價的理財儲蓄產品越來越少，那麼客戶覆蓋度更廣、品牌效應更強的頭部銀行將明顯受益，尤其利好招商銀行及國有大行。但對於中小銀行，通過網際網路「高息攬儲」受限制後，吸收存款的能力再次面臨挑戰，尤其眼下正值年末考核時點，疊加前期對網際網路貸款的嚴監管，中小銀行未來在資產端和負債端的壓力都會更大。
從商業銀行經營角度，本輪利率下行已經結束，新發放貸款利率基本企穩，2021年貸款利率拐點基本可以確立。那麼如果存款環境能夠同時改善，頭部銀行在資產與負債兩端都會迎來利好，淨息差拐點的確定性就更高、回升幅度更明顯。
再次強調零售金融變局：看好權益基金及儲蓄型保險，頭部零售金融公司最受益。
我們在零售金融的專題系列研究中反覆強調，資管新規以後，居民理財的資產配置正在重構，短期銀行理財的吸引力邊際下滑，看好收入與風險匹配的權益型基金，以及合法剛性兌付的儲蓄型保險。下一步，隨著線上存款監管收緊、現金管理類理財產品新規正式落地（2019年末徵求意見，目前尚未正式落地，後續落地後銀行現金管理類理財產品的運作將全面對標貨幣基金，意味著收益率也將逐步趨同），這一趨勢將更加明確。
對於金融公司來說，頭部銀行負債成本壓力改善，同時具備客戶基礎、品牌優勢、主動管理能力的商業銀行將深度切分財富管理市場紅利。我們認為，目前理財轉型最徹底、財富管理能力最全面的招商銀行最受益，同時，財富管理領先的平安銀行、寧波銀行，以及客戶基礎雄厚的國有大行也受益於新的市場環境。
投資建議：依然堅定推薦最佳金融股——招商銀行，同時看好銀行股修復行情。對於招商銀行，我們長期作為核心龍頭金融股堅定推薦，此前在報告中我們建議招商銀行目標價48.77元/股，對應估值約1.70x2021PB，維持目標價不變。對於銀行板塊，我們認為銀行股的修復行情將延續半年，估值修復領先於基本面的財務指標，重點推薦低估值的建設銀行及核心零售銀行平安銀行、寧波銀行。此外，建議投資者關注估值處於歷史底部、基本面有所企穩的上海銀行、浦發銀行。
風險提示：1）對金融科技的監管力度超預期；2）商業銀行資產質量信用風險超預期；3）銀行貸款利率持續下行，利差快速收窄。