來源：期貨日報
「促進合約連續活躍，提升市場運行質量」系列報導之一
編者按
主力合約不連續、近月合約不活躍的「頑疾」長期困擾我國期貨市場，制約了市場功能發揮，給實體企業避險帶來不便。近年來，大商所黨委高度重視合約連續活躍工作，制定並推進以做市商制度為核心，涵蓋交易、交割、清算、風控、市場推廣等全流程的一攬子工作方案，結合品種特點和市場變化一品一策、因品施策，有效推動多數品種非主力合約流動性顯著提高，為企業貿易定價和風險管理提供了便利。為促進市場各方了解合約連續性情況，提高市場參與利用水平，今日起本報推出「促進合約連續活躍，提升市場運行質量」系列報導，敬請關注。
春耕秋收，形容的是傳統農業生產的季節性規律。依託農業大國的基礎，我國期貨市場早期以農產品期貨起步，在市場參與度有限的初級階段形成了以1月、5月和9月合約為主力合約的非連續性市場結構，符合傳統農業周期性生產的特點，也使涉農企業在耕種、收穫的關鍵時節能夠找到流動性較好的合約對衝。然而，這一結構與企業常年持續性經營的實際並不完全相符，特別是隨著我國期貨市場品種逐步從農業擴展到能源、化工、有色、金屬、鋼鐵等眾多工業和民生領域，主力合約不連續、近月合約不活躍的結構難以滿足實體企業避險需要的問題越來越突出，制約了期貨市場服務實體經濟的功能發揮。
對此，近年來我國期貨市場持續努力，為改善合約連續性「開方抓藥」。期貨日報記者了解到，目前已有不少品種主力合約連續性提高、近月合約活躍。非主力合約「動起來」，為產業套保帶來便利，越來越多的產業和投資者開始關注非主力合約交易。
實體企業需要合約連續的良性循環
2020年7月，中糧油脂參與交割了豆粕期貨2007合約1萬噸，公司還在豆粕期貨2008合約上進行了套利，在通過交割增加現貨銷售途徑的同時獲得額外交割價差。由於目前豆油期貨2107合約持倉超過2萬手，具備一定的流動性，適合對5月後銷售的豆油進行套保，中糧油脂還參與了2107合約套保。
這一切讓中糧油脂專業化公司套期保值部副總經理周吉帥感受到了國內期貨市場的巨大變化：期貨合約流動性提升，進一步把服務實體經濟落到了實處。期貨合約的連續活躍解除了產業企業套保的後顧之憂，也讓企業實實在在感受到了便利，期貨市場與實體企業形成了更加有效的聯動，參與起來也更加得心應手。
記者了解到，作為國內油脂壓榨加工企業的「主力軍」，中糧油脂多年來一直利用期貨工具進行套期保值，在CBOT期貨市場鎖定大豆採購成本，並在大商所對大豆壓榨的兩大產品豆粕和豆油進行套期保值。
與國外成熟期貨市場相比，國內期貨市場普遍存在期貨合約交易不連續現象。多年來的交易習慣造成非主力合約買賣對價過大，持倉量、交易量不足，倉單註銷時間限制等問題，讓期貨市場參與者對非主力合約望而卻步，形成合約不連續的非良性循環。「期貨合約不連續會導致企業在進行套期保值時面臨期貨和現貨時限不匹配的問題，影響套期保值的效果。」周吉帥坦言。
據他介紹，受到貨節奏和採購成本影響，每年7月前後大豆現貨供應比較充裕，豆粕現貨銷售壓力較大，現貨企業非常需要利用7月豆粕期貨合約對6、7月銷售的豆粕進行套期保值。過去豆粕期貨7月合約流動性較差，企業只好退而求其次，利用9月合約進行套保，但9月合約反映的是9月的現貨供需情況。一年當中，9月大豆供給較7月明顯下降，豆粕期貨9月合約價格往往高於7月合約價格。
在周吉帥的印象裡，過去每年7月大豆壓榨企業都很揪心。「企業要麼不套保，承擔豆粕價格波動的風險；要麼用9月合約套保，可能面臨7月和9月合約的價差損失。」他說。
同樣作為壓榨企業，邦吉中國區農業業務總監陳旻對套保「連續性」需求也有著較深的感受。「壓榨企業的採購、運營和銷售是連續進行的。連續活躍的合約將為壓榨企業實現『完全』套保帶來便利，一定程度上也可以減少下遊客戶面臨的基差風險。」陳旻說。
不僅是油脂企業，養殖企業也同樣希望參與更連續的期貨合約以對衝風險。「養殖企業生產連續性、產品的保鮮性、雞蛋價格季節性明顯的特點決定了需要套保在相應的月份上，資金充裕的情況下甚至是全部合約，以提高套保效率和連續性。」湖北佳優美蛋業有限公司總經理閆鐵山告訴記者，貿易企業的風險主要體現在近月的庫存貶值風險，期貨近月合約相對更貼近現貨當前價格，遠月合約更多反映的是預期，因此從企業角度來看，期貨主力合約連續活躍符合期貨套保訴求。
合約連續性改善，企業套保效率提高
2017年以來，各期貨交易所相繼啟動了相關品種的連續活躍方案。以大商所為例，為提高合約連續性、促進期貨功能發揮，交易所著重分析制約各品種連續活躍的影響因素，堅持「一品一策」、對症下藥，通過全面推進做市業務、優化交易交割制度、下調非主力合約手續費等多項舉措，目前已有18個期貨品種實施了連續活躍方案。尤其是雞蛋期貨自2017年3月每日交割、車板交割等新舉措實施後，已成為國內首個合約連續活躍的農業期貨品種。
從實施效果看，近年來尤其是今年，雞蛋、粳米和玉米澱粉等農產品初步實現連續活躍，豆粕、玉米等品種的主力合約連續性也有明顯改善，流動性及市場投資者關注度均顯著提升。在合約連續性上，據公開數據，以雞蛋為例，2006、2007、2008合約成交量分別為65.92萬手、48.58萬手和39.76萬手，日均持倉量分別為33.83萬手、24.54萬手和28.36萬手。上述非主力合約的成交持倉量約為主力2009合約的30%—60%，合約連續性明顯改善。在非主力合約成交情況上，雞蛋、豆粕、玉米、玉米澱粉、豆油剛摘牌的2011合約日均成交量分別達到36.69萬手、22.31萬手、19.70萬手、4.57萬手和4.36萬手，遠高於去年同期的1911合約，豆油等品種2011合約成交規模增長甚至超過上年同期的1000倍。合約連續性的改善逐步滿足了實體企業利用近月合約的套保需求，為實體經營企業和投資機構深度參與期貨市場提供了更多便利。
農產品合約連續性的提升，讓參與期貨的農業企業感受到了期貨市場的變化。在受訪者看來，近月合約不斷連續，遠期合約的價格將更為理性和準確，提高了企業套期保值的效率和實際效果。
「近年來，大商所推出的連續合約已取得顯著效果，為市場的連續定價起到了積極作用，也為企業運營提供了更好的價格指引。」陳旻表示，目前無論是與客戶交流還是公司自身開展基差業務，都已感受到了市場結構的變化及近月合約流動性顯著改善帶來的便利。
對主力合約連續性改善感觸最深的莫過於雞蛋產業。「原先我們套保只能參與主力合約，但是存在一定的基差風險。現在臨近交割3個月內的合約流動性都很好，跟現貨貼得更近，公司現在主要在近月合約上套保。」閆鐵山表示，雞蛋期貨是國內首個全年連續交割、也是目前國內連續性最好的農產品期貨品種之一。
在他看來，企業現在每月都可以做套保。同時，近月合約流動性基本保證企業可以持有至交割月前一個月中下旬，然後再移倉至後面的合約。雞蛋期貨近月交割月每日可交割的制度也在很大程度上提高了近月合約活躍度。
期貨日報記者了解到，形成產業鏈上下遊認可的現貨定價基準是期貨市場的重要功能，形成定價基準的必要條件是與現貨價格緊密關聯。東證期貨研究所研究主管金曉表示，連續活躍合約對於商品產業鏈上下遊銷售基差合同和利用基差點價具有重要意義。「合約連續性提高將有效降低商品的基差率，顯著提升上遊賣出套保和下遊買入套保的效率。」
同樣，在中大期貨副總經理景川看來，合約連續性提高，其價格公允性在一定程度上得到體現，被市場廣泛認可的權威價格有利於企業利用期貨定價，實現期現聯動、基差穩定，在遠期定價以及含權貿易等方面獲得很好運用。
對此，周吉帥也表示，更多期貨合約活躍度的進一步提升，為企業提供了更靈活的選擇。「對基差貿易而言，近月合約活躍可以為現貨市場提供更有效的定價基準，更具備權威性。」他表示，企業把持倉分布到不同合約上，也可以規避極端情況下的運行風險。
「合約連續性提高，也在一定程度上為企業減輕了套保資金壓力，提高了套保業務連貫性，有利於合理規劃頭寸的建立，尋找期現市場中的機會。」據方順糧油相關負責人介紹，目前，企業通過核算成本找到連續的非主力合約和主力合約的合理價差，進行遠近月合約的價差套利。