來源：市值風雲
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
國家統計局數據顯示，2019年年度全國網上零售額106324億元，較2018年增加16.5%。其中，實物商品網上零售額85239億元，增長19.5%，佔社會消費品零售總額的20.7%。
數據一出，不少網友都戲稱自己也曾參與了一份10萬億的大生意。
在如今電商平臺雙旦、年貨節、三八女人節、618、雙11、雙12、聚划算、新勢力周……，等等恨不得每天都是一個節日的網購狂歡促銷浪潮下，外面的實體百貨賣場，你們過得還好嗎？
風雲君一直對這個答案很感興趣。
今天，就讓我們通過瀋陽一家老牌百貨公司中興商業（000715.SZ）來揭曉這個答案。
一、特殊的百貨零售公司
在一眾零售百貨的上市公司中，為啥風雲君偏偏選擇了中興商業？
這是因為中興商業具有很強的特殊性。至於特殊在何處，且聽風雲君一一道來。
風雲君選取的可比對象包括百貨行業龍頭王府井（600859.SH）、市值位於百貨行業中高位的茂業商業（600828.SH）、與中興商業市值較為接近的銀座股份（600858.SH）、曾同為國資背景的南寧百貨（600712.SH）和重慶百貨（600729.SH）。
（一）規模迷你
首先是營業規模。
在眾多同行的襯託下，中興商業的營業規模堪稱迷你。這裡的規模不僅包含門店數量、總建築面積，還包括營業範圍。
一般而言，零售百貨的業態有百貨、購物中心、超市、倉儲式會員商店、便利店等。通俗地講，各業態的主要差異在於面對特定需求的目標客戶，在商品結構、店鋪選址、店鋪規模、店鋪形態、價格政策及銷售、服務策略等方面採取的不同經營手段（措施）。
據中興商業年報披露，其目前的零售業態只有兩種：百貨業態和超市業態。
前者指中興商業大廈，經營範圍涵蓋服裝、珠寶、家居電訊、健身、餐飲、影院等多種產品及服務）；
後者主要指社區小型超市，更傾向於滿足周邊居民的日常生活需求。
有人會好奇購物中心業態和百貨業態有什麼區別？簡單來說，購物中心業態的定位更為高端，無論在經營方式、零售功能、還是商業空間上，都比百貨業態更高級。
購物中心更多地將購物、餐飲、休閒娛樂等不同業態有機組合在一起，更注重通過建造別具一格的商品展示空間來向顧客傳達一種生活方式。
目前大部分百貨上市公司在年報中仍概括地將實際運營的購物中心業態和百貨業態統稱為「百貨業態」，未明確加以區分。
在兩種業態下，中興商業的門店數量和建築面積就有點「寒酸」了，是同行玩家中除了不久前被寶能捲入股權大戰的南寧百貨之外最小的，只有大玩家的零頭。
在民營背景的上市公司中，銀座股份超市業態下的門店數量最多，而國資背景下的重慶百貨，在門店擴張的選取上似乎也更傾向於超市業態。
更為特殊的是，中興商業僅有的1家百貨業態門店建築面積就達到21.84萬㎡。其自有物業中興商業大廈經過三期擴建，逐漸形成目前的規模。與南寧百貨相比，中興商業超市業態下的單體面積相對較高。
為什麼中興商業的規模如此之小？
原因風雲君在後文再揭曉。
（二）綜合坪效不低
在比較主要渠道為門店的零售百貨業績時，要用到一個特殊的指標：綜合坪效。簡單地說，就是各門店每平方米能賺多少錢。
在這個指標上，中興商業以將近9600元/㎡的成績在競爭對手中位列第三，僅次於重慶百貨和行業龍頭王府井，把茂業商業、銀座股份和南寧百貨都比了下去，讓風雲君小小地意外了一把。
統計口徑上，為更清晰地對比一般零售商品百貨的綜合坪效，風雲君在此剔除了重慶百貨在可比公司中獨有的汽配貿易收入。
就表格中的數據看，門店越大、越多並不意味著綜合坪效就高。從這個意義上說，門店不多、百貨業態下引進高端品牌較多的中興商業能夠更加專注地提高單店績效，提高管理效率，在統計上更佔優勢。
（三）地區收入高度集中
接下來是分地區收入。
在地區收入上，各零售百貨上市公司呈現出異常鮮明的地域特點。
行業龍頭王府井著重在各大省會、一線城市布局，跨多地運營，收入的地域來源更廣泛，目前在華北、西南地區的經營績效更亮眼。相比之下，其餘百貨上市公司地區收入更為集中。
如果按集中度排名，中興商業、南寧百貨分別只在東北和華南地區運營，是當之無愧的第一。重慶百貨下設跨省和跨境業務位居第二，而銀座股份因只在山東、河北兩省開設門店，在民營百貨公司中明顯比茂業商業的地區收入集中度更高。
若將統計口徑縮減至城市，中興商業和南寧百貨還能再分個高下。目前，中興商業只在瀋陽市開展營業，南寧百貨則在廣西省內的南寧市、梧州市、貴港市、桂平市等多個市區都有門店。
基本上，各大百貨公司的布局都從早期發展的核心大本營地區逐步向周邊輻射，收入的地區分布隨之發生改變。
（四）流動資產質量高
對於零售百貨這類基本以收現獲得終端客戶貨款或預收款、身負不少經營性負債的公司而言，帳上的貨幣資金佔流動資產佔比能告訴我們究竟哪家公司的流動資產質量更高、對客戶或經銷商、供應商等的議價能力更強。
在流動資產質量方面，王府井不愧為行業龍頭，以多年以來接近8成的穩定高佔比高居榜首。中興商業、銀座股份緊接其後，2018年起貨幣資金佔流動資產佔比也趨近80%。其中，銀座股份因房地產項目陸續結項賣出、存貨佔比下降流動資產質量逐漸提升。
相比之下，南寧百貨、重慶百貨和茂業商業近三年的流動資產質量較低。
其中，茂業商業因租賃物業眾多需要繳納租金等保證金，重慶百貨的房地產業務導致其存貨佔流動資產比重近三成，都拉低了二者的貨幣資金佔流動資產佔比。
圖中中興商業2014、2015年貨幣資金佔流動資產佔比有所下滑，系公司期末用閒置資金購買的理財產品在其他流動資產科目核算導致。如按可支配資金（不受限的貨幣資金與理財產品之和）佔流動資產比重計算，中興商業在2012年~2019年6月期間85%甚至是90%以上的流動資產均為可支配資金，流動資產質量很高。
（五）毛利率中規中矩
在與同行業競爭對手百貨業務的毛利率對比中，中興商業的毛利率一直比較穩定，保持在18%~19%的區間，與王府井、茂業商業（近三年）毛利率水平相近，2018年略高於重慶百貨，在六家可比公司中屬第一梯隊。
銀座股份、南寧百貨作為第二梯隊，百貨業務的毛利率均低於15%。
這裡的百貨業務包含百貨業態、超市業態、奧特萊斯業態等眾多百貨零售業務業態。
由於天虹股份（002419.SZ）的百貨業務毛利率基本高於22%（2018年毛利率為26.84%），因此中興商業百貨業務毛利率算是中規中矩。
二、混改後方大集團入主
（一）業績波動
從以上行業特點可以看出，中興商業其實算是一家「小而精」的百貨公司。
如果要追溯造就這些特點的形成原因，需要回顧下中興商業的發展史。
我國的百貨商場行業因特殊的國情導致很多的地方百貨都有國資背景，中興商業也不例外，原隸屬於瀋陽中興商業集團有限公司（以下簡稱「中興商業集團」），背靠瀋陽國資委。
1996年我國百貨商店行業迎來快速成熟期，1997年中興商業完成商業轉制在深交所上市，上市後中興商業一直未採取擴張戰略。
2000年公司自有物業中興商業大廈完成二期改造後中興商業業績迎來迅猛發展，2001年營業收入突破10億元後2006年再次突破20億元。
但這個勢頭並不長久，受網購和周邊地區的激烈競爭影響，中興商業在2011年迎來35億元的營收高峰後業績不再出現明顯增長。2011年起淨利潤波動下降，2014年~2018年淨利潤未突破1億元。
中興商業似乎迎來了自己的盈利「天花板」。
（二）方大集團入主
自2013年中央提出積極發展混合所有制經濟、2015年8月形成「1+N」系列指導文件以來，地方國企混改持續加速。
2019年中興商業原控股股東中興商業集團宣告公開徵集轉讓股權。2019年3月末，中興商業集團將29%上市公司的股權轉讓給遼寧方大集團有限公司（以下簡稱「方大集團」），方大集團由此成為新的實控人，中興商業混改完成。
既然提到了方大集團，風雲君也順便來八卦一下。
方大集團由創始人方威創立，分別在2006年、2009年、2011年、2012年通過資本運作先後入主方大炭素（600516.SH）、方大特鋼（600507.SH）、東北製藥（000597.SZ），打造了一個集炭素、鋼鐵和化工的「方大系」平臺。
如今，中興商業也成為了「方大系」中的一員。
2019年2月，被傳已失聯的方大集團董事長方威卸任法人職務，目前法人由閆奎興接任。收購中興商業完成後，風雲君注意到，方大集團的註冊地址變更為中興商業的註冊地址：
三、辭退福利帶來的利潤增長
2019年是中興商業混改後的第一年，相比以前，2019年中興商業的情況會變得更好嗎？
在現金流方面，中興商業的收現比一直維持在1.15上下，經營活動產生的現金流量淨額持續為正，在2014年以後緩慢爬升，並在2019年前三季度回升至1.82億元，淨現比也有小幅回升。
從多年趨勢和前三季度數據看，2019年中興商業的現金流量表指標有所改善。
在業績預告中，中興商業預計2019年全年歸屬於上市公司股東的淨利潤盈利1.17~1.63億元，較上年同比增長29.58%~80.53%。但值得注意的是，公司返崗人員帶來的辭退福利衝回貢獻了4912萬元的淨利潤。剔除該事項後，業績預告中的實際盈利預增情況將有所下調。
這個辭退福利衝回是怎麼一回事？
為相應用工制度改革，中興商業於2004年開始實行帶薪離崗政策，2014年起公司按照會計準則預計並按為帶薪離崗員工支付相應的基礎工資、社保、津貼等折現至當年，確認因此的長期應付職工薪酬（辭退福利）。
2019年方大集團接手中興商業後，調整人力資源策略允許離崗員工返崗工作，不需要再計提該部分返崗員工的辭退福利，通過衝減當期費用增加淨利潤。
事實上，這不是中興商業第一次如此操作：早在2017年3月，中興商業也用同樣的方式增加了7120.49萬元的淨利潤，佔2016年淨利潤的80.3%。
這麼看來，長期應付職工薪酬科目在符合實際和準則要求的前提下也能成為利潤的「蓄水池」。
受相關人力政策影響，中興商業的員工構成呈現出無規律趨勢。
四、未來路在何方
在繼續下一部分之前，先對中興商業做個簡單的小結：
與同行業上市公司相比，中興商業在行業銷售指標綜合坪效、流動資產質量上都不遜色，甚至不輸行業龍頭，業務毛利率中規中矩；
由於收入的地區來源單一、門店數量及總體建築面積少，一定程度上限制了中興商業的營業規模和盈利能力的持續增長，業績上限較低；
同時，中興商業具有百貨零售企業現金流較好的特點，近幾年公司的現金流指標略有好轉，可支配資金充裕。
綜合來看，如何突破瓶頸、保持盈利能力持續增長將成為未來中興商業的發展重心。
（一）當前競爭現狀
2012年上半年，中興商業曾因中興商業大廈（自有百貨大樓）附近的主幹道修路導致客流減少，業績同比下滑。
由於中興商業目前百貨業態物業唯一、超市業態門店數量少，現有門店附近商圈對其影響很大。
風雲君通過高德地圖查詢得知（歡迎瀋陽的老鐵人肉補充），目前中興商業大廈附近不乏萬達廣場、百盛購物中心、華聯商廈等多個競爭對手。而中興商業大廈自帶的超市在附近也有沃爾瑪、萬家福超市、便利店等競爭者。
（左圖：中興商業大廈所在商圈附近購物商場-紅色圖標，右圖：中興商業大廈所在商圈附近便利店和超市-紅色圖標 截圖來源：高德地圖）
目前已開設的超市門店附近也有不少生鮮百貨、便利店、超市等多種競爭業態，在目標客戶小區裡較為密集地分布著。
（左圖：中興超市大東店附近便利店、超市等-紅色圖標，右圖：中興超市丁香湖店附近便利店及超市-紅色圖標 截圖來源：高德地圖）
如今的一場肺炎疫情讓大家實打實地看見了線下實體門店受到的衝擊。面對固定的租金、水電、滿足門店運營需求的服務人員工資等成本，新增線上銷售渠道無疑能同時提高業績和毛利率。
2014年3月，中興商業自有的電商平臺中興雲購上線，目前可通過手機下載中興雲購APP或加載「中興大廈+」微信小程序在線購物。「中興大廈+」微信小程序實現的是中興商業大廈實體購物中心的遠程購物。
中興商業2018年線上交易額及營業收入分別為87.25萬元（含稅）、58.32萬元，2019年上半年線上交易額及營業收入分別為22.40萬元（含稅）、624.78萬元，目前線上業績規模、對總營收的貢獻都很小。
（二）創新發展模式
事實上，用「百貨」或「購物中心」來描述這種單體面積大、集多功能於一體的shopping mall已經不準確，現在更多的會用「商業綜合體」來形容。
在購物中心、百貨日益普及的今天，近十年來更多的核心商圈商業綜合體開始嘗試用獨特的新型體驗式商業打造新商業業態來樹立自己的標籤，最終形成了不少網紅打卡地甚至是地標。
比如，位於廣州琶洲的六元素·體驗天地就定位華南首家兒童主題Family Mall，在11萬㎡的總建築面積中專門規劃出3.5萬㎡的兒童親子主題空間，同時和動漫IP合作，另闢蹊徑打造特色兒童業態。
（六元素體驗天地於2017年末開展短期「超級飛俠飄雪樂園」遊樂項目，以吸引家庭客群 圖片來源：贏商網）
又比如，上海K11購物藝術中心，隸屬於香港新世界集團，系國內首家結合藝術·人文·自然三大核心理念、打造集購物、美食、展覽等於一體的全新業態，現在已經成為了拍照的好去處。
（左圖：上海K11購物藝術中心外觀，圖片來源：鳳凰江蘇網 右圖：上海K11的展覽，圖片來源：攜程網）
還有深圳的華潤萬象天地，個體量達23萬㎡，開發了國內首個「街區+MALL」的新業態。據贏商網報導，2018年萬象天地的銷售額高達28億元，客流量突破3898萬。
這些創新的商業綜合體發展模式，或許能為百貨業態下單體面積大的中興商業大廈的未來發展提供一些參考。
對於上市公司而言，要想實現業績的有力突破，恐怕還是離不開有效併購、增加輻射門店、擴充零售業態及線上銷售渠道等發展路徑。
五、結語
從1996年上市至今，中興商業累計分紅3.62億元，股息支付率為24.38%，低於同屬國資背景的王府井（累計派息31億元，股息支付率37.09%）和重慶百貨（累計分紅22.4億元，股息支付率33.57%）。
2019年11月新控股股東方大集團擬花費22.7億元收購天津一商集團有限公司（以下簡稱「天津一商」）旗下涵蓋百貨零售、汽車貿易、倉儲物流、典當拍賣等多業務的51家子公司100%股權，並打算在收購完成後，陸續將中興商業存在同業競爭的百貨零售注入上市公司（最遲不超過2025年4月10日）。
隸屬於天津一商的友誼商廈、友誼新天地廣場等6家大型百貨店也是天津的老牌百貨公司，中興商業如能順利接收天津一商的零售百貨資產，將實現跨省營業。
鑑於目前不確定性很大，公告後公司股價未出現大幅波動。
至於能否達成，風雲君將持續關注。
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