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今日A股盤中，有色板塊全線爆發。有機構認為，有色行情目前已經走了一部分，但後面還會有比較大的行情，至少還有1/2或2/3的行情。這輪補庫存跟以往的補庫存不一樣，因為現在有可能處在美元弱周期中，屬於弱周期的起點，包括黃金在內的大宗商品，接下來可能有一輪持續性比較強的牛市。
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策劃 | 馮立啟 喬蕾
今日A股盤中，有色板塊呈現全線爆發，其中，金屬銅獲得市場爆炒，盤中新疆眾和、江西銅業、銅陵有色、雲南銅業、海亮股份、西部礦業、金田銅業等個股走強帶動整個有色板塊活躍，盤中鋁業股、鍺、鋅、錫、鈦等金屬概念股呈現跟漲拉升走強，有色行業迎來市場爆炒。
隨著近期美國不確定性逐步消除，疫苗研發出現重大進展，諸多機構認為，全球經濟有望加速復甦，這將對大宗商品市場產生什麼影響？各類有色金屬後市將如何演繹？
騰訊財經邀請大成基金期貨投資部總監李紹、招商證券有色金屬首席分析師劉文平、東興證券林莎共聚《雲端策略會》，一起探討有色行業的投資機遇。
有色金屬各大品種何去何從
招商證券劉文平：
有色板塊行情才走了不到一半，看好銅、鋁、鎳等品種機會
劉文平認為，有色行情目前已經走了一部分，但後面還會有比較大的行情，至少還有1/2或2/3的行情。
回顧歷史， 2015年屬於一輪周期大底部，之後整個有色金屬開啟了一輪補庫存周期，一直持續到2017年的年底。2018年之後，整個有色金屬行業都進入去庫存階段，一個是中國去槓桿，對大宗商品的需求端負面影響比較大，而在去槓桿還沒結束時，又發生了中美貿易摩擦，加速了整個行業去庫存。所以，2019年年底大宗商品整體上漲已經啟動。
而今年疫情後，又出現了全球性的貨幣寬鬆和財政寬鬆，起到了火上澆油的效果。
有這個因素的影響，使補庫存比往常補庫存更劇烈，目前這個位置，補庫存周期遠遠沒有結束。
這輪補庫存跟以往的補庫存有點不太一樣，因為現在有可能處在美元弱周期中，美元大概有十七八年的周期，現在屬於弱周期的起點，如果這個觀點成立，包括黃金在內的大宗商品，接下來可能有一輪持續性比較強的牛市。
【問答實錄】
林莎：全球經濟復甦會如何影響大宗商品市場？
劉文平：今年中國經濟不錯，尤其下半年中國的需求基本已恢復正常，受影響比較大的是海外需求，明年疫苗出來後，有可能看到海外經濟復甦。這些復甦會對需求端的商品產生較大拉動作用，商品價格會創新高。
供應端，疫情影響已在消除，因為礦山企業大多都在一些比較偏的地方，比較偏的地方受疫情影響小一點，而且都是大規模機械化作業，影響程度沒那麼大。所以全球經濟改善還是從需求端對商品價格產生比較大的正面影響。
林莎：全球貨幣政策接下來會如何演繹？
劉文平：如果全球經濟恢復，貨幣政策大概率會變緊，最寬鬆的時候已經是對應經濟最差的時候，後面慢慢恢復，慢慢收緊。現在來看這個節奏上應該不會太快，國外經濟恢復可能需要一定的時間，而國內貨幣政策已經在趨緊了。
林莎：什麼樣情況下貨幣政策收緊對市場的的壓制會佔上風？
劉文平：在經濟復甦的後期，到最末端的時候，經濟一片大好的時候，這個時候貨幣政策可能會更加主導一點。其實貨幣政策對商品的影響一直是存在的，只不過會有一個強弱，貨幣政策的強弱會穩定一點。
經濟特別差的時候，經濟對商品的拉動小於貨幣政策向上的作用時，價格就開始上漲了。後面就是一邊漲，經濟一邊復甦，需求一邊改善，一直到經濟的末端，邊際改善已經不大了，這個時候價格是比較脆弱的，貨幣一收緊，價格往往在經濟最好的時候見頂。
林莎：您覺得這個可能發生在明年什麼時點呢？
劉文平：如果樂觀點，明年下半年全球經濟復甦，下半年就應該能看到，這裡面還有一個博弈層面，就是經濟跟貨幣政策的博弈，還有一個就是中國經濟跟國外經濟的博弈。有可能國內先於國外見頂，因為咱們啟動的時間比他們早。
林莎：銅和鋁這類基礎金屬是否進入景氣周期，價格有沒有可能再創新高，如果未來考慮到他們價格的話，可以觀察哪些指標去判斷呢？
劉文平：銅和鋁的機會都比較大。銅的供應端進入長周期增速放緩階段，供應放緩的原因是，銅是大金屬，對應大礦山，這些礦山從投資到最終建成周期比較長，企業資本開支大，所以是順周期的品種，價格越高大家投資的積極性越高，投資回報率就非常驚人，甚至沒有理智地衝進來。2012年銅價見頂， 2013年之後銅行業資本開支就下來了，一直持續到2018年都沒起來，使得銅礦未來產量增速比較慢，正常情況下也就2%的增長，差不多快接近上限了，這是供應速度放緩的周期。
銅的需求端跟地產、基建、家電、汽車相關性比較強，在供應相對穩定情況下，銅就變成了非常好的宏觀經濟對衝工具了。從現在來看，銅的需求伴隨疫情的減弱會有逐步的恢復，疊加新能源汽車，光伏、風電這些增量需求拉動，銅這輪周期表現不錯。
跟蹤指標還是跟蹤宏觀，更多和PMI是相關的，宏觀環境能改善，銅價就還能繼續上漲。
鋁是一種沒有壁壘的產品，可以隨意投資，2017供給側改革之後，國內鋁的產能就有了天花板，使得新建產能受到各種掣肘，比如新建產能要有指標，這個指標轉移過來需要花時間。所以鋁的投資效率方面比原來低很多，現在需求改善一些，鋁的增速就上不來，所以鋁價處在比較高的位置，明年我看到供應能恢復一些，但需求還在繼續改善，改善主要是來自於海外。鋁價還是偏樂觀一點。
林莎：近年來新能源車發展勢不可擋，作為上遊的原材料，鋰鈷等材料也是經歷了較強的周期輪動，您覺得鋰鈷品種會迎來上行周期嗎？應該如何把握相關投資機會？
劉文平：先說下鋰，這個路徑比較確定，不管目前電池技術怎麼發展，鋰電池總是主流的，磷酸鐵鋰、三元電池、甚至後面的固態鋰電池都少不了鋰的應用，鋰伴隨新能源的發展確定性非常強，而且需求量增長較快，大概每年20%-30%的增長。上半年國內新能源汽車在恢復，海外的新能源汽車有爆發式增長，往後面看，需求增速還會比較高。
供應端，2017年之前比較緊，2017年價格暴漲，從四五萬漲到了十四五萬，漲上來之後行業投資熱情就上來了，很多熱錢湧進來，開始開礦山建產能，所以供大於求，價格重新跌了回來，從14萬跌到了4萬塊，今年上半年很多礦山停產，還有在建礦產停建，提純工廠產能節奏放慢，整個供應鏈趨緊，這種趨緊跟需求的改善大概在今年三季度達到了均衡，鋰價就從底部緩慢上漲了。
我們判斷接下來半年內鋰都是一種緩慢上漲狀態，半年之後如果需求還能繼續改善，價格到時候會看到快速上行。原因是因為儘管現在供不應求，實際上多餘的產能還是比較多的，產能比較過剩。所以價格緩慢上漲，產能利用率逐步提升，到了某個階段之後，產能利用率很高了，然後價格需求還繼續改善，那個時候有望能看到價格的快速上漲，我覺得應該至少要到半年之後再觀察。
鈷有技術上的影響，鈷單價比較高，是很貴的材料，用到電池裡，電池的成本就比較高。大家一直在追求的就是怎麼降低鈷的用量，所以鈷的用量一直在下降，從原來532，30%的鈷降到622，20%的鈷，今年已經811技術成熟了，鈷的用量降到了10%，後面兩三年可能會出現鎳電池，這個時候鈷的用量會降到5%，或者是2%，所以鎳的單位用量有一個下行，但是因為基礎比較大，所以鈷總的需求接下來可能會有一個上漲，但這個需求的增速遠小於鋰。價格上鈷目前也有支撐，但後面應該是緩慢上漲狀態。
還有一種金屬就是鎳，大家可以關注一下，鎳從今年開始逐漸變成一種新能源金屬了。鈷的單位用量下行，鎳的用量會提上來，因為三元材料裡面的路線基本上少了多少鈷，就要增加多少鎳，鎳在未來電池裡面，在電池需求佔比可能會有持續的提升。
林莎：能不能詳細分析一下鎳的供需情況？接下來有哪些變量可以跟蹤？
劉文平：鎳蠻有前途，鎳的需求主要是用來做不鏽鋼的，目前不鏽鋼的東西是替代普通的鋼鐵，因為鎳基本代表著國家的發達程度，國家越發達不鏽鋼用量就會有提升，不鏽鋼裡面大概有用10%到20%的鎳。所以鎳的需求增速就比較快，全球有6%到8%的增速，咱們國家可能很多時候都超過10個點的增速。
往後看，鎳的需求增量新的增長領域就是電池，如果全部用三元，現在鎳全球一年的需求量大概200多萬噸，未來能夠增加50萬噸的量還是蠻大的。
鎳的供應端增長過去幾年沒有太多限制，因為一個是咱們國內可以自由投產，咱們國內成本上來之後有一批中國企業跑到了印尼那邊，印尼那邊禁止原礦出口，很多中國企業跑到印尼那邊去採鎳礦，取得了很大的成功。過去幾年也保障了鎳的供應，這種供應和需求的匹配，大致還能持續幾年，三五年內，如果印尼好的鎳礦被瓜分的差不多之後，後面鎳價格的彈性可能會更大一點。
短期看，價格也是有彈性。因為短期也能夠看到需求的改善，供應階段性不匹配，可能價格會反彈一下。
另外鎳的定價，容易使鎳暴漲暴跌，因為鎳是比較大的品種，200多萬噸，一噸有十幾萬塊錢，所以2000多億，還蠻大的。但是定價只是用純鎳來定價的，純鎳是很小的市場，很容易被操縱，所以價格就容易暴漲暴跌。它的價格暴漲暴跌就導致了其他鎳產品的價格跟漲跟跌，因為其他的產品都是用鎳金屬來定價的。
李紹：鋁最近的價格上漲有點毀三觀，你覺得到底是什麼因素導致了這種變化？
劉文平：鋁價波動正常情況下確實不像其他商品那麼大，因為鋁行業跟其他行業有差異，鋁價上漲1000塊錢跟跌1000塊錢對行業影響太大了，現在這個位置就是暴利，你再漲1000塊錢利潤就太恐怖了。所以目前這個位置能夠反映出來鋁的需求是比較好的。
如果長周期來講，供應還是從2017年之後增速下來了，需求端長期來看應該還能保持增長。如果看中期或短期，還是跟下半年之後需求端改善有關，因為鋁跟銅有個差異，它的消費屬性更強，下遊不像銅跟地產基建那麼緊密。所以製造業、家電、汽車，包括海外的出口起來之後，對鋁消費有明顯拉動。這可能是鋁價近期上漲的原因。
後面可能會更好，海外需求如果能復甦的話，鋁價還有一定空間。
林莎：從二級市場角度看，剛才咱們聊的所有有色金屬品種裡面，您最看好哪些品種？當前時點，如果要給這些品種排個序，你會怎麼排？
劉文平：基本金屬裡，銅會好一些，第二可能就是黃金，然後鋁，後面就是鎳、鋅，鎳可能比鋅好一點，鉛被鋰電池取代，比較靠後。
小金屬裡也有一些品種不錯，比如鋰，基本在底部，後面大概率上漲，下跌的可能性就很低，稀土也能漲。
林莎：有色行業應該如何選股？怎麼才能從周期行業中選出穿越周期的好股票？
劉文平：從股票角度來說，主要靠選擇好公司，首先要看公司的管理層靠譜不靠譜，看管理層是不是在這個領域很專業，他的能力可以體現在能不能買到好的資產。用合理的價格買到好資產很重要，因為有色周期性比較強，所以收購節點就很重要，如果買了一個好資產，在頂點買的，大概率買的這筆交易做得多大，這個公司死的概率就有多大，買的低點，不管管理層多笨，基本上都能夠產生特別好的收益。長期看，選擇好的管理層，他在高位買資產可能性會小一點，低位買到好資產可能性大一點。
第二個層面，看公司目前的資產怎麼樣，如果有特別好的資產，成本很低就容易活下來。如果成本高，在周期低點有可能會死翹翹。比如上一輪的時候，天齊鋰業在2017、2018年的時候買了SQM一部分股權，SQM也是全球最優質的一個資產，但是這種收購會使得公司的財務負擔非常大。
大成基金李紹：
十年黃金牛市目前只走了四年 周期類權益資產值得積極配置
有色金屬行業後市樂觀
受新冠疫情影響，今年有色金屬期貨價格出現了比較大的波動，整體格局呈現「V」或「√」型走勢，左邊下跌時間很短，速度很快，右邊反彈比較緩慢，但是幅度更高，持續的時間更長。到8月、9月以後，大多數的有色金屬期貨價格都創出一年、兩年來的新高。
3月中下旬以來有色金屬資產的整體收益非常優秀。今年黃金是一個非常熱的品種，但是3月以後黃金和有色金屬的收益差異是很大的，有色金屬勝出了16到17個點。李紹認為隨著美國大選結果的產生，有兩件事情是比較確定的：一是擴大財政赤字，二是大規模基建，在這兩個背景下，對於基礎原材料的需求擴大是比較明顯的。這對於有色金屬價格的走向是實質性的利好。
同時，新冠疫苗的相關消息，提振了很多人的信心，解除了大家對疫情的心理恐慌，全球經濟常態化會是一個大趨勢。經濟活動的恢復對各種有色金屬的實際消耗、補庫需求會顯得日益迫切。
大多數研究機構和研究人員，無論是國內還是國際知名的研究機構，近期大多數的觀點對有色金屬這個行業後市的判斷是趨於樂觀的。
過去20年有色金屬整體呈現「牛長熊短」格局
有色金屬資產的價格沒有股票彈性大，股票因為某個題材或者是事件動不動就漲跌停板，但是商品尤其是有色金屬，整體來說價格的漲跌停是相對比較少的。它主要受供求關係的影響，走的是大周期的行情，所以比較適合順周期的配置，一旦周期走不出來，總體上來說，它就會走一個很長的過程。過去20年，有色金屬經歷了多輪的牛熊迭代，整體上呈現牛長熊短的格局。量化寬鬆背景下，有色金屬每一次迭代過程中它的底部是逐漸上抬的，每一次的低點對比上一次的低點大概上升了40%左右。
全球經濟活動最差時刻將全面走出
2020全年不確定性在進入11月以後突然很多事情變得越來越確定了，或者是好的苗頭越來越多了。這裡面最重要的當然是美國大選。李紹認為，隨著美國大選結果的確定，至少全球貿易保護主義會有所收斂，國際貿易的格局會謹慎走向正軌，各國間相互依存的需求會明確化，經濟熱度會上升。
加上輝瑞疫苗超預期的進展，全球經濟活動常態化又多了一個心理安慰的良好預期。從這些角度來看，李紹比較傾向認為，全球其他國家的經濟活動會像中國從5-6月份那樣，逐漸走向幅度越來越大的復產復工和經濟活躍。全球經濟活動最差的時刻差不多要全面走出來了。
但是是不是達到了一個很樂觀的狀態？可能也未必，就像一個病人，剛剛有了一點元氣就開始很大的活動可能也不適合身體恢復。但是至少比較黑暗的時刻應該是差不多過去了。
周期類權益資產和大宗商品值得積極配置
李紹認為，如果全球疫情在疫苗推出後得到全面控制，解除了心理恐慌，經濟活動逐漸趨於正常，同時伴隨美元指數的走低，尤其在全球量化寬鬆格局不變的情況下，周期類的權益資產和大宗商品尤其是農產品、鐵礦石和銅等有色金屬值得積極配置。短期內這個格局還不會更多的改變，因為過去一年各國經濟停擺欠下的東西太多了。全球經濟活動帶來的實際消耗和補庫意願會對這些東西的需求是明確的。從整個大類資產配置的排序來說，可能債券相對還算是比較謹慎一點。
有色金屬的實際有效需求引導價格變化
今年不僅僅是鋁創下兩年新高，銅也創下了兩年的新高。總體來說，三月中旬全球疫情造成的恐慌讓多數有色金屬的價格完全偏離了實際成本。以錫為例，錫當時跌到最低10萬一噸，而開採出來至少要14萬，就是麵包比麵粉還便宜。從3月份下旬開始，所有的金屬都進入了全面的穩步反彈階段。
接下來的利空因素或是市場的顧慮，從宏觀角度來看，市場對通脹的抬升有預期。政策刺激下的經濟復甦，尤其是海外市場對銅、鋁價格會形成宏觀的支撐，從基本面的角度來看，現在鋁的庫存相對偏低，銅顯性的庫存也處在歷史低位。李紹認為短期到明年上半年，至少還有一個上漲的空間。
但如果價格持續上漲，投資者對風險收益比的看法就會發生變化。從利空的角度來看，李紹最擔心的是相關刺激政策的邊際退出，和疫情是否會出現超預期的變化。現在市場對明年國內需求的可持續性還不是很確定。他曾問過很多用銅企業的需求，他們心裡也不是很有底，還有比如國內的基建和房地產的後勁是不是有那麼足等等。相比銅，鋁的冶煉利潤目前處於較高的水平，如果新的產能釋放，可能對鋁價形成比較大的利空。
總體來說，從有色金屬過去幾十年的變化來看，它是需求引導價格變化，如果有效的需求沒有達到比較好的預期，那就是潛在的大利空。而僅僅供給端發生變化，意義不是很大。最終還是要看實際的有效需求，這個數據可能到明年一季度末的時候能夠看出來。
本輪黃金牛市還未結束
從歷史的走勢看，黃金的趨勢行情一般都是大趨勢，一個牛市行情可能往往要走上十年左右，比如上一次的黃金行情從2000年左右開始啟動，一直到2011年見頂結束，跨度超過了十年，漲幅也很大，超過7.5倍。這個過程中價格屢創歷史新高。這輪黃金行情如果從2016年開始起算的話，其實也才四年時間，價格漲幅不到一倍，跟上輪牛市比還是遜色很多的。作為既有避險功能又有強大消費需求的資產，李紹認為目前這輪黃金行情還沒有結束，只是隨著價格的高位以及今年的不確定性因素很多，價格波動很劇烈而已，無論價格漲跌，絕對價格波動會更吸引人的眼球。
從長期趨勢來看，黃金價格還是有上升空間的，但是對黃金來說，它的事件性的影響因素很大，因此配置點位選擇非常關鍵。比如今年儘管黃金行情很大，但過去半年黃金的價格是一個鬥笠型的走勢，見頂前的時間很長，持續了幾個月，整體幅度不是很大，然後在7月的時候幾個交易日就很快見頂，然後快速下跌，形成鬥笠右側的邊緣時間也很長。所以如果在7月的高位沒有出來的話，持有黃金半年時間是沒有產生收益的。這至少是在時間上輸掉了。白銀、黃金雖然都是貴金屬，但是白銀的彈性要比黃金大得多，而且今年白銀價格漲幅也是超過黃金的。
今年白銀期貨的成交額，在上期所20多個品種當中排第一位，截至10月底，白銀期貨成交額是22萬億，佔上期所總成交額的20%。這是以前從沒有出現過的情況。如果按天來看，千億的成交額也是經常出現的。從這些數據來看，白銀還是會很活躍的，黃金、白銀是值得持續關注的較好的投資標的。
如何把握有色行業的投資機會？
李紹表示，主要從產品本身的供需狀況研究。在投研過程中會重點關注用到有色金屬原料的企業，比如會去問問加工企業，他們的訂單、拿貨的便利度、庫存有多大，以及生產企業，他們的生產周期是否順暢。舉個例子，2月疫情嚴重的時候，江銅或者很多企業因為生產銅過程中形成了很多硫酸，硫酸無法進行排洩，對生產就形成了很大的壓制。
第二，關注海外市場和國內市場價差的變化。同時也關注很多投資公司、貿易公司，尤其是有色金屬企業的觀點。這與股票型基金，調研企業的經營情況、管理層以及重大的投資決策走得路徑是有點不一樣的。
「金銅比」在黃金和銅的投資中具有指標意義
銅與黃金的關係在業內普遍的看法是：黃金有一個金銅比的概念，達到了某個值的時候，就會有一個轉向。今年前一段時間也應驗了這個觀點，當時的金銅比達到了歷史的高值。相應的銅的價格也升起來了。在現在這種體系下，金銅比的觀點跟蹤下來還是有效的。但另外一個層面，黃金也是生產銅過程中的一個產物，但是銅的屬性和黃金的屬性差距很大。李紹認為銅代表宏觀面更強一些，黃金的金融屬性更強一些，一旦黃金開始走起來，銅大概率會跟上去，但是整個周期走下來到底誰勝誰負，很難說。但是只要黃金起來，後面銅一定會起來，或者是銅起來了，黃金也會跟上，大概是這樣的邏輯。
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