作者：袁荃荃
中證鵬元資信評估股份有限公司
主要內容
（1）從目前的形勢來看，疫情發展仍存在諸多不確定性，其很可能對消費和生產形成比預期要更深遠的負面衝擊，相當一部分中小企業面臨破產，部分中大型企業或將出現資金鍊危機，後續企業投資能力也可能被嚴重削弱。這種情形下，債券市場上部分存量債發行主體的信用質量將面臨下沉風險。鑑於此，筆者認為非常有必要及時地研究、提煉疫情對各行業的影響，並結合一年內即將到期債券的情況，為市場各參與方尤其是投資者提供更適用於當下的看債攻略。
（2）疫情對各行業的衝擊機制和衝擊程度是不同的。按照國民經濟核算所採用的行業劃分標準，同時結合一年內到期債券所涉及的行業情況，本文將分別對22個主要細分行業的受疫情衝擊情況進行了研究、提煉。受衝擊嚴重程度的排序結果如下：第一梯隊為住宿、餐飲、旅遊、高速、民航；第二梯隊為港口、汽車、影視（院線及製片公司）；第三梯隊為鋼鐵、有色金屬、紡織；第四梯隊為服裝服飾、商業物業租賃；第五梯隊為建材、化工、房地產；第六梯隊為家電、機械設備；第七梯隊為零售、食品飲料、通信；第八梯隊為電子、電信服務、信息技術、醫藥、傳媒（線上高清視頻、廣電系主流媒體）。
（3）疫情之下看債攻略的要點：一是仍需要對信用債中的產業債和城投債進行區別對待；二是對發行主體的企業性質要謹慎判斷；三是，無論是產業債還是城投債，都應依據其收入來源結構、收入持續性等來進一步明確其所屬行業，並且最好能明確其處於行業的上中下遊的哪一個或哪幾個環節；四是，規模類指標的重要性並未動搖，但一些特定情形下必須將疫情的影響作為調整因素；五是，對於現金流相關指標（比如經營性現金流淨額/短期債務、籌資活動現金流入）必須要給予更高的關注度。
（4）盈利能力弱、現金流緊張的企業必然更容易受到疫情的衝擊，進而發生信用資質的惡化甚至出現債務違約。鑑於此，本文以一年內即將到期的債券為樣本，對其所涉發行主體的盈利、現金流相關指標進行統計分析，並在此基礎上篩選出了一些較為「脆弱」的發行主體，比如深圳市SLSY股份有限公司、北京LSC科技股份有限公司、重慶SY投資集團有限公司、ZTKC控股股份有限公司、南京TSWQ資源管理有限公司、北京AKKJ股份有限公司、上海YD(集團)有限公司等，以供參考。
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正文
一、疫情對各行業的衝擊情況
按照我們此前研究中的假設場景，基礎場景下疫情在中旬達到頂峰並受控開始下降，經濟活動在2月下旬開始恢復，進入3月時基本實現全面復工；悲觀場景下經濟活動在3月中上旬依然大面積停頓，國家加大控制手段，疫情在3月下旬才受控，進入4月才實現全面復工；惡化場景下疫情出現波動惡化，社會經濟次序及基礎設施運行要在5月底才開始逐步恢復正常，所有企業在6月初全面復工。從目前的形勢來看，雖然新增確診病例數量呈現波動向下的趨勢，但疫情發展仍然存在諸多不確定性，比如復工復產會否會產生新的「疫情副中心」、病毒是否會變異、疫苗研發進展和保護效果是否可觀等，因此3月基本全面復工恐大概率無法達成，這意味著事態將朝著悲觀場景甚至惡化場景演進，也即疫情對消費和生產將形成更深遠的負面衝擊，或導致相當一部分中小企業破產，並引發部分中大型企業的資金鍊危機，後續企業投資能力被嚴重削弱，失業潮也將浮現。這種情形下，債券市場上部分存量債發行主體的信用質量將面臨下沉風險。鑑於此，筆者認為非常有必要及時地研究、提煉疫情對各行業的影響，並結合一年內即將到期債券的情況，為市場各參與方尤其是投資者提供更適用於當下的看債攻略。需要提醒的是，本文所探討和研究的行業聚焦在實體經濟及相關發債主體層面，不包括金融業及相關發債主體。
疫情對各行業的衝擊機制和衝擊程度是不同的。按照國民經濟核算所採用的行業劃分標準，同時結合一年內到期債券所涉及的行業情況，本文將分別對建築業、製造業、交運倉儲和郵政業、房地產業、批發和零售業、租賃和商務服務業、文體娛樂業、信息傳輸軟體及信息技術服務業、住宿和餐飲業等大類行業中的主要細分行業的受疫情衝擊情況進行研究、提煉，以快速構建各行業受疫情衝擊的全景圖。
（1）建築業
受疫情影響，各地開工時間較往年有所延後。具體到建築施工企業，復工復產存在一定困難：一是受交通管制、客運班車停運等因素影響，工人返城時間延後，導致「用工難」加劇；二是，建築工地存在集中居住、集中用餐、集中作業的特點，交叉感染風險極大，因此要達到復工就必須充分準備體溫儀、口罩、消毒劑等防疫用品。但是，目前防疫用品的採購比較困難；三是，由於施工所需的建築材料在生產和運輸層面均未恢復正常，因此建築材料的供應難以保障。通常，農民工均在正月十五之後才陸續返回施工工地，3月則進入施工旺季。因此，2020年春節之後，正常情形下建築工地將於2月9日陸續開工。但結合當前各地的建築施工企業復工復產政策，基本上2月20日之後才陸續復工，而實現全面復工的具體時點尚需視疫情控制情況。經過匡算，建築工地開工時間至少滯後2周。筆者認為，滯後2周的進度影響基本上可以通過旺季趕工來彌補，但若進一步推遲開工，則會對建築業的下遊需求和供應鏈產生負面影響，進而導致項目整體工期的拖延，將對建築施工企業造成不可逆的直接經濟損失。此外，建築施工企業開工後，還不得不面臨成本的剛性增加，原因在於工地的疫情排查和消毒、防疫用品的採購、疑似感染人員的隔離處置以及疫情影響下勞務和物資緊缺等因素都會導致開銷增多。
（2）製造業
製造業可大體分為上遊材料、中遊裝備、下遊消費。疫情對製造業上中下遊的衝擊機制和衝擊程度有所不同。在所選樣本中，製造業企業主體所涉及的細分行業主要包括上遊的化工、建材、醫藥、鋼鐵、有色金屬，中遊的電子、通信、機械設備、汽車，下遊的紡織服裝、家用電器、食品飲料。下面，我們具體來探討下疫情對上述細分行業的衝擊機制。
化工：受制於交運、物流尚未完全恢復的現狀，化工生產企業的產成品銷售和原材料採購在一定程度上遇阻。不過，考慮到化工行業的產業鏈較長，下遊需求覆蓋面廣，且生產具備連續性，原料與製品的可替代性較高，因此疫情所引發的供應鏈風險總體有限。我們認為，需重點關注的是其下遊需求端的變化方向和變化程度。若化工企業所對應的下遊企業出現急劇的需求收縮，比如紡織業，那麼會導致化工企業庫存積壓風險的上升；相反，若化工企業所對應的下遊企業出現需求暴增，比如消毒殺菌及日化，那麼將對化工企業的經營形成利好。
建材：疫情雖對行業整體上形成利空，但其中也蘊含了一些積極因素。一是今年為暖冬，且過年較早，而疫情高峰出現在生產淡季，該時段內相關企業本來也會安排錯峰或檢修，開機率位於全年低點；二是，如今的建材行業已高度依賴機器設備，勞動密集型特徵越來越淡化，因此封閉管理、客運停運等疫情防控措施所致的部分員工無法返崗的情形並不會對生產端產生明顯抑制。我們認為，疫情對於建材行業的影響主要在於上遊採購以及下遊需求端。下遊，農民工返城較往年推後了至少2周，建築工地開工被動延遲，壓制建材行業需求端；上遊，交運、物流等配套行業恢復較晚，原材料採購可能面臨阻礙。考慮到2020年為決勝十三五、決勝全面建成小康社會的關鍵一年，而疫情之下保增長穩就業的核心動能在於基建，其次是地產。鑑於此，我們判斷建材行業的下遊需求只是遲到而不會消失，而且疫情結束後需求的釋放力度會很強。
醫藥：疫情對醫藥行業中各細分行業的影響有所不同。短期來看，與疫情治療、防控等直接相關的藥物研發與生產、醫療耗材、醫用診療設備、醫藥流通、醫藥零售等行業將面臨需求的大幅提振，與疫情治療、防控等基本無關的製藥企業則很可能受復工推遲、員工返崗時間延後、上下遊企業生產尚未恢復正常、銷售推廣遇阻等因素影響而遭遇生產端和銷售端的雙重壓力。長期來看，疫情對醫藥行業的影響不具備持續性。利好層面，經此「一疫」民眾的健康防護意識顯著增強，戴口罩、勤洗手等習慣將繼續保持甚至強化，因此醫療耗材等的需求有望保持較高水平，不過除此之外，疫情好轉後相關治療用藥生產企業將面臨需求的大幅下降，同時醫用診療設備等的需求也將逐步回落至常態水平，而醫藥流通、醫藥零售等行業則主要利好頭部企業，優勝劣汰之下行業整合提速。利空層面，雖然與疫情治療、防控等基本無關的藥企短期內面臨較多不利因素，但鑑於國家層面對醫療投入的重視程度大大加強，且與醫療衛生相關的消費意願較疫情爆發前仍有所提升，因此總體上疫情給醫藥行業帶來的利空也較為有限。
鋼鐵：疫情對鋼鐵行業的影響短期內主要體現在三個方面：一是因交通管制，尤其是汽運受限，原輔料供應跟不上生產所需，同時因港口、碼頭、倉儲等配套行業也面臨限制運營、員工到崗不足等問題，鋼企的產出出庫亦不順利。二是，鋼鐵企業的下遊如建築、汽車、造船、機械等行業開工均有所延後，用鋼需求暫時出現大幅下降，目前來看鋼企訂單組織困難的情形將至少延至4月。三是，下遊需求下降疊加疫情影響下物流不暢發貨受阻，鋼企的庫存壓力持續增大，導致其被迫減停產。不過我們認為，總體上，疫情對鋼鐵行業全年的影響有限，原因在於疫情結束後，上下遊均會陸續復工復產，而且在決勝「十三五」和全面建成小康社會的政策目標之下，後續經濟託底政策的力度有望加碼，財政政策會更加積極，貨幣政策在保持穩健的基礎上會加大定向寬鬆，推動基礎設施尤其是醫療基礎設施、農村基礎設施和公共服務等領域的建設投資，屆時鋼鐵需求將集中釋放，帶動鋼企生產經營回歸常態。
有色金屬：疫情對有色金屬行業的不利影響主要體現在以下幾個方面：一是，有色金屬的下遊為房地產、基建、汽車、機械等經濟支柱性產業，周期性極強，疫情導致其下遊開工延遲，需求端暫時被明顯抑制，價格亦隨之承壓下跌；二是，由於我國有色金屬行業存在國內礦山資源匱乏的發展瓶頸，而疫情在海外多個國家的擴散，很可能延緩其出海收購國外優質礦山的步伐，同時其海外在建項目的實施計劃或將被迫受拖累；三是，受制於交運、物流的未完全恢復，有色金屬行業在員工返崗、原輔料進廠、產品發運、副產硫酸銷售與外運等環節普遍存在困難，不利於其正常開展生產組織，已經有不少銅、鋁、鉛、鋅冶煉企業被迫壓產減產。總體而言，短期內疫情對有色金屬行業的生產經營較為不利，但隨著疫情逐步被控制，有色金屬下遊消費預期將持續回暖，進而支撐其價格的反彈。
電子：電子行業具備典型的人力密集型特徵，疫情爆發後全國各地均不同程度地限制人流、物流，會影響到該行業員工的正常回流，因此若疫情拖的時間過久，肯定會因到崗率低而導致產能利用率下降風險的加大。同時，交通運輸受阻疊加上遊供應鏈企業復工推遲，該行業企業還可能面臨原材料供應不足的風險。總體而言，電子行業受疫情影響有限。原因在於：一方面，該行業當前處於5G、AIOT（人工智慧+物聯網）、半導體國產化替代等多個利好因素帶動的上行周期，待疫情好轉後將實現較快較大幅度的修復，因此可以說需求只是延遲而並非消失；另一方面，一季度本就是該行業傳統淡季，無論是收入還是淨利潤佔全年的比重均在20%左右，受春節假期影響二月份單月佔比在5%左右。考慮到後續公司會鼓勵員工加班以彌補暫時性損失，預計疫情對該行業全年業績的影響將控制在5%以內。
通信：疫情對通信行業的影響與電子行業相似，勞動密集屬性決定了員工到崗率低直接拉低產能利用率。供應鏈風險層面，該行業相較電子行業則更多一些，原因在於湖北尤其是武漢的通信企業非常集中，且多為上市公司，涉及光纖光纜、光模塊、射頻、傳輸設備等多個細分行業，其中部分企業有著比較高的市場佔有率，故疫情之下其復工延遲將影響對下遊客戶正常供貨。總體而言，一季度是通信行業傳統淡季，而且疫情好轉之後，5G提速等利好因素將有望推升行業整體景氣度，故全年來看疫情對該行業的影響有限。
機械設備：疫情對機械設備行業的影響在各細分領域有共同點也有差異性。共同之處在於，各類機械企業復工復產普遍延遲，導致實際生產時間減少較多，無法完成原定的一季度生產經營計劃；省際間的物流大面積暫停導致原材料、零配件、外協件、外購件等運輸不暢，生產難以保障；售出產品難以按時交付，設備調試安裝人員較難到現場工作；產業鏈上的上下遊企業較為分散，而各地停工復產期限不一，導致供應鏈風險有所暴露；生產、銷售的停滯導致訂單損失，資金回籠減少，但職工工資等剛性費用仍需支付，且生產停滯還可能給企業帶來一定的違約成本，這將加劇企業的資金壓力；疫情之下已有部分企業收到延期提貨、取消訂單的通知。差異性方面，比如下遊工程類項目延期復工，將導致工程機械節後銷售旺季順延；傳統旺季為春節後至清明期間的縫製機械料將面臨一部分需求的實際消失；對於施工地區相對偏僻的油氣設備而言，影響較小；由於線上娛樂、遠程教育等需求提升，機房溫控設備需求反而有所增加。總體而言，我們認為全年機械設備行業將呈現前低後高態勢，隨著後續逆周期調控政策的不斷加碼，基建、地產投資需求將集中釋放，有望帶動該行業景氣度的回升。
汽車：疫情對汽車行業的影響主要體現為供應鏈風險。此次疫情的中心湖北系全國四大汽車生產基地之一，2019年湖北生產汽車總量達224萬臺，佔全國8.8%；素有「車都」之稱的武漢匯聚了東風乘用車、東風本田、東風雷諾、神龍汽車、上汽通用等多家整車企業，更是匯聚了大量的底盤、變速箱、車身、電子、內飾、玻璃等零部件生產企業。由於零部件生產區域性特徵明顯（為降低運輸成本、縮短供貨周期、提高協同生產能力，通常在臨近整車廠區域設置生產基地）、短期替換適配流程長且整車組裝具備明顯的即時生產特性，因此汽車製造商普遍存在著零部件的可替代性弱但庫存又較低（一般可支撐1-2個月，最長不超過3個月）的情形。此外，還有一些核心零部件高度依賴跨國採購。疫情影響之下，零部件的生產端被動停滯，疊加疫情防控所導致的航運受限、交通不暢等因素，必然會給整車製造企業帶來供應鏈風險，進而造成產能的被動壓減。除了生產端，線下汽車銷售終端及後市場也將因疫情而出現消費需求的延遲釋放，這會給經銷商造成暫時的業績損失。
食品飲料：疫情對食品飲料行業的供給和需求均造成短期衝擊。供給層面：在疫區封城、高速封路的情況下，食品飲料的運輸渠道受阻，可能會導致區域性的供給短缺；同時，上遊延遲復工制約其節後產能恢復進度，尤以禽肉蛋類為甚，比如雞豬飼料生產企業復工推遲直接影響養殖業的正常運轉，缺糧情況下養殖廠不得不給畜禽斷糧，甚至有部分養殖廠直接將大規模雞苗坑殺，致使肉蛋產出被動減少。需求層面：由於下遊餐飲、農貿市場多處於停業狀態，所以消費需求受到較大抑制。同時疫情影響下走親訪友普遍取消，與送禮密切相關的酒類消費需求大減。不過，疫情對家庭消費的剛性需求影響有限，儘管線下銷售冷淡，但生鮮電商以及線上購買無接觸配送等均在較大程度上彌補了線下銷售的損失。
紡織服裝：紡織層面，根據2019年統計數據，布、紗產量前六大地區的產量合計分別佔全國產量的81.2%和72.2%，而這些地區主要集中在浙江、廣東、湖北等疫情高發省份。此次疫情波及全國，造成紡織行業的主要聚集地浙江、廣東、江蘇、湖北等均延期復工。受此影響，紡織行業的短期訂單交付難以如期進行，而且部分海外客戶也可能因對疫情的恐慌而將訂單轉移至其他國家。目前來看，疫情對紡織行業的影響總體上集中在一季度的開工、接單以及交付，待疫情好轉後，通過加班趕工有望彌補部分產能損失，屆時需求也將恢復至疫情前的正常水平。服裝層面，疫情的衝擊主要在於需求端。由於其重線下體驗、可選屬性強，而疫情期間人們普遍不敢去人流密集的商場、百貨、購物中心，故短期內線下服裝消費需求將呈現斷崖式下跌。同時，考慮到多數人有著「不出門就不打扮」的心態，加之疫情期間物流受限，因此服飾類網購需求預計也將萎縮。暖冬、過節早、疫情等多個負面因素疊加之下，預計服裝行業的需求在疫情好轉後的恢復期很可能要長於SARS時期。
家用電器：疫情對家電行業的影響主要體現在以下幾個方面。生產層面：一是該行業目前仍屬於勞動密集型產業，交通受阻、恐慌情緒等導致部分員工未能及時返崗，可能給部分企業尤其是湖北省內的企業帶來勞動力數量的暫時性減少，從而影響生產量；二是受疫情影響，全國各地均有不同程度的復工延遲，上遊供應商若遲遲不復工或雖復工但產能利用率較低，那麼將波及家電行業的原材料供給；三是防疫物資、交運物流等環節將產生更多的花銷，直接加大了企業的生產運營成本，下遊需求暫時走弱的背景下會收窄其盈利空間。不過，總體上一季度並非生產旺季，這一階段的產量損失可在後續旺季通過加大生產來彌補。另外，考慮到龍頭白電企業產能分布較廣，垂直一體化生產能力強，核心零部件掌控能力高，低端零部件供應分散且充足，具備較高的可替代性，因此我們認為其不存在顯著的供應鏈風險。需求層面：疫情對家電的需求影響有所分化，主要受到抑制的是以線下為主的產品，比如四大家電，但以線上為主的產品則受影響有限，比如小家電。此外，健康除菌類家電反而在疫情期間需求走旺。不過需要警惕的是，疫情影響下部分企業年前籤訂的海外訂單在交付環節被迫延遲，企業很可能還要為無法履行合同義務而承擔違約損失，甚至有部分訂單被客戶直接取消，這對於家電業出口形成一定衝擊。
（3）交運倉儲和郵政業
高速：交通運輸部發文要求全國收費公路自2月17日零時至疫情防控工作結束均免費，直接造成高速公路行業資金鍊壓力、虧損壓力的急劇加大。高速行業具備顯著的資金密集型屬性，行業內企業的剛性債務規模均較大，按時足額還本付息高度依賴於穩定且具備一定規模的現金流。因此，免費政策的實施時間越長，就越有可能通過「通行費收入大降-收支缺口進一步擴大-流動性驟然收緊」的鏈條，對高速行業內企業的償債能力形成越大的衝擊。
民航：疫情爆發正值春運期間，故此次疫情衝擊的正是民航的春運旺季。2020年春運自1月10日始，至2月18日終。武漢封城時點為1月23日10時，這意味著疫情對春運的影響為後27天，約為2/3的春運天數，這必然對民航客運量形成巨大衝擊。據飛常準數據，2月中國大陸11家3000萬級以上機場航班量同比均縮減了50%-70%左右。其中西安鹹陽、昆明長水、南京祿口、杭州蕭山和北京首都機場航班量更是同比減少高達70%以上。總體來看，較SARS時期，此次疫情對民航的影響程度更深，影響範圍更廣，未來的恢復時間也可能會更長。
港口：作為我國貨物運輸的重要環節和進出口貿易的關鍵門戶，港口的吞吐與宏觀經濟的相關性很強。疫情影響下，全國範圍內的企業均有不同程度的復工延遲，工業生產活動被動壓減，不僅原材料需求有所弱化，產品外運規模也隨之下降。對於出口企業而言，情況更為糟糕，其節前所接訂單受交通阻滯影響而難以如期交付，同時因特殊時期交運、物流、原材料、人力等各方面不確定性的增加，較難核算成本、約定交貨期，出口企業甚至不敢接單報價。總之，多個不利因素疊加之下，內貿、外貿均受到較大的短期衝擊，進而致使港口的生產作業規模大幅縮減。此外，受檢驗檢疫力度增大的影響，貨物的在港運輸時間會拉長，這將降低港口作業效率。
（4）房地產業
疫情對房地產業的衝擊同時體現在投資端和銷售端。投資端，建築施工企業按照各地政府規定必須在一定程度上延遲復工，且工地集中吃住、集中作業的特徵對防疫的剛性要求會很高，但防疫物資的採購存在現實困難，這都將拖累房地產項目的施工進度。同時，受疫情影響，多地暫緩土地出讓，上海易居房地產研究院報告顯示，2月份40個典型城市土地成交建築面積環比大降44.5%，同比下降27.1%，這意味著房地產投資的大幅放緩已為既定事實。銷售端，疫情影響下，看房、購房的計劃被迫延後，很多售樓處都閉門謝客，地產中介也暫時停業，樓市成交極為冷清，有監測數據顯示春節前後一周的房地產銷售額幾乎為零。而銷售停滯無疑將加劇房企的資金壓力，削弱其償債能力，部分資金鍊脆弱且融資彈性差的中小房企恐將發生債務違約。
此外，疫情對於商業物業經營類主體也構成較大衝擊。一是，待租賃的商業物業將面臨更長的空置期，招商進度明顯受拖累，而預租的商業物業也可能因強制封閉管理等防疫舉措而難以如期交付承租人，這均影響業主的租金回收；二是，在客流驟降、收入滑坡的背景下，承租人很可能要求減免租金甚至解除合同。雖然法律層面是否屬於合法權益仍待細究，但政策層面傾向於支持減免租金，而減免租金一旦施行則意味著業主將承擔租金損失；三是，疫情好轉後，出租率的恢復和租金價格的回歸存在不確定性。
（5）批發和零售業
由於批發屬於商品或生產資料流通的中間環節，所涉及和滲透的行業範圍極為廣泛，較難單獨抽離出來進行分析，且在製造業細分行業中已基本對主要工業產成品的銷售端進行了分析，故此處不再贅述疫情對批發貿易行業的影響。相反，零售屬於商品流通的終端，其銷售數量、銷售金額等數據更為明確、更易分析，故本文僅重點探討疫情對零售行業的影響。疫情對服裝、奢侈品等非剛需的可選消費和文化娛樂、教育培訓等面對面的服務消費構成劇烈衝擊，百貨、購物中心等的營業收入和利潤顯著受累，但以生鮮、日用品等必選消費為主的超市所受衝擊較小，線上銷售及物流配送體系完善的部分大型超市反而還在疫情期間受益。我們認為，疫情好轉後，部分被抑制的消費需求將集中釋放，甚至出現報復性反彈，但仍有部分消費需求實際上消失，比如春節前後的冬裝消費需求等。總體而言，疫情對零售業的影響控制在短期衝擊層面，全年影響不會太大，且中長期還將加速行業在數位化、智能化方面的升級。
（6）租賃和商務服務業
由於本文暫不討論疫情對金融業的影響，故此處不涉及金融租賃相關的探討。對即將到期債券的行業門類進行分析發現，此大類行業中的發債主體主要涉及兩大細分行業，其一是金融租賃，其二是旅遊業，因此我們重點探討疫情對旅遊業的影響。疫情之下，國內旅遊業幾乎全面停滯，自然景區、主題公園、旅行社、旅遊電商等相關企業均面臨嚴重的業績衝擊。而且，即便是疫情好轉後，旅遊業也需要長達數月的恢復期，才能迎來期望中的報復性反彈，原因在於人們對疫情心有餘悸。鑑於此，我們認為五一黃金周及端午節的旅遊市場仍將大概率受疫情波及。據中國旅遊研究院測算，預計2020年一季度及全年國內旅遊人次分別同比下降56%和15.5%，旅遊收入分別同比下降69%和20.6%；預計2020年全年國內旅遊人次同比減少9.32億人次，減收1.18萬億元。從細分市場來看，料主題公園的受損情況要比自然景區更加嚴重，原因在於前者的折舊、攤銷及資金成本等固定成本比例較高。
（7）文體娛樂業
重點探討疫情對傳媒業的影響。具體來看，疫情對傳媒業各子行業的影響有所分化。疫情期間線下觀影需求降至冰點，預計給影視傳媒業造成約70億元的春節檔電影票房損失。而且，即便未來疫情宣告結束，觀影需求的集中釋放也需要一段過渡期，而且全年來看院線及電影製片公司的收益仍可能低於預期。原因在於：一是疫情過後居民心理上對人員聚集場所仍有所迴避；二是疫情期間不少企業減薪、裁員甚至倒閉，導致人們收入減少，消費能力降低；三是春節長假一去不返，閒暇時間實質性壓縮。另外，對於製片方而言，疫情導致影視城停工、劇集拍攝拖後，會增加其投資支出，延緩現金流的回收，進一步加大資金周轉壓力。不過，疫情對網路遊戲、線上超高清視頻、廣電系主流媒體等的影響中性甚至偏正面。
（8）信息傳輸、軟體和信息技術服務業
重點探討疫情對電信服務行業和信息技術行業的影響。電信服務方面，由於其主要通過智能移動終端和寬帶連接來實現，幾乎能使用它隨時隨地處理日常生活中的各種事項，比如購物、家庭娛樂、與朋友交流分享等，故疫情對電信運營商而言更多是一個利好。負面影響主要是疫情將拖累實施網絡部署與維護等實地作業的進度，同時還將延緩其5G項目招標及基站安裝計劃。信息技術方面，疫情期間網際網路診療、教育信息化、遠程辦公等需求激增，對於行業而言形成重大的短期利好。中長期而言，疫情也將加大政府和企業對網際網路技術的投資意願，利好整個行業。負面影響主要是人工參與度高、產業鏈節點多的部分軟體企業，比如需要去客戶現場開展的服務外包項目。
（9）住宿和餐飲業
作為服務性消費行業，住宿和餐飲業受到疫情的巨大衝擊。本來春節是餐飲業的消費旺季，但為避免交叉感染，全國範圍內的餐飲業於春節後陸續關停，同時節前已經備好的大量食材也只能低價處理，這都給餐飲業帶來巨大損失。因疫情期間旅遊和出行大幅萎縮，酒店、賓館等門庭冷落、被迫停業。值得警惕的是，受疫情影響，住宿和餐飲業的部分中小型企業已面臨倒閉危機，很可能導致一波失業潮的浮現。所幸的是，復盤SARS的經驗，疫情好轉之後住宿和餐飲業有望得到快速恢復，且政策層面已推出針對性的支持舉措，比如對疫情期間住宿餐飲企業等生活服務收入免徵增值稅、對湖北以外的中小企業免徵2-4月養老、失業、工傷保險費，大型企業減半徵收，對湖北省的企業免徵2-6月養老、失業、工傷保險費，要求金融機構對受疫情影響較大的住宿、餐飲等企業不得盲目抽貸、斷貸、壓貸等，也有望幫助行業內企業扛過寒冬。
總體而言，本文認為各細分行業在受疫情衝擊嚴重程度方面的大致排序如表1所示。需要說明的是，序號越小，表示該行業受到的負面衝擊越大，反之則表示受到的負面衝擊越小；不同行業若序號相同，表示其所受疫情的負面衝擊程度大體相同，但不代表其在疫情中所面臨的風險是無差別的。
二、疫情影響下的看債攻略
疫情影響下，如何能更好地甄別信用債的風險，是本小節要探討的問題。
（1）仍需要對信用債中的產業債和城投債進行區別對待。在評價產業債發行主體的信用質量時，主要考察其自身所處的行業環境、經營與競爭實力、財務質量等；在評價城投債發行主體的信用質量時，除了要考察其自身的經營與財務狀況外，還需要重點考察其所屬區域的經濟與財政實力、政府性債務規模與債務率，其次還應通過對其所承接政府投資項目的數量及重要性等來分析其平臺地位，從而判斷其獲得政府支持的可能性和力度。需要特別提醒的是，疫情在全國各地的嚴重程度有所不同，不過目前包括金融支持在內的利好政策對疫情嚴重地區明顯傾斜，因此在分析城投公司信用質量時，不必因某個地方疫情更加嚴重而考慮減分。
（2）對發行主體的企業性質要謹慎判斷。一方面，對於央企、地方國企的身份要深入核驗。重點通過歷史沿革、股權結構、股東背景、以往的股東支持記錄等來進行甄別，謹防「偽央企」、「假國企」，原因在於能否獲得國資委或地方政府及有關部門的救助對於疫情影響之下經營虧損、償債困難的企業而言至關重要；另一方面，對於民企、中外合資企業等要高度警惕。重點是要對企業的實際控制人或控股股東進行深入分析，了解其與公司之間的淵源（比如是公司的創始人還是通過股權收購實現控股）、其對公司發展所能提供的資源（客戶資源、金融資源等）、其對公司未來發展戰略的思考，原因在於這類企業一旦受疫情影響而出現債務問題，幾乎只能依靠股東支持來度過難關，除非吸納足夠多的就業否則根本無緣政府支持。
（3）無論是產業債還是城投債，都應依據其收入來源結構、收入持續性等來進一步明確其所屬行業，並且最好能明確其處於行業的上中下遊的哪一個或哪幾個環節。事實上，直接參照證監會行業、申萬行業等的行業明細雖高效，但仍不足以幫助投資者理清標的企業的詳細生產經營情況。而只有徹底將企業所從事的經濟活動研究透徹，才能判斷其哪些環節的經濟活動會受到疫情的衝擊，進而預估其業績受疫情的影響程度。實操層面，可參考本文在第一節中的分析，對疫情之下公司各項主營業務在生產端（成本上升、用工難、供應鏈風險等）、需求端所面臨的風險進行甄別與判斷：主要風險在生產端還是需求端？對業績產生的是短期影響還是中長期影響？
（4）規模類指標的重要性並未動搖，但一些特定情形下必須將疫情的影響作為調整因素。重視規模類指標的原因在於，疫情之下最容易受到衝擊的是中小企業，公司規模小意味著其在市場競爭中處於劣勢，生產端、需求端的各個環節可能都會有較多的風險暴露，很容易造成其經營活動的惡化甚至停滯，員工薪酬、房屋租金、債務本息償付等剛性支出將對其資金鍊形成巨大壓力，而其偏弱的資本實力會導致其沒有能力調動更多的資源來維持存續狀態。因此，淨資產、營業收入、利潤總額等規模類指標在財務實力的考察優先級和權重方面仍佔據絕對優勢地位。不過，若面對的是規模相似、同行業的不同發行主體，那麼考察規模類指標時還必須要思考一個問題：疫情影響之下，淨資產、營業收入、利潤總額等的變化方向是怎麼樣的？變化程度又是多少？也即對疫情的影響首先定性，然後定量。之後，參照結果對規模類指標的數據進行相應調整，將調整後的數據納入信用評估模型，這能更好地保證信用質量排序結果的合理性。
（5）對於現金流相關指標（比如經營性現金流淨額/短期債務、籌資活動現金流入）必須要給予更高的關注度。原因在於，受疫情影響，無論大中小型企業都面臨著不同程度的業績損失，現金流也隨之有所收緊。而那些資金鍊本就脆弱的企業很可能現金流進一步惡化甚至突破安全臨界線，這種情形若疊加大規模債務到期以及融資渠道阻塞，債務違約恐怕就難以避免了。
三、疫情之下，哪些即將到期的債券發行人更「脆弱」？
通過前述分析可知，疫情對各細分行業的影響有所不同。但歸根結底，這種影響都將體現在盈利、現金流層面。反過來，盈利能力弱、現金流緊張的企業也必然更加容易受到疫情的衝擊，進而發生信用資質的惡化甚至出現債務違約。鑑於此，本文以一年內即將到期的債券為樣本，對其所涉發行主體的盈利、現金流相關指標進行統計分析，以幫助投資者擇優汰劣。
債券樣本的基本情況如下。主體信用等級分布方面，AA級以上、AA級、AA級以下、未評級的主體數量佔比分別為39.10%、50.08%、9.65%、1.16%；企業性質方面，央企、地方國企、民企、外企、其他性質企業的數量佔比分別為10.48%、66.89%、16.31%、2.83%、3.49%，其中上市公司佔比24.5%，城投公司佔比44.09%；經營性現金流淨額/短期債務的四分位數分別是-0.12、0.15、0.49；籌資活動現金流入的四分位數分別是16.15億元、36.75億元、98.24億元；短期債務在剛性債務中的佔比的四分位數分別是0.19、0.37、0.62；淨利潤的四分位數分別為1.08億元、2.36億元、6.72億元。以上述幾個重要指標作為篩選條件，我們在一年內即將到期的債券發行主體中篩選出了疫情影響下較易發生信用風險事件的企業，詳見表2。