預計明年一季度後CPI和PPI同比轉正
2020年11月CPI和PPI數據點評
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文?財信研究院 宏觀團隊
李沫
投資要點?
>>?豬肉拉動食品價格由漲轉降，後者是CPI進入負增長主因。11月CPI同比下跌0.5%，金融危機後首次陷入負增長。其中豬肉同比降幅擴大9.7個百分點至-12.5%，拉動CPI回落0.6個百分點，貢獻了本月CPI同比全部跌幅。豬肉價格的下降，主要受豬肉供給端持續改善影響，加之去年同期豬肉基數較高，豬肉下行周期加速啟動。
>> 國內服務業延續回暖，季節性因素和油價拖累非食品價格下行。11月非食品價格同比下降0.1%。從分項看，受國慶中秋等假日因素消退影響，旅遊等服務類價格出現季節性回落，服務價格同比持平於上月的0.3%。另外，國際油價恢復偏慢，交通工具用燃料同比降幅擴大0.4個百分點，依然是非食品價格的主要拖累。
>> 預計12月CPI同比下降0.2%左右，明年一季度後CPI大概率轉正。一是預計12月食品價格環比將轉正；二是服務業重啟將對CPI形成支撐，但海外疫情爆發和國內消費弱復甦下，非食品上漲幅度不宜高估；三是12月份CPI翹尾因素為零。預計在豬肉下行周期啟動和海外疫情二次爆發的衝擊下，國內CPI將繼續負增長，但隨著國內經濟向潛在增速回歸和疫苗陸續投入使用，CPI陷入負增長的持續時間有限。
>> 全球經濟恢復預期增強和國內經濟繼續修復共同推動PPI降幅收窄。11月PPI同比下降1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點。其中，生產資料和生活資料價格同比降幅分別收窄0.9和擴大03個百分點，反映出國內消費和製造業需求恢復依然偏慢。
從行業看，中上遊行價格上漲幅度明顯大於下遊行業。疫苗投放預期下國際大宗商品價格普遍回暖，疊加國內工業需求持續釋放，國內中上遊行業出廠價格提高較多，如周期類行業出廠價格漲幅靠前；但受制於國內消費和製造業需求恢復偏慢，下遊工業企業出廠價格漲跌互現，且價格回升行業上漲幅度也不及中上遊行業。
>> 預計12月PPI約增長-1.1%，全年增長-1.9%左右。一是國內經濟修復將對PPI形成一定支撐，但整體需求仍將弱於去年，支撐力度或有限；二是發達經濟體疫苗投入使用預期增強，全球大宗商品價格有所回暖，但全球疫情二次爆發，短期內大宗商品上漲幅度不宜高估；三是年內PPI仍將負增長。
>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經濟增長動能繼續恢復。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係。11月份剪刀差收窄1.6個百分點至-1.0%，連續7個月收窄但持續為負，預示著我國工業企業利潤將邊際修復。展望未來，隨著國內經濟向潛在增速回歸，PPI和CPI剪刀差將繼續收窄，但短期內難以恢復至疫情前水平。
正文
事件：2020年11月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.6%，同比下跌0.5%，較上月回落1.0個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.5%，同比下降1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點。
一、食品導致CPI同比負增長
（一）豬肉拉動食品同比增速由漲轉降
從環比看，食品價格下跌2.4%，降幅較上月擴大0.6個百分點。從主要食品分項看，豬肉和鮮菜是食品價格環比下跌較多的主要貢獻因素。生豬產能恢復下豬肉供給增加，豬肉價格環比下跌6.5%，但跌幅較上月收窄0.5個百分點；受市場供應充足影響，鮮菜價格環比下降5.7%，降幅較上月擴大3.6個百分點；受天氣轉冷下運輸成本增加影響，鮮果環比上漲1.8%，漲幅與上月持平（見圖1）。
從同比看，11月食品價格下降2.0%，較上月回落4.2個百分點，影響CPI下降約0.44個百分點，是CPI由漲轉跌的主要原因。在生豬產能恢復和去年基數較高共同影響下，豬肉價格同比下降12.5%，降幅較上月擴大9.7個百分點，影響CPI回落0.6個百分點；鮮菜同比增長8.6%，較上月回落8.1個百分點，影響CPI上漲約0.2個百分點（見圖2）。
從食品各成分對CPI同比的貢獻度看，11月份豬肉和鮮菜貢獻度繼續回落，鮮果貢獻度有所提高（見圖3）。其中，豬肉拉動CPI回落0.6個百分點，較上月下降0.47個百分點，貢獻了CPI同比的全部降幅。總體看，在去年同期基數較高和豬肉下行周期加速開啟的疊加影響下，豬肉價格帶動11月食品同比增速由漲轉降，是CPI同比陷入負增長的主要貢獻力量。
（二）服務業延續回暖，季節性因素和油價拖累非食品價格下行
11月非食品價格同比下降-0.1%，較上月回落0.1個百分點（見圖4）。其中，十一假期因素消退，旅遊等服務商品價格有所回落，但隨著居民服務消費需求的逐漸修復，居住、生活用品及服務等非食品分項價格略有回升，但回升幅度較小。同時全球疫情二次衝擊下，國際油價恢復偏慢，依然是非食品價格的最大拖累項。
疫情衝擊下，受居民收入下降和疫後居民消費需求恢復偏慢影響，非食品對CPI的拉動作用逐漸由1月份的1.29%降至11月的-0.06%，非食品對CPI的貢獻度持續下降（見圖5），預計隨著居民消費需求尤其是服務需求的恢復，未來非食品價格對CPI的拉動作用將有所回升。
二、預計12月CPI同比下降0.2%左右，明年一季度後CPI大概率轉正
預計12月消費者物價指數（CPI）同比下降0.2%左右，降幅較11月收窄0.3個百分點。理由如下：
一是預計12月食品環比將由降轉升。歷史經驗表明，12月份食品環比漲幅將有所擴大，如12月食品環比歷史均值為1.3%，較11月提高1.0個百分點。根據農業部高頻數據，截止到12月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別變化4.2%、4.9%、5.6%。與11月相比，豬肉和鮮菜環比均由跌轉漲，鮮果同比漲幅也有所回升，預示著12月食品環比漲幅或超季節性。總體看，預計12月食品價格環比將由降轉漲。
二是服務業加快重啟將對CPI形成支撐，但海外疫情爆發和國內消費弱復甦下，非食品上漲幅度不宜高估。年內國內經濟復甦動能將轉向消費端，尤其是服務業加快重啟，服務業價格將趨於上升，對CPI形成一定的支撐。但海外疫情爆發，全球經濟復甦對原油的支撐力度減弱，年內原油上漲空間有限。疊加疫後失業率上升對居民收入形成拖累，居民消費需求修復將是一個漸進過程，非食品價格上漲空間有限。
三是12月份CPI的翹尾因素為0.0%（見圖6）。
綜上，預計在豬肉下行周期啟動和海外疫情二次爆發的衝擊下，未來國內物價面臨一定的負增長壓力，但隨著國內經濟向潛在增速回歸和疫苗陸續投入使用，我國物價陷入負增長的持續時間有限。預計12月CPI同比下降0.2%左右，從明年二季度初開始，CPI大概率重回正增長區間。
三、預計12月PPI增長-1.1%左右，全年約增長-1.9%
（一）全球經濟恢復預期增強和國內經濟繼續修復共同推動PPI降幅收窄
11月工業生產者出廠價格同比下降1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點。其中，生產資料和生活資料分別同比下降1.8%和0.8%，分別較上月提高0.9和下降0.3個百分點（見圖7）。生產資料和生活資料價格的反向變化，反映出國內經濟恢復的不均衡性，即居民消費需求恢復依然偏慢。
從行業看，中上遊行價格上漲幅度明顯高於下遊行業。疫苗投放預期下國際大宗商品價格普遍回暖，疊加國內工業需求持續釋放，國內中上遊行業出廠價格提高較多，如化學纖維製造業、化學原料和化學製品製造業等行業出廠價格漲幅靠前；但受制於國內消費和製造業需求恢復偏慢，下遊工業企業出廠價格漲跌互現，且價格回升行業上漲幅度也不及中上遊行業。
從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右後者的同向變動（見圖9）。由於我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由於中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求，PPI和PPIRM基本同步波動。11月PPIRM同比增長-1.6%，降幅較上月收窄0.8個百分點，與PPI走勢一致，反映出疫後國內需求的恢復。
（二）預計12月PPP增長-1.1%左右，全年約增長-1.9%
預計12月PPI同比增長-1.1%左右，全年約增長-1.9%。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是未來需求修復尤其是基建和房地產投資需求的釋放，將對國內工業品價格形成支撐，但整體需求依然弱於去年，支撐作用不強。三是發達經濟體疫苗投入使用預期增強下，全球大宗商品價格有所回暖，但全球疫情二次爆發下，短期內大宗商品上漲幅度不宜高估。
綜合來看，預計12月份PPI同比下降1.1%左右，2020年全年約增長-1.9%。
四、PPI和CPI剪刀差收窄，預示經濟增長動能繼續恢復
CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係（見圖11-12）。11月份PPI和CPI的剪刀差為-1.0%，較上月收窄1.6個百分點，連續7個月有所收窄，但持續為負，預示著我國工業企業利潤將邊際修復，但經濟尚未恢復至疫情前水平。
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