來源：投資時報
招股書顯示，華利股份來自前五大客戶的營收佔比超過八成，顯示出較高的客戶集中度。另外，其存貨及應收帳款佔比較高，流動比率、速動比率偏低，2018年資產負債率達到80.54%
《投資時報》研究員 辛夷
運動鞋由於其輕便、舒適的特性，越來越受到人們的追捧，相信每個人的鞋櫃中都有不少品牌款式的運動鞋，但是你是否有想過，它們或許是同一家廠商製造出來的？
近日，專業從事運動鞋履開發設計、生產與銷售的中山華利實業集團股份有限公司(下稱華利股份)，正式向深圳證券交易所遞交招股說明書，申請登陸創業板。
本次IPO，該公司擬公開發行人民幣普通股（A股）不超過1.17億股，擬募集金額38.38億元，將全部用於「越南鞋履生產基地擴產建設項目」「緬甸世川鞋履生產基地建設項目」「中山騰星年產3500萬雙編織鞋面擴產項目」「華利股份鞋履開發設計中心及總部大樓建設項目」「華利股份運營信息系統升級建設項目」及補充流動資金。
《投資時報》研究員查閱華利股份招股書注意到，在2017—2019年及2020年上半年（下稱報告期），華利股份的經營業績表現良好，但客戶集中度過高，前五大客戶營收佔比超八成；另外，該公司的存貨及應收帳款佔比較高，且幾乎100%為流動負債。同時，該公司資產負債率偏高，2018年資產負債率達到80.54%。而營業收入主要來自美國和歐洲的收入結構或將受疫情的較大影響。
來自前五大客戶收入佔比超八成
華利股份的前身是中山華利企業有限公司（下稱華利有限），成立於2004年9月2日。2019年12月25日，華利有限完成了工商變更登記，整體變更為股份有限公司。
自創立以來，華利股份一直從事鞋履的開發設計、生產與銷售，其主營業務未發生變化。截至目前，華利股份在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共開設了21家製鞋工廠，2019年鞋履產量超過1.8億雙，是全球為數不多的產量超過1億雙的運動鞋專業製造商之一。
招股書數據顯示，報告期內，華利股份各年度分別實現營業收入100.09億元、123.88億元、151.66億元、69.31億元，2018年及2019年，同比增長分別為23.77%、22.42%；實現淨利潤分別為11.10億元、15.32億元、18.21億元、7.75億元，2018年及2019年，同比增長分別為38.10%、18.83%。
另外，報告期內，華利股份經營活動產生的現金流量淨額分別為12.35億元、17.32億元、22.88億元和16.15億元。
可以看到，華利股份在報告期內，獲得了不俗的業績表現。
但是，查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，報告期內，該公司前五大客戶銷售收入佔當期營業收入的比例分別為83.01%、84.57%、86.14%、89.47%，佔比均在80%以上，客戶集中度偏高。同時，報告期內，該公司應收帳款前五名客戶佔應收帳款餘額的比例分別為72.63%、75.04%、80.31%和84.16%，亦佔比較高。
招股書中，華利股份解釋稱，公司前五名客戶保持穩定，均為全球知名運動鞋品牌運營商如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，且不同客戶產品構成、毛利率的差異均存在其合理性。
不過，有分析人人士認為，在消費多樣化、快銷產品叢生的大環境下，鞋類產品迭代速度加快，主要客戶若產生不利變化對華利股份營收將產生巨大的影響。此外，如果該公司產品無法有效滿足上述客戶的需求，也可能面臨被替代的情況。
另外《投資時報》研究員注意到，報告期內，雖然該公司持續合作客戶的營業收入佔比超過90%，但是新增和退出客戶營業收入佔比不足2%。客戶集中度偏高的情況下，並沒有看到華利股份擴展新客戶的強烈意願，或者試圖降低其客戶集中度。
華利股份近年部分經營業績數據（單位：萬元）
數據來源：華利股份招股書
資產負債率80.54%
招股書顯示，華利股份實際控制人張聰淵家族50餘年來一直致力於鞋履的開發與製造，長期為Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名運動休閒品牌提供專業的開發設計與製造服務。
截至招股說明書籤署日，香港俊耀持有華利股份94.31%的股份，是該公司控股股東。張聰淵家族通過香港俊耀、中山浤霆間接控制華利股份97.23%的股份，是該公司實際控制人。
查閱招股書，《投資時報》研究員發現，作為營收超百億的製鞋企業，華利股份面臨的流動性風險較高，債務壓力較大。
報告期內，該公司存貨帳面價值分別為13.72億元、19.04億元、22.83億元和19.61億元，佔流動資產的比例分別為29.86%、40.36%、36.44%和31.07%，總體呈上升趨勢。
雖然公司主要執行以銷定產、以產定購政策，但該公司生產所需必定要存在一定的原材料儲備。若原材料市場、客戶需求發生重大不利變化，可能導致存貨跌價風險，將給公司經營業績產生不利影響。
另外，招股書數據顯示，報告期各期末，該公司應收帳款帳面價值分別為13.33億元、17.23億元、22.31億元和16.88億元，佔流動資產的比例分別為29.01%、36.51%、35.60%和26.76%。
招股書數據顯示，報告期內，該公司流動資產佔資產總額的比例分別為66.67%、62.26%、65.18%和64.78%。其中存貨及應收帳款兩項合計佔流動資產的比例分別為58.87%、76.87%、72.04%和57.83%。
可以看出，存貨及應收帳款佔流動資產的比例較高，隨著經營規模不斷擴大，該公司應收帳款和存貨餘額相應增長。若該公司應收帳款不能及時收回，存貨不能及時周轉，該公司將面臨流動性風險。
同時查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，該公司流動負債佔比非常高，流動負債佔負債總額的比例分別為100%、100%、99.81%及99.79%，並且流動負債中主要為短期借款。相反的，該公司流動資產中的貨幣資金佔比偏低，難以應對如此高的流動負債，加之高比例的存貨及應收，一旦公司資金不能及時收回，該公司將面臨償債風險。
招股書數據顯示，報告期內，華利股份流動比率分別為1.51、0.77、1.15和1.33，速動比率分別為 1.06、0.46、0.73和0.92，資產負債率分別為44.26%、80.54%、56.64%和48.72%。
2018年末和2019年末，該公司流動比率、速動比率低於同行業上市公司，資產負債率高於同行業上市公司，尤其2018年資產負債率高達80.54%。招股書中，華利股份解釋道，主要原因是該公司目前處於快速發展期，對固定資產等長期資產的投入較多，且融資渠道較為單一。
華利股份近年主要財務指標情況
數據來源：華利股份招股書
疫情下的國際貿易風險
運動鞋履製造行業屬於勞動力密集型產業，從全球產能轉移趨勢來看，全球製鞋業的中心不斷向勞動力資源豐富的國家和地區進行遷移，目前製鞋業呈現向越南、印尼、緬甸、印度等地轉移的趨勢。
人力成本是鞋履製造業生產成本的重要組成部分，該公司主要生產基地位於越南，但隨著越南經濟的不斷發展，以及更多企業將生產製造環節轉移至越南，越南的勞動力成本不斷上升。如果該公司不能有效應對勞動力成本上升帶來的挑戰，將對其經營獲利產生不利影響。國際政治、經濟環境或者進出口國的貿易政策發生重大變化，也可能對該公司業務的發展產生重要影響。
同時，招股書數據顯示，報告期內，華利股份營業收入主要來自美國和歐洲，合計佔當期營業收入的比例分別為99.31%、99.13%、98.53%和99.30%，可以看出，華利股份絕大部分的業務來自於海外。
目前，海外疫情發展趨勢尚未明朗化，人員流動限制、線下零售門店關閉等疫情防控措施或對該公司有較大不利影響。數據顯示，該公司產能利用率已由去年的95.28%下滑至今年上半年的85.69%。