來源：第一財經
原標題：IPO變奏，註冊制迎考
市場化上市，但零容忍不變。
註冊制下IPO企業的「註冊周期」正在延長。以創業板為例，從試點之初最短耗時6天，到11月平均耗時已延長至55天。而進入12月以來，僅有3家企業註冊成功，平均耗時超過70天。
暢通上市入口是本輪註冊制改革的一大目標，為何存量改革剛推開不足4個月，入口就又「堰塞湖」了呢？甚至市場上再次傳出，監管層設5000萬元利潤紅線進行窗口指導的消息。
第一財經多方採訪發現，伴隨註冊制在科創板和創業板試點，大批優質企業被保薦上市，不過，之後不少質地不佳的項目也陸續申報謀求上市，而個別中介機構在工作量高壓之下開始遞交「粗製濫造」的申報材料。
「開始有所收緊了。」一位大型券商的投行部人士對第一財經表示，在他看來，控節奏此前也出現過，預計未來IPO不再擁擠之後，要求就會放鬆。
前資深投行人士王驥躍對記者分析，交易所審核周期沒有明顯改變，但批文下發速度放緩，「這可能是基於對提高上市公司質量的考量」。
值得注意的是，註冊制改革降低盈利門檻，設置多元化上市指標，讓更多企業可以選擇適合自己的方式上市。但是，註冊制改革並未改變監管層對合法合規的要求，「從源頭上提高上市公司質量」、「把好資本市場入口關」，證監會的「零容忍」原則從未改變。
批文放緩
截至12月10日，有51家企業在等待證監會下發註冊批文。其中科創板提交註冊25家，創業板提交26家。
數據顯示，無論是創業板抑或科創板，進入10月份以後，註冊過程均出現了放緩的跡象。
從創業板的情況來看，12月至今，僅3家發行人註冊成功，註冊環節平均耗時71天，其中，研奧電氣在註冊環節用時92天，也是創業板改革並試點註冊制以來，註冊環節耗時最久的發行人。
11月，有9家發行人註冊成功，註冊環節平均耗時55天，其中，有3家發行人超過70天，最短的也有33天。
10月，有6家發行人註冊成功，註冊環節平均耗時42天，最短的潤陽科技為29天。
而之前，9月，有15家發行人註冊成功，註冊環節平均耗時28天，山科智能、銅牛信息僅耗時12天。8月，有17家發行人註冊成功，註冊環節平均耗時18天，維康藥業、金春股份、天陽科技7天完成註冊。7月，有16家發行人註冊成功，註冊環節平均耗時8天，回盛生物6天完成註冊，是創業板改革並試點註冊制以來，註冊環節耗時最短的。
從目前創業板等待批文的企業來看，IPO材料受理日期多在6月～7月份。其中，德必文化、讀客文化、盈建科、信測標準等4家發行人，9月份就提交了註冊，但到目前仍沒有收到註冊結果。其中，信測標準自提交註冊至今，已過去了99天。
科創板也呈現類似趨勢。在目前處於提交註冊階段的25家發行人中，5家等待天數已經超過90天，其中，3家超過100天。去年12月底受理的天能股份，於今年7月6日成功過會，7月8日提交註冊，目前還未拿到註冊批文，截至目前已等待了155天。
另外，在註冊生效的224家科創板發行人中，7月～9月份，在刨除極端案例的情況下，註冊環節平均耗時在40天左右，而進入到10月份以後，則出現了明顯變化，註冊環節周期持續拉長，從10月份的平均61天，升至11月份的64天。
12月截至目前，僅有5家發行人拿到註冊批文，這5家平均耗時73天，與創業板相當。
質地參差不齊
對於IPO節奏放緩，有市場消息傳，「創業板變相提高門檻，要求擬申報企業最近一年淨利潤不得少於5000萬元，若達不到標準硬性申報，深交所將視情況啟動現場檢查一事」。
就此，第一財經採訪多位投行人士，但均表示未收到相關信息。「關於IPO審核目前沒有收到任何窗口指導。」一位投行人士說。
而且，12月8日，深交所新受理的3家創業板IPO企業中就有淨利潤低於5000萬元的情況。其中盛幫股份2017年～2019年淨利潤分別為3691.68萬元、3080.41萬元、3402.40萬元，祥明智能為3993.11萬元、6267.71萬元、4475.39萬元。
「這段時間註冊周期在變長。前期有些太快了，導致企業質地參差不齊。」廣東一位投行人士對第一財經表示，從歷史數據看，IPO節奏經常時快時慢，所以在他看來這種改變也比較「正常」。
創業板自首批註冊制企業發行上市以來，交易所審核正在穩步推進。不過，也有部分企業上市進程推進緩慢，到目前為止，5個月了還處在問詢階段，時間主要花在了多輪問詢上。
多輪問詢往往意味著企業申報材料質量不夠過關。
深交所信息顯示，截至目前，已有10家發行人回復了第3輪審核問詢函，甚至有3家發行人進行到第4輪問詢，還有個別企業的申報材料信息和數據錯誤百出，明顯是「帶病闖關」。
在監管層反覆強調「把好入口關」、「提高上市公司質量」的背景下，為何還有企業和中介機構頂風而上？在王驥躍看來，投行一方面產能跟不上，另一方面又要搶時間申報上市材料，由此導致招股書等上市材料質量不夠過關。
與此同時，科創板與創業板齊現「終止潮」。
目前科創板上市公司已滿200家，還有在審企業127家。今年前8個月，除5月有4家終止審核外，其餘月份終止審核數量多為0～2家。不過，9月份以來，終止審核數量明顯增多。9月終止6家，10月、11月分別終止4家，而12月僅9個工作日，就終止了6家。
創業板存量平移企業消化完畢之後，新申報企業中，撤回材料、暫緩審核、審核不通過的情形陸續出現。11月以來，已有9家企業終止審核。
從撤材料的企業來看，原因與規範性運作等因素關係較大，比如有項目此前曾經歷監管層現場檢查，現場檢查體現出震懾效應。
12月8日終止上市的新中冠，其申報會計師事務所早在7月8日就收到過廣東證監局出具的現場檢查結果告知書。告知書指出了該IPO項目中存在的多個執業問題，包括未對新中冠獲得的部分返利按照採購量以及返利合同約定進行充分的覆核計算，審計底稿《審計人員獨立性的聲明》中審計人員籤名不全，部分審計工作底稿編制說明不完整等。
新中冠的IPO材料於7月23日受理，8月19日開始問詢，三輪問詢之後，最終主動撤銷了申報材料。
在王驥躍看來，「資本市場改革面臨兩大任務，一是提高直接融資比例，二是完善資本市場基礎制度。政策上首要保障直接融資的可持續性。所以，更需要投行、交易所把好關。」
「而堰塞湖只是個時間問題，不會持續出現的。」他說。
加快破解體制及執行障礙
註冊制改革之後，交易所負責審核、證監會負責註冊，各司其職。從交易所定位來看，主要審核發行人是否「符合發行條件、上市條件和信息披露要求」。更多實質性評價，則由市場來發揮效能。
但問題的關鍵在於，市場是否有效——交易所審核到位嗎？制度規則健全了嗎？中介機構定價能力足夠嗎？投資者都理性投資嗎？這些似乎都尚需畫個問號。
目前A股市場有投資者超過1.7億，其中99.7%以上仍是個人投資者。
近日，證監會主席易會滿在十四五規劃建議的輔導讀本中，發表了《提高直接融資比重》一文。
「資本市場新興加轉軌特徵明顯、發展還不充分，制度包容性有待增強；中介機構資本實力弱、專業服務能力不足；投資者結構還需優化，理性投資、長期投資、價值投資的文化有待進一步培育；市場誠信約束不足，有的方面管制仍然較多，跨領域制度協同還需加強。」易會滿表示，提高直接融資比重，必須堅持問題導向，加快破解這些體制及執行障礙。
目前，投行「產能」問題逐漸凸顯，監管層也在健全保薦代表人相關制度規則。中國證券業協會日前發布《證券公司保薦業務規則》，強調建立保薦機構執業質量評價機制、保薦代表人名單分類機制等六大機制，同時對保薦代表人的登記管理、專業能力水平測試等做出調整。
摩根大通證券（中國）有限公司董事長樸學謙對第一財經稱，在向全市場推進註冊制的前提下，修訂後的規則尤其注重保薦代表人的經驗和執業能力，不僅能夠有效提升保薦代表人的人才質量，對於未來資本市場的整體發展也有幫助。
交易所層面也在不斷「迭代」改革規則。12月4日，上交所發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》《上海證券交易所科創板上市委員會管理辦法》，對審核環節作出進一步完善。
除此之外，社會信用體系的建立在逐步推進中。近期，國務院常務會議確定規範和完善失信約束制度，有序健康推進社會信用體系建設。
不過，在市場生態形成之前，註冊制改革仍需循序漸進。如易會滿在上述撰文中表示，提高直接融資比重是一項系統工程。