如需報告請登錄【未來智庫】。
1、2020 年以來電解鋁行業先抑後揚，二季度以來盈利持續改善
1.1. 一季度受疫情影響，供需短暫錯配導致行業普遍虧損
電解鋁價格大幅下跌，造成短暫全行業虧損。一季度，受全球性疫情影響，電解鋁下遊需求不足，疊加宏觀經濟預期下行，市場悲觀情緒蔓延，電解鋁價格持續下探。供給端方面，由於電解鋁企業停啟槽成本相對較高，疫情期間電解鋁企業普遍連續生產，過剩的供給進一步加大鋁價下行的壓力。成本端方面，由於氧化鋁和預焙陽極彈性生產相對容易，在節後開工率相對較低的情況下，氧化鋁、預焙陽極短期內出現短缺，供需的暫時性錯配造成電解鋁成本明顯上漲。
1.2. 二季度行業減產疊加需求回暖帶動電解鋁企業盈利恢復
供給收縮疊加成本凹陷，電解鋁行業盈利水平恢復。進入第二季度，供給方面，在原料成本高壓下，部分電解鋁企業提前檢修；需求和成本方面，隨著國內疫情好轉，復工復產逐步進行，一方面下遊需求回暖明顯，鋁錠開始進入去庫進程，另一方面氧化鋁產能明顯過剩的局面推動氧化鋁價格回落，電解鋁企業利潤修復明顯，據我們測算，截至 5 月 22 日電解鋁行業已全行業重回現金成本線以上。
1.3. 氧化鋁持續過剩，電解鋁成本端壓力較小
氧化鋁行業利潤轉負，開工率隨之下降。2019 年 7 月起，氧化鋁行業平均利潤轉負，儘管一季度末氧化鋁價格小幅上行，但需要注意的是氧化鋁提價是建立在成本上行的基礎上，該階段氧化鋁行業平均虧損額甚至在不斷擴大。在這樣的背景下，部分氧化鋁企業為了減少虧損停工減產，開工率隨之下降。根據阿拉丁數據，截至 2020 年 4 月，國內氧化鋁總產能 8572萬噸，實際在產產能 6575 萬噸，氧化鋁產能明顯過剩。
海內外氧化鋁價格趨同，海外氧化鋁弱勢使國內氧化鋁價格承壓。近年來，由於海外氧化鋁價格相對較低，國內電解鋁廠對進口氧化鋁需求逐漸提高，特別是海關總署宣布自 2020 年1 月 1 日起，氧化鋁 2020 年最惠國稅率 5%，2020 年暫定稅率 0，2020 年以來國內進口氧化鋁數量大幅增長。儘管二季度由於疫情影響氧化鋁運輸，但截至 4 月，中國進口氧化鋁數量已達 124.76 萬噸，而 2019 年全年氧化鋁進口量僅為 164.53 萬噸。進口氧化鋁的大量湧入國內使得海內外氧化鋁價格趨同趨勢愈發明顯，儘管目前國內氧化鋁行業仍陷入虧損狀態，成本支撐下挺價意願較強，但是在目前海外氧化鋁市場不景氣的背景下，國內氧化鋁難有大幅上行基礎。
氧化鋁持續明顯過剩局面。根據百川統計，2020 年我國國內氧化鋁新增產能預計為 610 萬噸，考慮到對應的電解鋁產能，氧化鋁產能明顯過剩。同時，北礦力瀾預計海外氧化鋁新增產能至少將達 415 萬噸，海外氧化鋁繼續延續過剩格局，出口窗口仍將關閉，從而加劇國內氧化鋁市場過剩局面，使國內氧化鋁市場將進一步承壓。在產能明顯過剩的局面下，氧化鋁難以維持高利潤，價格上漲至一定的水平，產量釋放彈性大，氧化鋁價格將向下回歸。
2. 供給：2020 年新增電解鋁供應壓力有限，4 月以來持續去庫
2.1. 成本壓力下電解鋁企業主動減停產，短期可能帶來供需抽緊
成本壓力下電解鋁企業主動減停產達到 85.27 萬噸。根據百川統計，節前僅有中鋁山西 14萬噸電解鋁產能可能減產並轉移產能指標。然而由於原料端價格高企，部分高成本地區的電解鋁企業提前對電解槽進行檢修或者主動減停產，根據百川最新統計，目前已減產產能高達85.27 萬噸。
減產背景下的需求復甦帶來短期供需抽緊。我們認為，電解鋁供給端一般較為穩定，主要原因是因為電解鋁電解槽關閉和開啟帶來的成本提升，導致電解鋁因為的成本壓力的減產往往具有較高的耐受性，但是一旦減產後，電解鋁重新開啟的速度往往較慢，導致電解鋁供需的彈性較大，近期也在鋁價上得到較大體現。
2.2. 2020 年預計新增電解鋁產能壓力減小
2020 年預計新增電解鋁產能減少，產量增加約 70 萬噸。根據 SMM 和 AM 統計，2020 年新增和復產產能分別為 220.5 萬噸和 55 萬噸，且投復產進程主要集中在下半年。考慮鋁價、資金面、施工條件以及潛在淘汰產能等因素影響，我們預計 2020 年電解鋁產量增量約在 40萬噸左右。
2.3. 精廢價差短期轉負導致部分原鋁暫時性替代廢鋁
廢價差短期轉負導致原鋁暫時性替代廢鋁。三月中旬至四月中旬，受全球悲觀情緒蔓延影響，鋁價一度出現暴跌。與此同時，國內疫情一方面導致廢鋁回收商開工延遲，開工後廢鋁價格較年初下滑明顯，出貨意願較低；另一方面，廢鋁回收鏈也受到一定影響，疊加疫情期間鋁錠消費銳減，廢鋁供應出現暫時性短缺。儘管廢鋁價格隨鋁價下挫而下跌，但下跌力度遠遠小於原鋁，這就導致了部分廠商使用原鋁替代廢鋁進行生產。
隨著國內疫情好轉，廢鋁回收商陸續復工，市場上廢鋁供應明顯增多，隨著廢鋁供應緊缺情況逐漸緩解，原鋁替代廢鋁這一情況勢必不會長久。自 4 月下旬以來，原鋁與廢鋁價差重新轉正，價差重回正常水平，原鋁替代廢鋁窗口關閉，精廢替換將逐步回歸常態。
2.4. 4 月以來電解鋁加速步入去庫進程
4 月以來電解鋁庫存顯著下降，單月下降幅度達到 44 萬噸。一季度受疫情影響，交通運輸受限，下遊復工延遲，終端需求受到一定的衝擊，且供給端電解鋁企業暫未減產，電解鋁累庫明顯，鋁錠社會庫存從節前的 63 萬噸一路升至 4 月 2 日的最高點 167.6 萬噸。但是 4 月以來，隨著國內疫情基本結束，鋁下遊需求復甦明顯，並且廢鋁回收受疫情影響明顯減少，部分原鋁替代廢鋁，使得電解鋁去庫明顯，4 月去庫量高達 44 萬噸，5 月去庫達到 31 萬噸，隨著國內需求的好轉，去庫進程有望延續。
2.5. 鋁價內強外弱導致進口湧入，但佔比較小承壓有限
滬倫比不斷上升 4 月底開始原鋁進口窗口打開。滬鋁方面，4 月以來，終端內需好轉明顯，帶動鋁錠社會庫存大幅下降，同時提振多頭信心，滬鋁一路上漲。倫鋁方面，供給端由於一季度海外氧化鋁明顯過剩，3 月開始價格下探至近年來低位，一二季度電解鋁廠家減產量並不明顯；需求端，二季度開始海外疫情蔓延，市場擔憂情緒漸濃，倫鋁一路下跌，並於 4 月底開始原鋁進口窗口打開。
原鋁進口窗口打開導致國內鋁價短暫承壓，但 6 月初進口窗口關閉。由於電解鋁進口需繳納13%的增值稅，原鋁進口在中國電解鋁供應中佔比不大，2019 年中國原鋁進口量僅為 7.5萬噸。4 月底開始原鋁進口窗口打開會導致的進口原鋁增加將使國內鋁價承壓，但隨著國外疫情的好轉，以及國外鋁廠在成本壓力下開始減產，5 月初，期鋁內強外弱的局面開始轉變，倫鋁價格開始大幅上漲，導致在 6 月初進口窗口再度關閉。
進口鋁材湧入，供應端短期承壓。據海關數據，4 月中國未鍛軋鋁及鋁材進口量為 10.61 萬噸，1-4 月累計進口量 40.86 萬噸，累計同比增速達 152.0%。由於鋁價內強外弱的局面仍在延續，短期內鋁材進口仍將呈上升趨勢，但是長期來看，由於鋁材進口需要繳納增值稅，鋁材在我國電解鋁供應中佔比極為有限，2019 年我國僅為 64.58 萬噸，供應端承壓有限。
廢鋁批文餘量充足，關注廢鋁新國標實施情況。據海關數據，4 月廢鋁進口量為 7.2 萬噸，同比減少 53.3%，1-4 月累計進口廢鋁 27.0 萬噸，同比減少 64.7%。2019 年 7 月以來，中國將六類廢鋁列入限制類進口名錄，批文制下2020年前七批廢鋁進口批文量共47.82萬噸，目前剩餘 20 萬噸左右廢鋁進口量。
3. 需求：房地產竣工端回暖，汽車產銷和電網投資值得期待，外需迎來邊際改善
建築、交通和電力佔我國電解鋁需求 68%。我國電解鋁消費結構中，建築、交通、電力和商品消費佔據了 80%以上的需求，其中建築是佔比最大達 31%，需求主要集中在房地產中。
3.1. 房地產竣工端回暖預期漸起
房地產竣工端回暖預期漸起。根據統計局數據，2019 年房屋竣工面積連續六個月回升，並於 12 月 2 年來首度轉正。但在疫情影響下，2020 年 1-2 月房屋竣工面積、新開工面積等均出現大幅下滑。隨著國內疫情好轉，3 月以來，房屋竣工面積同比回暖，並且隨著各地政府房地產政策鬆動，根據最新統計，2020 年 4 月房屋竣工面積為 19,286 萬平方米，累計同步下降 14.5%，降幅收窄 1.3pt。
回顧歷史，房地產新開工和竣工存在「剪刀差」，銷售高峰與竣工高峰的時間差通常為 2-3年，上一輪銷售高峰出現在 2016-2018 年，這也就意味著竣工高峰大約從 2019 年開始，從數據上看，2017、2018 年竣工面積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，而 2019 年同比增速轉正達 2.6%，也支持了這樣的一個判斷。從全年來看，一季度是竣工淡季，我們認為一季度竣工增速暫時性下滑不改長期回暖趨勢，竣工端回暖有望繼續帶動鋁需求增長。
3.2. 刺激政策下汽車產銷有望超預期
刺激政策下汽車產銷超預期。在疫情發生以來，政府採取了推動國三汽車臵換、支持二手車交易，乃至汽車下鄉等一系列刺激政策支持汽車產業復甦。根據中汽協數據，4 月全國汽車產銷分別為 210 萬輛和 207 萬輛，同比分別增長 2.3%和 4.4%，結束了銷量連續 21 個月下降的局面，基本恢復至往年同期水平。同時，值得欣喜的是，在產業刺激政策下，汽車行業庫存下降明顯，4 月份汽車廠家庫存為 94.3 萬輛，已位於近五年來低位。
根據《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016—2030）》，2018 年新能源汽車的平均鋁消耗量估計為 141.5 千克，到 2030 年耗鋁量將超過 280 千克。此外，隨著汽車輕量化成為未來發展趨勢，中國汽車行業的用鋁量將從 2018 年的 380 萬噸增加到 2030 年的 910 萬噸，年複合增長率為 8.9%。2020 年政府報告中再次提及推廣新能源汽車，隨著各地陸續出臺汽車消費刺激政策，汽車產銷量有望延續增長態勢。
3.3. 國內電網投資帶來新亮點
國內電網投資上調 10%，有望超預期拉動鋁需求。2019 年由於特高壓建設進度放緩，電網基本建設投資實際完成額僅為 4473 億元，同比降低 11%。此外，國家電網 2019 年底發布《關於進一步嚴格控制電網投資的通知》，嚴格控制電網投資。但是為了對衝經濟下行壓力，國家電網於 3 月宣布將年初 4080 億元電網投資計劃上調至 4500 億元，增幅高達 10%，如果考慮南方電網等公司的投資，2020 年電網基本建設投資有望超 5000 億。根據規劃，目前國內共有 8 條待核准、7 條在建的特高壓項目、以及 2 條柔性直流輸電項目，總投資金額預計在 1600 億元左右，電網投資超預期有望大幅拉動鋁需求。
3.4. 家電庫存壓力依舊凸顯，但銷售旺季值得期待
家電庫存壓力依舊凸顯，空調庫存創歷史新高。根據統計局最新數據，2020 年 4 月空調、冰箱和洗衣機累計產量降幅分別同比收窄 3.1pt、4.3pt 和 0.8pt。銷量方面，3 月空調、冰箱銷量分別為 1264.35 萬臺、628.06 萬臺，環比增速達 128.8%和 130.99%。但是令人擔憂的是，截至2020 年 3 月，空調、冰箱和洗衣機庫存分別為 1500.5、344.4 和 188.5 萬臺，處於歷史較高水平，去庫壓力仍然較大。
空調能效正式實施，銷售旺季值得期待。短期來看，隨著夏季到來，氣溫抬升，空調將迎來銷售旺季；家電的需求相對穩定，疫情期間減少的消費將延後釋放，在各地的消費刺激政策下家電需求有望加速反彈。長期來看，「史上最嚴」的空調新能效標準將於 7 月 1 日正式實施，預計將淘汰市場近 45%的空調，此外隨著房地產竣工端回暖，作為地產後周期的家電銷售有望抬升，特別是在家電企業紛紛擴展線上銷售渠道以及小家電行業迎來快速發展的背景下，家電行業長期向好。
3.5. 全球逆周期寬鬆大行其道，疊加疫情壓制逐步解除，海外需求邊際改善
貨幣寬鬆方面，3 月以來，美聯儲提供了大量的流動性安排以對衝可能發生的流動性短缺。美國的貨幣政策工具包括 QE、央行貨幣互換和針對一級交易商、存款類金融機構、外國銀行、小微企業和市政債的各類流動性安排。3 月 23 日更是宣布了無限量 QE 措施，持續向市場注入巨量的流動性，以應對新冠疫情的衝擊。
2020 年 3 月以來美聯儲資產負債表出現大幅、快速的資產擴張。截至 2020 年 6 月 4 日，美聯儲資產規模達 7.2 萬億,相比 3 月 4 日增加 68%。
新冠疫情爆發以來全球各國央行競相寬鬆。據我們統計，2020 年 1 月 19 日以來，共有 20個重要的海外經濟體持續降息。其中，美國聯邦基金目標利率降至 0~0.25%，其它新興經濟體如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等國降息幅度多在 50BP 以上。
從美聯儲 4 月議息會的表態來看，我們預計美聯儲的寬鬆政策將維持較長時間，直至經濟出現恢復。美聯儲繼續強調新冠疫情「在中期內對經濟構成重大風險」，並承諾將繼續使用所有工具來支撐美國經濟，並表示將維持利率在低位，直至有信心實現其最大就業和物價穩定目標，未來貨幣政策的評估將考慮包括勞動力市場、通脹壓力與通脹預期，以及金融與國際形勢發展的廣泛指標。
6 月 4 日歐洲央行維持三大關鍵利率不變，將大流行病緊急資產購買計劃(PEPP)規模提高6000 億歐元，並把購買期限延長到至少 2021 年 6 月底，沒有將垃圾債納入 PEPP。
財政刺激方面，3 月以來全球各國紛紛推進刺激政策對衝新冠疫情帶來的負面影響。其中，美國、英國、義大利紛紛推出史上最大刺激政策方案。3 月 17 日，英國推出 2558 億救助方案。3 月 25 日，美國參議院連夜投票通過 2 萬億美元規模的第三輪緊急經濟救助計劃，這將是美國歷史上規模最大的救市計劃。4 月 6 日，義大利追加 4000 億歐元，加上此前宣布的 3500 億歐元，合計 7500 億歐元。另外，歐盟委員會計劃推出的 7500 億歐元的抗疫復甦法案將於 6 月 19 日歐盟峰會時進行下一步討論，若獲得通過將帶來歐元區協同財政政策的邁出重要一步。川普政府則預計將推出 1 萬億美元的刺激政策。
在全球各國猛烈地貨幣及財政刺激下，5 月各國經濟景氣度回升明顯，對鋁材需求拉動有望邊際轉暖。5 月中國官方製造業 PMI 錄得 50.6，位於榮枯線上方。美國 5 月 ISM 製造業 PMI反彈至 43.1，高於前值 41.5，美國 5 月非農就業 250.9 萬人超預期改善，失業率雖有統計口徑誤差，但邊際改善比較明確；歐元區 PMI 也從 4 月的 12.0 升至 5 月的 30.5，5 月歐美經濟景氣度回升明顯。據統計，2019 年未鍛造的鋁及鋁材出口量為 573 萬噸，佔全年鋁材產量的10.9%。2020年4月中國未鍛軋鋁及鋁材出口44.17萬噸，環比3月出口量減少15%，同比下滑 11.4%。根據 SMM 的最新調研，受出口影響最大的鋁板帶行業外貿訂單下滑30%-40%。我們認為，隨著經濟逐步正軌，全球經濟恢復有望持續，對鋁材需求有望邊際轉暖。
4. 未來展望：內需的持續修復有望帶動電解鋁需求回暖，看好電解鋁當前的配臵價值
對於後市，我們仍然維持樂觀判斷。一是供給端方面，部分高成本地區的電解鋁企業提前對電解槽進行檢修或者主動減停產，目前已減產產能達到 85.27 萬噸，且由於疫情影響，投復產產能釋放主要集中在下半年。
二是庫存方面，4 月以來電解鋁步入去庫進程，4 月和 5 月去庫量高達 75 萬噸，隨著國內需求的好轉，去庫進程有望延續。
三是需求方面，隨著國內疫情的好轉，下遊需求也在逐步恢復，我們認為是鑑於目前龐大的房屋施工面積，房地產竣工有望持續回暖；隨著二手車交易以及汽車下鄉等一些汽車刺激政策，汽車產銷也有望繼續持續改善，同時電網投資持續超預期，電力用鋁有望成為新亮點；家電方面，隨著房地產竣工端回暖，作為地產後周期的家電銷售有望長期向好。
我們認為儘管鋁產品出口受限，但是內需的持續修復有望帶動電解鋁需求回暖。長期來看，氧化鋁產能仍明顯過剩，加上電解鋁產能天花板已定，電解鋁成本端壓力不大。我們認為隨著需求端的持續修復，經濟復甦背景下電解鋁行業迎來轉機，電解鋁利潤有望持續維持較高空間。
從投資角度看，當前電解鋁行業利潤的改善和維持主要依靠兩點，一是終端需求對鋁價的拉動，二是成本端氧化鋁等成本的持續壓制。
綜上，我們建議關注兩類標的，第一類是氧化鋁自給率低，電解鋁產能大的標的，具備更大的業績彈性；第二類是產能持續擴張，盈利端擁有成長性的標的，具備更大的業績彈性。建議重點關注新界泵業（天山鋁業擬借殼）、神火股份和雲鋁股份。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：安信證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。