作者: R妹子R
來源: 雪球App
因為太長，所以分為上下篇。（上）篇主要是上海機場基本面的介紹。（下）篇主要是估值。
寫在前面：
機場行業天然具有壟斷性，大型的樞紐機場，就是坐地收銀的公司。而上海機場$上海機場(SH600009)$作為我國三大樞紐機場之一，憑藉「一市兩場」的核心國際樞紐定位，有著最優的競爭格局；依靠自身以及全國最強的長三角腹地經濟優勢和優越的地理位置，擁有充沛、優質且持續的流量支撐，具有極高的區域壟斷壁壘優勢，KO其他機場的強大盈利能力，無疑是一家好公司。
雖然當前價格距離歷史高價跌了將近30%，但是2020年業績受疫情影響，疊加衛星廳投產帶來的成本大幅增加，2020年的利潤較大幅度下滑是大概率事件。如果以當前價格買入，短期可能還會下跌22%~43%；如果持有3年的話，則年化收益約在13%~20%。
一、公司簡介
1、主營業務
上海是國內同時擁有2個民用國際機場的城市。一座是上海浦東國際機場，一座是上海虹橋國際機場，分別位於城市的東西兩側。上海機場的前身是「虹橋國際機場股份有限公司」，為上海國際機場控股（集團）公司的全資子公司，於 1998 年 2 月上市，經營管理虹橋機場。1999年浦東機場建成通航。2002 年民航局和上海市政府共同決定，將上海所有國際航班和港澳地區航班由虹橋機場轉移到浦東國際機場起降，保留部分虹橋機場的國際機場備降功能。2004年1月上海機場與母公司通過資產置換，其資產由虹橋機場變更為浦東機場，自此轉為經營管理浦東機場。
上海機場的主要商業模式很好理解，一種是硬核「服務員」，收服務費；一種是包租公，收租金。兩種都是坐地收銀的業務，一句話可以概括為：此路是我開，此樹是我栽，要想從此過，留下買路財。來看下它的主營業務收入：
2019年上海機場的航空性收入和非航空性收入分別為40.3億元、68.6億元，營收佔比分別為37.3%和62.7%，。航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務，主要靠流量，比如飛機的起降費、旅客服務費、安檢費、客橋費等等，該部分業務具有公共事業屬性，價格受到國家政策的管制；非航空性業務則是航空性業務的延伸，是流量變現的能力，比如機場內免稅店等商店的租金收入、場地出租費（值機櫃檯、辦公室等）、廣告餐飲收入等等，其餘類似延伸的商業、辦公室租賃、值機櫃檯等，定價根據市場調節。
前言：機場行業天然具有壟斷性，大型的樞紐機場，就是坐地收銀的公司。而上海機場$上海機場(SH600009)$作為我國三大樞紐機場之一，憑藉「一市兩場」的核心國際樞紐定位，有著最優的競爭格局；依靠自身以及全國最強的長三角腹地經濟優勢和優越的地理位置，擁有充沛、優質且持續的流量支撐，具有極高的區域壟斷壁壘優勢，KO其他機場的強大盈利能力，無疑是一家好公司。雖然當前價格距離歷史高價跌了將近30%，但是2020年業績受疫情影響，疊加衛星廳投產帶來的成本大幅增加，2020年的利潤較大幅度下滑是大概率事件。如果以當前價格買入，短期可能還會下跌22%~43%；如果持有3年的話，則年化收益約在13%~20%。一、公司簡介1、主營業務上海是國內同時擁有2個民用國際機場的城市。一座是上海浦東國際機場，一座是上海虹橋國際機場，分別位於城市的東西兩側。上海機場的前身是「虹橋國際機場股份有限公司」，為上海國際機場控股（集團）公司的全資子公司，於 1998 年 2 月上市，經營管理虹橋機場。1999年浦東機場建成通航。2002 年民航局和上海市政府共同決定，將上海所有國際航班和港澳地區航班由虹橋機場轉移到浦東國際機場起降，保留部分虹橋機場的國際機場備降功能。2004年1月上海機場與母公司通過資產置換，其資產由虹橋機場變更為浦東機場，自此轉為經營管理浦東機場。上海機場的主要商業模式很好理解，一種是硬核「服務員」，收服務費；一種是包租公，收租金。兩種都是坐地收銀的業務，一句話可以概括為：此路是我開，此樹是我栽，要想從此過，留下買路財。來看下它的主營業務收入：2019年上海機場的航空性收入和非航空性收入分別為40.3億元、68.6億元，營收佔比分別為37.3%和62.7%，。航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務，主要靠流量，比如飛機的起降費、旅客服務費、安檢費、客橋費等等，該部分業務具有公共事業屬性，價格受到國家政策的管制；非航空性業務則是航空性業務的延伸，是流量變現的能力，比如機場內免稅店等商店的租金收入、場地出租費（值機櫃檯、辦公室等）、廣告餐飲收入等等，其餘類似延伸的商業、辦公室租賃、值機櫃檯等，定價根據市場
調節。
上海機場屬於服務型企業，不涉及向上遊供應商採購。2019年上海機場的成本結構中，主要成本為運行成本、人工成本、攤銷成本，佔比分別為：51.44%、34.82%、16.41%。
人工成本和攤銷成本很好理解，運行成本主要有向母公司機場集團支付的資產及場地租賃費，還有維持日常運營的委託管理費、維修維護費用等。那麼，向老母親支付的資產和場地租賃費是咋回事呢？機場的核心資產主要是飛行區（跑道）和航站樓，但是這些並不完全屬於公司的自有資產，一部分是向集團租賃的資產，公司要支付相應的租金。
上海機場未單獨披露分項業務的毛利率，只有整體航空及相關服務收入與其他收入的毛利率，2019年整體航空的毛利率約為52%；其他A股上市的機場公司也都沒有單獨披露。
事實上，機場的盈利絕大部分都是由非航業務貢獻的，因為主要成本中的攤銷成本、運行成本絕大部分是歸入航空性收入這部分的。
我們可以粗略推算下毛利率。從2019年報的成本分析表中，我們可以知道運行成本、攤銷成本和人工成本分別為27.8、8.8、18.8億元，按80%、20%的比例把絕大部分的運行成本和攤銷成本歸入航空業務的成本，人工成本按兩個業務的收入佔比分配（航空約40%、非航約60%），可以計算得到航空收入和非航收入的毛利率分別為9.9%、83.6%。如果把運行成本和攤銷成本全部歸入航空業務成本的話，本期航空業務的毛利率為負數。
下表是海通證券分析的首都機場航空收入和非航收入毛利率的數據，可以做一個參考對比。
2003年上海機場轉為運營浦東機場時，主要收入和利潤都是由航空收入貢獻的。當機場跑道和航站樓達到滿負荷時，就需要投資擴建，前期產能爬坡時，由於折舊費的增加，利潤會有所下降，隨著新航站樓、新跑道的負荷回升，折舊費用降低，利潤又會逐漸回升，所以航空業務這塊具有周期屬性。
而從近5年的數據來看，上海機場的非航收入在營收佔比越來越高，2017年開始超過航空收入，2019年已經高達62.7%。且非航收入的利潤率要遠高於航空收入，可以說非航收入是上海機場的主要利潤增長的來源。非航業務收入和利潤佔比的變化，使得公司收入和利潤的周期屬性弱化，逐漸向消費股性質靠近，其盈利將更加穩定。
2、股權結構
上海機場的股權結構非常清楚和穩定，本姓「國」，是一家國企。公司控股股東為上海機場（集團）有限公司，持股比例為 53.25%，實際控制人為上海市國資委。其餘股東中，滬港通外資持股及國內核心公募基金持股比例較高。
參控股公司方面，比較重要的有2家：一家是浦東機場航空油料有限責任公司，主要為起降浦東機場的航空公司提供飛機加油服務，上市公司持股40%，這是2003年和母公司置換資產時，大家長送的壕禮。18年上市公司從航油公司獲取的投資收益約為5.29億元，約佔當年利潤總額的9%。另外一家是上海機場德高動量廣告有限公司，主要負責浦東機場和虹橋機場的廣告媒體，上市公司通過上海機場廣告有限公司間接控股50%。18年德高動量的投資收益約為4億元，約佔當年利潤總額的7%。
二、機場是好行業嗎？
1、整體情況
2009年~2018年的十年間，除2012年之外，我國航空出行人數幾乎每年均維持著雙位數的增長，且航空旅客周轉量佔全部出行方式的比例持續提升。
根據民航總局統計，2009年~2018年，機場行業總收入從 340 億元增長至 1104 億元，平均年複合增長率為 13.98%；機場行業總利潤從 30 億元增長至 173 億元，平均年複合增長率為 21.51%，高於收入增速。
從國內人均乘機次數與發達國家對比來看，2018年我國人均乘機次數為0.43人次，而美國、日本的人均乘機次數分別為2.54、0.93，我國仍存在較大提升空間。未來經濟還會繼續發展，老百姓的收入水平還將持續提高，帶來的是商務出行和休閒旅遊的航空出行需求的不斷提升。想想看，這些年我們想出去浪的心，不對，看看世界的心，躁動的次數是不是越來越多了？而按照民航局的目標，2020-2035年我國的人均乘機次數的年均複合增速為4.7%，民航總局更是放話2025年中國將成為全球最大的航空市場。強勁的航空需求將支撐國內機場客流量持續提升。
前面提過，機場的收入來源主要是航空性業務收入和非航空性業務收入。航空收入靠流量，增長的基礎是機場的航班起降架次、旅客吞吐量以及貨郵吞吐量的增長。2009年~2018年，我國航班起降架次增速一直保持8%以上，而旅客吞吐量增速維持在10%以上，貨郵吞吐量增速最低，在5%上下波動。
機場商業模式的本質是「流量經濟」，即航空主業不斷提升流量，而非航業務則將流量轉化為收入和利潤。所以從機場盈利模式來看，三大流量指標按重要程度來排序的話，旅客吞吐量>航班起降架次>貨郵吞吐量。
2019年我國機場全年旅客吞吐量超過13億人次，比上年增長6.9%；完成飛機起降1166萬架次，比上年增長5.2%；完成貨郵吞吐量1710萬噸，比上年增長2.1%。2019年上海浦東機場的旅客吞吐量為7615萬人次，同比上年增長2.9%；完成飛機起降51.18萬架次，同比上年增長1.4%；貨郵吞吐量363.4萬噸，同比下降3.6%。上海機場的旅客吞吐量和飛機起降架次僅次於首都機場，位居全國第二，貨郵吞吐量位居第一；旅客吞吐量在全球排名第九位。
2、重資產行業
機場是重資產行業，收入的增長需要不斷投入資金來進行擴張。前面提到過機場的核心資產主要是跑道和航站樓，當流量超過跑道和航站樓設計負荷時，需要投入巨額資金來擴建跑道和航站樓，以提高機場產能，進一步提高收入。過去10年，我國機場建設相關的固定資產投資，每年都在 400 億以上。
以上海機場為例，到2019年上半年，累積資本支出373億元，已經算是少的了。
而未來浦東機場還規劃了第二航站區，在現有的航站區的東南方向以填海造地的建設方式，規劃建設浦東機場的第六、第七、第八跑道和兩座新航站樓。機場投資建設的資本支出可見一斑。
目前我國機場可以分為三個成長階段：
1）成長初期的機場（中小機場）：表現為「流量增長（盈利依靠客流同步增長）→容量飽和（利潤率達到最高）→擴建（利潤下滑）→流量增長」；
2）成長中期的機場（大型機場）：表現為「流量增長（客流、商業共同推動盈利增長）→容量飽和（利潤率達到最高）→擴建（利潤下滑）→流量增長」；
3）成長後期機場（樞紐機場）：表現為「流量增長（客流增速趨緩、主要由非航推動盈利增長）→容量逐漸飽和（利潤率高位徘徊）」。
機場數量雖多，但事實上國內 7-8 成機場處於虧損狀態，只有少數機場能夠擺脫虧損或者微利的命運。2018年機場行業的利潤總額為173.2億元，6 家上市機場（首都機場、上海浦東機場、白雲機場、深圳機場、廈門機場、海口美蘭機場）利潤總額佔到了機場全行業利潤的68.55%。
為什麼大多數機場眼裡常含淚水？主要原因在於機場的客流量只有達到1000萬以上才能盈利；而當客流量達到3000萬以上，機場開始由依靠航空性業務推動業績增長轉為航空、非航共同推動業績增長，機場商業出具規模；此後，機場規模越大，對航空性收入的依賴性就越小，非航空性收入和利潤開始佔據主導地位。而機場免稅業務發展的前提流量是客流量達到6000萬以上，國際吞吐量達到1500萬以上。而這樣巨大的流量，只有少數的樞紐機場才能獨享，行業的大蛋糕先吃為敬。而上海機場作為國內三大樞紐機場之一，行業蛋糕也是吃到滿嘴奶油，其2018年的利潤總額為56.3億元，佔到行業利潤總額的33.5%。
3、天然的壟斷優勢：
雖然機場屬於重資產行業，但行業天生具有強大的壟斷優勢。壟斷體現在：
1）行政壟斷，機場建設由國務院審批，航權和時刻由民航局審批，航路由空軍、海軍審批。機場不是你想建，想建就能建。行政壟斷可以如何強勢呢？比如從1995年開始徵收的機場建設費就是以法規形式強制徵收的，無論多不合理，消費者只能掏腰包買單。
（查看機場建設費歷史時獲得的一個小彩蛋是發現原來自己家鄉的機場是徵收機場建設費的「始作俑者」，原因在於我們機場是自建的，並非國家投資，為了緩解經營壓力，才有了取之於旅客的「機場建設費」這一招。）
2）自然壟斷：機場是一市、一省、乃至一國交通體系中極為重要的一環，樞紐機場地位尤其特殊。一般機場附近不會再修建其他機場，而且政府會大量投資建設機場周邊的配套設施，比如修建高速公路、輕軌、高鐵、物流園區、產業園區等，為機場的發展提供了巨大幫助，但機場無需為此出資，妥妥的一個坐享其成，何其舒爽。
小結：2009年~2018年，我國機場行業總收入的平均年複合增長率為 13.98%，機場行業總利潤的平均年複合增長率為 21.51%，遠高於GDP的增速。未來隨著經濟的發展和居民收入水平的提高，我國有足夠強勁的航空出行需求來支撐國內機場客流量的持續提升。雖然機場是重資產行業，收入的增長需要不斷投入資金擴建航站樓和跑道，產能投放到利潤增長呈現周期性，但樞紐機場憑藉其強大的流量優勢，收入和利潤並不單純依賴航空業務，周期屬性弱化，經營更為穩定。另外，機場具有天然的壟斷優勢，行政審批和巨額投資使得機場行業有很高的進入門檻，且一般機場附近不會再修建其他機場，極大程度規避了競爭。可以說機場行業是一個好行業。
三、上海機場是好公司嗎？
1、主要指標表現
自1998年上市以來，上海機場的股價最高達到84元，最高累積上漲約23倍，截至2020.3.20日年化複合收益率約為14%。上市至今含IPO募資在內僅募資3次，共計募資57.7億元，自2007起上海機場再未向市場做過任何融資；累計分紅21次，共計約98億元。
近10年上海機場的營收平均增速為11.4%，利潤平均增速約為16.3%；平均淨利率為38.7%，且近三年穩定在45%左右；加權平均ROE的平均值為12.7%，且呈現逐年上升；平均負債率為12.7%；自由現金流平均為18.4億元。
毋庸置疑，上海機場是一家營收和利潤增速穩定，盈利能力又強又持久，負債率低，現金流充足，投資收益率良好的好公司。
2、競爭優勢
1）亞太、世界級樞紐機場定位，帶來高比例的國際旅客：
我國的航空業受政府高度管制，機場定位由中央指導，目前三大樞紐機場分別為：北京首都機場、上海機場、廣州白雲機場，所處的機場群分別為京津冀機場群、長三角機場群和珠三角機場群。
一般來說，樞紐機場服務的腹地經濟發達，僅靠本地客源就能保證需求，而且還有完善的交通配套支撐；除了利用本地資源，樞紐機場還為全球旅客提供中轉服務，其需求增長空間遠大於非樞紐機場；受到政策的傾斜，樞紐機場支持優先發展國際航線，而一個國際航班的航空性收入是一個國內航班的 2.5 倍，一個國際旅客的非航收入貢獻是一個國內旅客的 3.7 倍，樞紐機場的收入質量遠高於非樞紐機場。
而相較首都機場和白雲機場，上海機場的定位更具有價值，競爭格局對上海機場最有利：上海市《浦東國際機場總體規劃》表明，以浦東機場為主，構建「國際航線網絡運營的國際樞紐機場」；以虹橋機場為輔，構建「點對點運營的國內樞紐機場」。這一政策使得浦東機場在上海兩場中居於核心地位，虹橋機場的存在實為浦東機場疏散了部分低附加值的國內旅客。在長三角的16個民用機場中，上海機場擁有最高的機場等級、最高的旅客吞吐量和最密集的國際航班波，是長三角機場的核心，區域壟斷優勢霸氣側漏。
而對於北京首都機場來說，19年通航的大興國際機場的定位也是國際航空樞紐機場，「雙樞紐」機場格局是分流，是降低首都機場的價值；廣州白雲機場則面臨著來自深圳、香港機場的競爭，「粵港澳」龍頭之爭是減少廣州的價值。
受益於「一市兩場」的定位，浦東機場在國內機場中擁有最高的國際旅客佔比，2019年國際旅客佔比已達到50%，2019 年上海機場國際旅客吞吐量 3851 萬人次，超過首都機場約 1040 萬人次。從19年半年報的數據來看，首都機場的收入與上海機場相當，但是利潤卻比上海機場少了一半；白雲機場的利潤規模同樣相形見拙。上海機場的盈利能力就一個大寫的「強」字。所謂沒有對比就沒有傷害，沒有傷害其他機場就不會扎心……
2）服務長三角地區，腹地經濟強勁：
上海是我國最大的經濟中心城市，其經濟實力和所處的地理位置重要程度其實無需多費口水沫子。其位於亞、歐、北美大三角航線端點，飛行 2~5小時可覆蓋大部分亞洲主要城市，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間也就約 10 小時的時間。
直接服務區長三角地區是我國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊，2016年~2018年長三角地區GDP年化增速約為9.7%，2018年以佔全國 2.2%的面積，11%的人口，貢獻了全國近 23%的GDP，可謂是我國第一大經濟引擎，有著超強馬力；同時也是世界上第6大城市群，全球財富 500 強中有 400 多家企業在此投資。
上海作為該區域核心，大量國內外企業的總部或亞太中心設立在上海，為其帶來了充足的商務航空需求。上海自身以及背靠腹地強勁的經濟發展實力，無論是居民個人的出行需求還是商旅出行需求，都將支撐上海繼續成為我國最大的航空市場，長期來看不愁沒有流量。
小結：上海機場憑藉「一市兩場」的核心國際樞紐定位，有著最優的競爭格局；依靠自身以及全國最強的長三角腹地經濟優勢和優越的地理位置，擁有充沛、優質且持續的流量支撐，其具有極高的區域壟斷壁壘優勢，其他機場望塵莫及。
3、未來收入的驅動力
近10年來除2012年之外，上海機場的收入增速保持穩定增長。從近5年的數據來看，機場的流量是在逐漸放緩的，2019年飛機起降架次和旅客吞吐量的增速分別僅為1.4%和29%，但是營業收入的增速反而持續上升，2019年的營收增速將近18%，究其原因是為非航收入在保持快速增長，近三年的同比增速都在20%以上；在營業收入佔比也在不斷提升，2019年佔比達到62.7%，可以看到非航收入對於上海機場來說已是舉足輕重的地位了。
過去好，不代表未來好。同樣地，上海機場我們也需要明確了解它未來收入的驅動力。無論是航空收入和非航收入，流量都是基礎，是王道。影響流量增長主要是2方面：一是需求端是否還會增長？二是給機場作為供給方產能能否提升？
3-1 需求方面
短期來看，新冠肺炎疫情的爆發影響全航空行業已是板上釘釘的事實，航空公司、機②場行業無一倖免。根據上海機場2月的運輸生產簡報，當月飛機起降架次同比下降約61%，其中國內下降66%，國際下降54%；旅客吞吐量下降達81%，其中國內下降約81%，國際下降約79%。雖然目前國內疫情得到控制，但病毒在全球開始群魔亂舞，全球累積確診患者已突破51萬，進入全面爆發期，而且還在持續蔓延。
因此，國內的疫情防控從嚴格自防轉為嚴防境外輸入。3月26日，民航局發布《關於疫情防控期間繼續調減國際客運航班量的通知》，進一步大幅調減國際客運航班，僅維持每條航線的最低航班量。根據這一措施，每周航班量將下降到130班左右。同時，為防止機上旅客過於密集，民航局還要求各中外航空公司需保證抵離我國的航班客座率不得高於75%。經測算，每天通過航空入境的旅客人數將由目前的2.5萬人降到5000人左右，下降80%。目前上海是境外確診病例第二多的地區，必然也是重點防控地區。而全球疫情何時結束，取決於老外們的防控力度，目前還無法預估。
這裡做了2個假設裡測算上海機場2020年的旅客吞吐量：
①悲觀情況下，假設疫情持續1年，國際航班持續當前低位，國內航班恢復正常，維持19年相同流量，則預估2020年的旅客吞吐量下降40%。
②樂觀情況下，假設疫情於6月結束，國際航班上半年維持當前低位，下半年恢復，維持19年下半年相同流量；國內航班恢復正常，維持19年相同流量，則預估2020年的旅客吞吐量下降20%。
上海機場的1季報將於4月29日披露，到時再來看看疫情對1季度的業績影響。
雖然我們不知道疫情將會什麼時候結束，但我們確定知道的是疫情終將會結束。2003年非典爆發，持續8個月後 結束；2009年爆發H1N1甲型流感（俗稱豬流感），持續約1年半結束。
復盤 03 年非典，疫情影響持續時間約為一個季度，疫情過後機場行業的業務量復甦較快。在疫情全面爆發的時候，全國機場旅客吞吐量、起飛架次增速顯著下降。首都機場受疫情影響最大的時候，旅客吞吐量和飛機起降架次最大降幅分別約為80%、60%，但等疫情結束，機場客流便重新反彈。上海機場在 2003年 Q2起降架次為 2.48萬次，環比下降 28.69%，旅客吞吐量為 160.9 萬人次，環比下降 62.51%。在 2003 年 Q3 時，機場旅客吞吐量以及飛機起降架次基本恢復正常水平。
從長期來看，當前的疫情不會影響上海機場未來的業務發展。未來隨著經濟的發展和居民收入水平的提高，我國有足夠強勁的航空出行需求來支撐國內機場客流量的持續提升。而上海機場作為國際樞紐機場的政策定位以及服務腹地長三角地區的強勁經濟實力，不愁沒有流量，業務量仍有長期發展空間。所以這個問題就變成了「我想要，你能不能給？」的問題，即上海機場作為供給方的產能是否能提升。
3-2 供給方面
1）航空性業務收入
上海機場的航空收入包括：①按照起降收費的業務，如飛機起降服務費、停場費、客橋
費等；②按照旅客量收費的業務，如旅客服務費及安檢費等。
影響航空收入有3個因素：定價，流量和國際航線佔比。航空性業務的收費標準實行政府指導價，2019年民航總局明確提出要降低和規範民用機場收費標準，預計短期內收費標準難以再次提升。
雖然航空業務定價受限，但國際航班的收費要高於國內航班的收費。據海通證券的一組測算，上海機場一個國際航班起降費+旅客服務費是一個國內航班的2.7倍。所以航空性收入取決於流量提升和航線的優化。
流量方面，到2015年上海機場產能的設計目標為2015年旅客吞吐量6000萬人次，飛機起降架次為49萬架次，貨郵吞吐量 420萬噸。2019年上海機場的航站利用率和跑道利用率均超出了設計產能，分別達到126%、104%，已是超負荷運行。浦東機場的3期擴建工程於2015年啟動，2019年9月新建的衛星廳已建成投產，預計到產能設計目標年為到2025年滿足年旅客吞吐量 8000 萬人次的運行需求。從經驗來看實際產能超過設計產能問題不大，廣州白雲機場航站樓的產量利用率曾經高達188%。假設2025年上海航站樓利用率也為126%，那麼可以承接的旅客吞吐量可以達到1億人次，旅客吞吐量的年化增速約在5%。
國際航線方面，當前浦東機場國際旅客比例高達 51%，遠高於其他核心樞紐機場。從2010年~2018年來看，大部分時間上海機場的國際旅客吞吐量增速和國際起降架次增速都要高於國內航線。2016年民航局發布的《上海浦東機場航班時刻資源市場配置改革試點方案》提到：1、從航線網絡建設上支持主要基地航空公司加快構建以浦東機場為中樞的國際中轉航線網絡；2、在新增航班時刻分配上，以新開航國際航線為優先，其次為加密國際航班。2019年國務院印發中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區總體方案。方案指出，支持浦東國際機場建設世界級航空樞紐。未來浦東機場國際樞紐化地位將進一步凸顯。
從上海政府的長期規劃來看，到 2035年，浦東機場將成為擁有五座航站樓、8 條跑道的世界級航空樞紐，屆時能滿足浦東機場 1.6 億人次的年吞吐能力需求。仿佛聽到上海機場在說：啊，流量，只要你來，我就能給。
另外根據《上海市城市總體規劃（2017-2035）》，到2035年，上海航空樞紐的旅客中轉率、出入境客流比例將提高至 19%左右和 38%左右。上海機場的業務量存在長期增長空間，未來一座超級機場的綽約身影已然可見。
2）非航空業務收入
有流量，能供給，下一步就要靠非航收入來變現，來提升機場價值。上海機場的非航業務主要包括免稅商業、有稅商業、廣告、櫃檯等租金以及其他業務，收費項目的收費標準實行市場調節價。上海機場的非航業務已經進入流量變現期，過去5年的平均增速達到19%。在航空性收入增長穩定的情況下，未來非航空性收入的增長將成為業績的主要驅動力。
非航業務中，免稅收入是機場非航收入的核心，具備著高盈利性、高成長價值。由於公司免稅業務為特許經營模式，幾乎無成本，收入即為利潤。2016年~2019年，上海機場的免稅租金收入平均增速約達到28%，2019年免稅收入佔總營收的37%，而在利潤中的佔比則高達56.8%。免稅業務的吸真金能力堪稱一流。
2018年公司和日上免稅行重新籤訂了《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》，以保底租金和實際銷售提成兩者取其高的方式獲取租金收入，也就是說免稅店賺得越多，公司的免稅收入越多。根據轉讓合同，2019年~2025年上海機場免稅租金的綜合銷售提前比例較之前的32%提升到42.5%，租金保底收入為410億元，平均增速約為14%，年化增速約為12%。可以說，未來免稅收入肩負著上海機場的整體盈利的重任，免稅業務好，則機場盈利強。
問世間免稅品為何物？只叫錢包生死相許。相比於市內專櫃，免稅品價格中不含關稅、消費稅及進口環節增值稅，上海機場的日上店裡，化妝品類的免稅商品價格疊加優惠券後，約是專櫃價格的6、7折左右。大部分人，尤其是廣大的女神同胞們，境外出遊時機場免稅店往往是第一道剁手的關卡，可以說沒有在機場血拼過的人生是不完整的……2018年我國境內的免稅銷售額為395億元，同比增長26.5%。不過由於我國免稅商品的類別較歐美、日韓國家要少，而且出境的免稅商品購買額度受限，所以國人絕大部分免稅商品的消費都貢獻給了國外。對比隔壁韓國，2018年我國人民在韓國消費的免稅品就達到1500億元，佔韓國免稅銷售額的 73.4%，並拉動韓國免稅行業銷售額屢創新高。我國境內免稅品消費才只有韓國的1/3。
所幸過去幾年，我國已經通過出臺多個政策降低關稅及大力發展免稅行業吸引消費回流。未來隨著免稅政策的放開吸引消費回流，以及居民經濟水平的進一步提高帶來的消費升級，中長期來看，國內免稅體量仍有翻倍空間。而上海機場擁有全國機場最高國際旅客數量、高消費能力的國際旅客以及日上極具競爭力的免稅價格，有望持續保持旺盛的免稅需求，免稅收入的增長大概率可以超過保底租金收入。
不過要提一下的是，同樣受到疫情的影響，日上免稅店2020年的收入也受到了巨大衝擊。在轉讓合同中提到：「由於合同在實際履行過程中可能遇到不可預計的或不可抗力等因素的影響，進而可能導致合同部分內容或全部內容無法履行或終止的風險。」所以上海機場有可能向日上進行一定程度的讓利，2020年的免稅租金收入有可能會低於原來的保底收入。
綜合來看，上海機場的短期業績受到疫情的影響，不好做預估。但中長期的業績成長邏輯不會改變，除非新冠疫情長期存在，而這個可能性極小。所以我們可以對中長期業績可以簡單做個估算。按照2019年免稅收入在非航收入的佔比55%，2025年免稅業務保底收入為81.5億元，那麼預估2025年非航收入約為148億元。按照2019年非航收入在總營收佔比為62.7%，預估2025年上海機場的營業收入約為236億元。2019年上海機場的營收約為109億元，則預估2020年~2025年的營收年化增速約為13.7%。
@今日話題@雪球達人秀
本話題在雪球有許多討論，點擊查看。雪球 ，3500萬聰明投資者都在用的投資社區\n點擊下載雪球手機客戶端https://xueqiu.com/activity/download/app?refer=rssselection