2020年新冠疫情肆虐，各行各業均遭受不同程度的衝擊，對於貼身服飾行業而言無疑是艱難的時刻。繼維多利亞的秘密今年5月關閉北美250家分店後，維密英國公司6月宣布破產；國內知名內衣企業匯潔股份、都市麗人今年上半年業績均為上市以來的最低水平。
在此背景下，國內另一家知名內衣企業愛慕股份卻在今年6月份披露招股說明書，擬登陸上交所。招股書顯示，公司本次擬發行不低於4000萬股股票，計劃募集資金約7.61億元，其中4.40億元投向於營銷網絡建設項目，1.70億元在越南投資建設生產基地，1.52億元投向於信息化系統建設項目。究竟，是什麼樣的信心支持其逆勢擴張？
毛利率位居高位彰顯強勁競爭力
愛慕股份的前身北京華美時裝廠設立於1981年，之後公司經歷了集體所有制企業（1981年10月-1995年1月）、股份合作制企業（1995年1月-2000年3月）、有限責任制公司（2000年3月-2017年5月）及股份有限公司（2017年5月至今）四個階段，不斷深耕成為專業從事高品質貼身服飾及其用品的研發、生產與銷售的一家企業。
經過四十多年的發展，愛慕股份的產品線已從早期的文胸、內褲逐步擴展至保暖內衣、家居服、其他服飾（如運動裝、泳裝等）、襪類、家紡等多個品類。同時，其藉助於愛慕品牌的知名度和運營經驗,相繼推出蘭卡文、愛美麗、愛慕先生、愛慕兒童等獨立品牌,分別針對高端女性、年輕女性、精英男士和嬰幼童等不同細分群體,輔以多品牌運營的內部組織架構調整和相應的外部營銷及渠道布局,進而擴大了公司的銷售規模。
從愛慕股份的經營情況來看，2017年-2019年，公司營業收入分別為29.47億元、31.19億元、33.18億元；歸母淨利潤則依次為5.52億元、4.49億元、3.34億元。針對淨利潤逐期下滑的原因，愛慕股份表示2018年起公司對旗下品牌進行了逐步變革升級，且加大品牌推廣、渠道建設等方面的投入，進而導致公司的期間費用水平呈現上升趨勢。
儘管其利潤水平有所下降，但從毛利率水平來看，愛慕股份仍保持較高的盈利能力及競爭優勢。目前，中國上市的貼身服飾企業主要有匯潔股份、愛慕股份、浪莎股份、健盛集團及港股上市的安莉芳、都市麗人等。筆者選取上述公司作為行業內代表性企業，以此判斷行業利潤水平。2017年-2019年，行業的平均毛利率是41%。
具體來看，匯潔股份、愛慕股份、安莉芳控股旗下的內衣品牌曼妮芬、愛慕、安莉芳定位於中高端產品，更具產品定價權，品牌溢價及市場認可度相對較高，因此企業的整體毛利率水平較高。2017年-2019年，匯潔、愛慕、安莉芳平均毛利率依次為67%、72%、79%。反觀，都市麗人毛利率水平僅處於行業平均水平，且呈現逐年下降趨勢，一方面是由於都市麗人產品定位於中低端市場，整體定價水平較低；另一方面，都市麗人的銷售渠道主要以經銷為主，經銷商享有一定的回扣，一定程度上侵蝕了其利潤水平。健盛集團則因推動OEM向ODM業務轉變，導致毛利率較低；浪莎股份近年來由於生產經營困難而導致收入及利潤水平雙雙下滑，毛利率水平僅有20%左右。由此可見，愛慕股份毛利率處於行業較高水平，彰顯了公司在市場上較強的定價能力及競爭力。
圖1：2017年-2019年貼身服飾行業相關企業毛利率情況對比%
數據來源：Choice數據
多元化審美下研發創新凸顯重要性
近年來，在提高城鄉居民養老金標準、城鄉居民基本醫保財政補貼等政府政策的扶持下，居民收入穩步上升。根據國家統計局數據，我國城鎮居民人居可支配收入由2013年的2.6萬元增加至2019年的4.2萬元；城鎮居民人均消費支出由2013年的1.8萬元增長至2.8萬元，其中城鎮居民人均衣著消費支出也不斷上升，由年均1554元上升至1832元。
在收入水平提高及消費升級的趨勢下，人們對於貼身服飾產品的消費水平由低價位段逐漸向中高價位段轉移，當前，國內女性內衣市場主要集中在100-500元的中端市場。根據網易數讀顯示，京東商城在售的25,782件女性內衣中，售價在500元以上的，佔比不到3%；售價在100元-500元的，佔比近60%；售價低於100元的內衣佔比37%左右。隨著人們對服飾的差異化與個性化需求越來越大，尤其國內85後、90後消費群體的崛起，市場需求將趨向於年輕化、高端化。
圖2：2018年各年齡段「高端消費」人數和銷售額佔比與增速（%）
數據來源：CBNData
同時，人們的消費觀念已由過去以簡單、實用為主，演變至追求時尚、性感、健康等多樣化的消費觀念，眾多功能性細分市場不斷出現。在此背景下，研發投入及技術成果對於企業提高市場競爭力的重要性不言而喻。從管理費用及研發費用率來看，2017年-2019年，同行業平均水平由9.84%逐步下滑至9.30%，而愛慕股份管理費用及研發費用率則由10.90%上升至11.22%，處於行業平均水平之上。從研發成果來看，截至2018年末，匯潔股份擁有發明專利14項；截至2019年末，安莉芳擁有11項發明專利、51項實用新型專利及13項外觀設計專利。相比之下，截至2019年末，愛慕股份擁有91項發明專利、143項實用新型專利和2項外觀設計專利，顯著多於同行業上市公司。總體來看，愛慕股份較強的研發創新能力有望提升公司的競爭力，為其後續持續發展奠定基礎。
針對此次上市募投項目，公司擬投資35,765.32萬元（約合5,000萬美金）布局越南生產基地，其中擬使用募投資金約1.70億元，預計達產後將新增貼身服飾產能619.26萬件/年。
據悉，越南在加工成本、人口紅利、稅收和貿易等方面具有較大優勢，已成為國內紡織服裝企業海外布局首選之地。加工成本方面，國內人力成本約4,500-6,000元/月，而越南人力成本1,500-2,500元/月，幾近國內的一半；稅收方面，越南企業所得稅稅率、增值稅率分別為20%、10%，遠低於國內的稅率33；關稅和貿易方面，越南與許多國家籤訂了稅收優惠協議，如日本和歐盟對進口越南產品基本實現了零關稅。尤其在外部貿易摩擦不斷升級的背景下，越南出口市場更具有貿易優勢。愛慕股份有望通過此次上市融資擴產，擴大收入規模，並提升其市場地位。
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