01 人民幣升值周期背後的效率邏輯
年初至今，人民幣兌美元匯率升值6.0%，兌貿易加權的一籃子貨幣上漲4.7%。誠然，近期人民幣快速升值背後不乏短期「催化劑」推動，包括中國經濟重啟更早、海內外增長差走闊；美元走弱；中國經常帳戶盈餘上升；以及此前被抑制的結匯需求集中釋放等。不過本篇報告中，我們將越過這些短期因素，聚焦對人民幣需求變化的基本面因素——即中國作為一個經濟體的相對效率和邊際投資回報率的變化。相比對短期因素的羅列，有關效率的基本面研究對匯率走向更具預測意義。
● 基本面角度分析匯率：相對效率的變化驅動相對匯率調整
經風險調整後的實際投資回報率是決定跨國資金流動的最重要因素之一、尤其是大國間的資本流動——實體和金融投資均如此。實際匯率的變化可以通過名義匯率或者相對價格水平的調整來實現。
總體而言，中國生產效率的提升速度快於全球其他地區；在2009-10 大規模刺激後持續下降的邊際投資回報率也已開始趨於穩定。
● 2016 年以來，中國製造業生產效率明顯提高
自2017年以來，我國傳統意義上的可貿易部門、即製造業的總體效率實現了大幅提升。我們對工業企業各項財務/運營指標的分析都表明，在2016 年逐漸走出通縮周期後，製造業的整體效率明顯提升、尤其是國企。
分行業來看，供給側改革主要提高國企的生產效率；同時，非國企的生產效率也有所提升，特別是受技術創新和數位化浪潮推動的成長性行業。
● 近年來中國服務業生產率實現巨大飛躍
中國的一些特有條件組合帶來了服務迅猛發展、效率飛躍這一難以複製的「化學反應」。一個典型例子即是社會和科技基礎設施的大力發展使得服務業效率突飛猛進。實物和虛擬「交易」的物流成本快速下降，中國龐大、高增長、且快速迭代的消費市場，以及人力資本和教育普及率的快速提升，推動中國「數位化」以他國難以企及的速度快速發展。
從某種意義上說，政府和國企這些幾乎不以盈利為目的基建「投資」、或更直接的轉移支付可視為一種「補貼」。其對象是各行業這些軟、硬基礎設施成本下降的「受益者」——中國服務業總體效率的提升也體現了這類「補貼」的外溢效應。
● 中期視角下，中國的相對邊際投資回報率或更有吸引力
雖然從短期的經濟數據和金融市場表現上看，美歐的大規模政策刺激政策卓有成效，但大規模刺激帶來的金融系統高槓桿和實體經濟低效投資的一系列後遺症可能需數年時間才能化解。鑑於美國債務的快速上升將壓低今後數年實體經濟和金融市場的邊際投資回報率，我們可能進入一個「弱美元」周期。
反觀中國，情況則大不相同，今年表觀槓桿率的上升主要是一個「分母」問題、而不是「分子」問題。誠然，2020 年前3 季度中國的槓桿率也上升了約25 個百分點，主要由於2020年1-3 季度社融(排除股票融資)同比增長13.6%，而實際GDP 僅錄得0.7%的增長。但是，根據我們的預測，2021 年中國的名義GDP 同比增速有望恢復至約12%，其中1 季度接近20%，因此槓桿率將隨著經濟增速反彈而快速回落。假設2021 年社融同比增長11%(即股票融資略高於整體社融增速)，且出口增速進一步加快提振收入，明年的槓桿率將穩中有降。相對而言，今年中國相比其他各國，疫情控制更加有效、經濟損失較少、重啟進程更為順利，因此內傷和此後要承受的效率損失也可能要小得多。
● 人民幣真實匯率升值對國內資產價格有何影響？
理論上，人民幣實際匯率升值周期，可能由名義匯率升值完成、也可能體現為(較有稀缺性)的國內商品或金融資產的價格上升。在之前的升值周期中，房地產無疑是最為受益的大類金融資產。考慮到現今發展階段，與上次不同，本輪人民幣走強周期可能引導更多資金投向優質、有稀缺性的人民幣股權和債券資產。
● 資本帳戶開放與人民幣國際化
雖然近期匯率走強，但擔心人民幣過快升值可能也為時過早。在「雙循環」的戰略框架下，人民幣國際化可能會加速。人民幣國際化有望「再出發」。目前人民幣升值尚未形成一致預期，而在操作上中國對資本流動的監管仍一定程度上體現「寬進嚴出」的傾向。我們預計中國將進一步推進資本帳戶的雙向開放。隨著人民幣基本面走強，對外投資相關監管可能邊際放鬆。與此同時，國內資本市場建設也有望加速，為全球配置提供定價合理、更豐富多樣、交易成本更低的人民幣資產。
相關研報：《人民幣升值周期背後的效率邏輯》2020/11/23，分析師：易峘 SAC No。 S0570520100005/SFC No。 AMH263
02 出口鏈修復
● 出口鏈現狀：轉單效應接力疫情需求，出現「逆產業轉移回流」
1)防疫需求分化：口罩/醫療器械出口佔比自5-6月開始回落，防護服和居家辦公設備仍在高位；
2)轉單效應：5月後首輪疫情已經得到初步控制，各國出臺政策刺激消費、國內外供給修復差距促使紡織服裝、化學製品、家電等訂單出現「逆18-19年產業轉移」的回流現象，預計分布在北美/日本/中歐/北歐/東南亞的競爭供給國疫情防控好轉前，轉單效應仍在；
3)其他商品：受疫情影響增速同比趨緩，禽肉/其他動物/菸草類/電影用品等出口仍不容樂觀。
● 歐美復甦推力：庫存周期+地產周期拉動我國出口，信號領先3-11個月
1)美國補庫時點領先我國出口同比轉正拐點3-11個月，對應美歐進口、我國出口同比增長，預計或可持續20個月以上；
2)歐美經濟修復時期我國受益品類：機械器具/有機化學品/車輛及其零件/塑料及其製品/鋼鐵及鋼鐵製品等；
3)歷史回溯顯示，A股海外收入增幅較高板塊：科技製造(消費電子等)、基建地產鏈(建築施工/家電)、金融、交運、中遊材料(稀有金屬/工業金屬)。
潛在拜登新政下的「新機遇」，拜登「2萬億美元氣候與基建計劃」若順利實施，有望提振汽車零部件/光伏設備/輪胎/聚氨酯/電機/重型機械等的海外收入。
● 中長期推力：RCEP協議有望鞏固我國製造業供應鏈優勢
從RCEP成員國的貿易結構來看，我們認為中國有望通過兩條路徑鞏固製造業供應鏈的優勢：
1)降成本，中國從RCEP進口佔比較高的行業：非金屬建材、機械設備、化工品，未來由於關稅下降，這三類行業對應下遊的消費品製造、基礎製造業的成本有望下降；
2)擴規模，向RCEP出口佔比較高的行業：礦石燃料/菸草和食品/非金屬建材/金屬及其製品，或受益於最終消費價格下降，中長期出口量有望進一步增長、規模效應提升。
● 配置：短期出口正修復品類，中長期彈性潛力大+出口有望改善品類
短期關注歷史出口復甦增量空間大+當前出口增量百分位高+科技應用和高端製造或地產鏈相關行業：雲服務/消費電子/石油石化/電源設備/稀有金屬/黑色家電/半導體；中長期關注歷史出口復甦增量空間大+當前出口增量百分位低+科技應用和高端製造或地產鏈相關行業：白色家電/建築施工/汽車零部件/光學光電/工業金屬/農用化工/黑色家電。
03 2021年資產配置展望
● 回顧今年：「現金為王」→「確定性為王」→復甦交易
●基本面：經濟漸次修復與政策正常化
「正常化」或成為2021年主導市場的核心主題。經濟基本面上，我國明年仍將總體延續漸次修復、再通脹的格局，貨幣、財政逆周期政策常態回歸，順周期力量接棒。出口有望從「訂單轉移」過渡到「總需求回升」或仍保持韌性，消費與製造業進入良性修復循環，但地產去金融化或帶來地產投資強周期拐點，社融增速或階段性見頂。
海外全年修復進程對國內有追趕效應，但寬鬆貨幣政策和負利率困局仍待解。
核心變量：十四五規劃、疫苗進展等
變數①：美國大選後的政策取向
變數③：疫苗的出現和推廣關乎經濟修復的節奏
變數④：中國從經常項目到資本項目繼續擴大對外開放
變數⑤：全球範圍內都出現了科技巨頭反壟斷
變數⑥：資管新規過渡期最後一年
●流動性：宏觀流動性將弱化
狹義流動性角度，目前貨幣政策的基調仍中性，資金面「不缺不溢」，但繼續收緊的概率略大於重新放鬆。海外央行貨幣政策邊際收斂，但總體全球流動性仍處於寬鬆周期中。
廣義流動性角度，政策退潮下信用擴張速度可能放緩，財政政策回歸常態、地產去金融化等約束融資主體，商業銀行資本金約束和缺存款、債券市場信用風險事件等制約融資渠道。
總體看明年或由緊貨幣寬信用逐漸向緊貨幣緊信用過渡，歷史類似時期來看，商品總體偏強，股市略好於債市，但隨著階段演進，股債間也可能會逐漸出現強弱切換，明年二季度經濟數據基數效應高點後貨幣政策的反應值得關注。
●市場風格：「全守全攻」時期的結束
今年在疫情及相應的宏觀政策等「全局變量」的影響下，市場整體變向較快、波動加大、跨資產相關性較強、抱團效應突出，整體呈現「全守全攻」的風格。
但我們認為明年前述「全局變量」的淡出節奏都將相對溫和，資產高波動率、高相關性難以持續。而在基本面與投資者偏好逐漸向順周期過渡的過程中，由於相關板塊包含範圍更廣，對部分「疫情免疫」但估值透支較多的成長股也能起到分流作用，抱團現象可能得到緩解。相對價值角度，股市估值略高於債市且行業估值分化明顯，周期品、低價股的性價比更好，債市收益率水平、息差、中美利差等價值正在修復。
●資產配置展望：短期交易復甦，中期關注輪動
歷史上復甦→過熱過渡期商品、權益類偏強，周期股逐漸勝過成長股，人民幣偏強。戰略配置角度，復甦交易是底色，盈利驅動超過估值驅動，順周期短期接棒「疫情免疫」資產。戰術配置角度，明年一季度前全球定價的大宗商品>A股>中國國債>黃金>美債，股市需要降低回報預期，挖掘結構性機會、防範二季度可能的切換。
債市短期逆風，中期或有轉機，利率債或維持震蕩格局，信用債防守和避險是主流策略，關注品種、騎乘等小機會。轉債整體行情概率不高，著力挖掘個券機會。明年黃金或受制於實際利率上行，總體震蕩偏弱，宏觀環境對有色、原油等順周期品種更友好。
風險提示：全球疫情再度擴散；國際地緣政治衝突；監管政策超預期變化。
（文章來源：華泰證券）