股市的春節效應

　　春節在中國人眼裡是最重要的節日，到處喜氣洋洋，一片祥和，股市似乎也很助興。統計顯示，2000年至2018年這19年間，A股在春節前後大概率上漲。具體來說，在春節前5個交易日，上漲概率為84.2%，平均漲幅為2.27%；在春節後5個交易日，上漲概率為78.94%，平均漲幅為1.57%。股市在春節前後屢屢翻紅，就是所謂的春節效應，民間亦稱「紅包」行情。

　　這純屬巧合嗎？根據中國學者的研究，看來答案是否定的。例如，陸磊等人基於1996年至2007年間的數據，蔣先玲等人基於1995年至2010年間的數據，均發現A股市場在春節前後存在異常的高收益。這兩項研究成果分別刊登在權威學術刊物《金融研究》與《財貿經濟》上。

　　那麼，春節效應的機理何在呢？傳統的觀點認為，主要原因有三：銀行信貸寬鬆、機構重新布局、政策紅利預期。然而，這些解釋均違背了有效市場理論。該理論認為，任何可預期到的事件均不會使得股市產生超額收益率。其中的道理很簡單，如果人們預期到這些事件會產生春節效應，那麼就應該提早入市，結果使得股票價格早早上揚，而不會在春節前後才出現滯後性的反應。該理論由芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪在1970年正式提出，被譽為現代金融學的重要理論基石。這個極具洞察力的理論表明，市場並不存在可預測的超額回報，畢竟很少有人會對明顯的套利機會無動於衷。然而，任何理論都只是假說，都可能出錯。就有效市場理論而言，就存在一個頗受質疑的前提假設——股市投資者足夠理性，能夠迅速對信息作出合理的反應。

　　但這可能與事情的真相大相逕庭，因為人類具有七情六慾，不是機器。在耶魯大學金融學教授羅伯特·席勒看來，「有足夠的理性，並且能夠迅速對所有市場信息作出合理反應」的投資者並不存在，「股市的定價並未形成一門完美的科學」。席勒教授的觀點代表了新興的行為金融學對有效市場理論發起的有力挑戰。行為金融學力圖從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展，動搖了有效市場理論的根基。

　　那麼回到春節效應，行為金融學又有何洞見呢？總結起來，主要存在兩種觀點：第一，心理帳戶理論假說。根據此假說，投資者會根據資金來源的不同而將其置於不同的心理帳戶，進行分類管理；不同來源的資金缺乏替代性。例如，與月工資相比，春節前到手的年終獎金對不少人來說更像是一筆意外收入，故處置起來更為隨意。因此，來源於年終獎金的投資具有更強的風險承受能力，從而會增加對高風險股票的需求，推高股價。第二，過度自信假說。過度自信源於認知心理學的研究，是指人們普遍過高估計自身的能力和私人信息的準確性。按照此假說，在辭舊迎新之際，投資者都願意相信：即使過去一年自己的投資有所虧損，但吃一塹、長一智，在新的一年，自己會表現更好；若在過去一年表現不錯，則表明自己投資水平較高，故應乘勝追擊。

　　那麼問題來了，若作為散戶的投資者真的這樣不理性，則這種不理性應該會被大量的機構投資者所利用，進而會「熨平」諸如春節效應這樣的股市異象。那麼，為何並沒有出現這種現象呢？是的，機構投資者看起來相對於散戶更加理性，然而，大量散戶的行為會匯聚成羊群效應，形成市場趨勢。若與市場趨勢為敵，則投資風險自然相當大。因此，面臨市場生存壓力的機構投資者可能會順應市場趨勢，成為所謂的「超級散戶」。

　　在行文結束之際，筆者要聲明一下——本文不構成任何投資建議。